近期，市场掀起了一波“提前还贷潮”。据媒体报道，眼下还钱比借钱难，部分银行提前还贷排队到了4、5月份，长龙堪比离婚大军。
在经济复苏的关键之年，不贷款扩张投资、消费，反而提前还贷、存钱求稳、压缩资产负债表。中国进入资产负债表衰退时代了吗？如何理解这种现象？银行是否应该降低存量房贷利率，帮助家庭减负降债、提振消费？
本文从提前还贷潮的现象入手分析资产负债表衰退现象，以及银行降低存量房贷利率的必要性。
本文逻辑
一、提前还贷潮
二、资产负债表衰退
三、降低存量房贷利率
【正文6500字，阅读时间15'，感谢分享】
01
提前还贷潮
“提前还贷潮”，从去年下半年开始掀起，今年年初进入一个小高峰。
中国央行公布2022年四季度金融机构贷款投向统计报告：2022年末，人民币房地产贷款余额53.16万亿元，同比增长1.5%，比上年末增速低6.5个百分点；个人住房贷款余额38.8万亿元，同比增长1.2%，增速比上年末低10个百分点。
尽管个人住房贷款余额同比增速未现负增长，但增速降幅太大，其中有新增贷款不力之因，也有提前还贷之功。
在什么情况下，你会选择提前还贷？
原因是多方面的，主要看两点：
一是降低付息负担：新增贷款利率下降，但存量房贷利率太高。
去年，市场利率全面下降，5年期LPR三次下调，从2021年底的4.65％降至4.3％，下降35个基点。12月份全国发放个人住房贷款利率平均为4.26%，同比下降1.37个百分点，为2008年有统计以来的历史最低水平。首套房按揭贷款利率下降速度更快、利率更低。截至今年1月31日，贝壳研究院监测的103个城市中，首套利率低于4.1%的城市共30个；部分城市可以做到3.7%；首套房公积金贷款利率甚至下调至3.1％。另外，去年新发放企业贷款加权平均利率为4.17%，比上年低34个基点。
但是，存量房贷普遍在5%-6%之间，远高于新增房贷利率、新增企业贷款利率，比现在的5年期LPR4.3%还高不少。实际上，两年前，不少购房者依然站在山峰上，支付着6%左右的利息。尽管去年三次下调5年期LPR，但是存量房贷利率并未同时下降，而是在今年1月1日开始下调。
有人会问，今年开始存量房贷利率下降0.35个百分点，付息成本更低，为什么提前还贷不止？
我们需要考虑预期差。去年底，市场对降息的预期强烈，但是LPR自8月降息以来已连续五个月按兵不动。原本，存量贷款者期望四季度再降息，如此今年1月1日房贷利率可更大幅度下降。如今出现预期差，市场大失所望。
另外，今年市场预期央行将继续降息，新增住房贷款利率、企业贷款利率还将进一步下降。去年，央行发布通知，新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。今年一季度就有38个城市符合该条件，这些城市的首套住房贷款利率还将进一步下降。
如果今年利率再下降，但存量房贷利率下调时间要推迟到2024年1月1日。如此，今年的存量房贷与市场利率之间的利差还将进一步走扩。
所以，现实利差、心理落差和预期差促使一些人提前还贷。从理财的角度来看，新旧贷款利差扩大增强套利动机，一些贷款人借助中介机构的资金赎楼，一次性清偿高息贷款，再以楼抵押获得低息贷款，从而节省1-2个点的利息，一定程度上降低负债率。一些背负高房贷又陷入流动性危机的业主，选择赎楼再贷，办理合适的还款方式，大幅度降低眼下月供，以避免资金链断裂。这也是一种有效的债务优化方式。
二是投资信心不足：房地产、理财、存款收益率均下降。
三年前，存量房贷利率也不低，甚至更高，为什么没有出现提前还贷潮？
除了成本外，另一个关键因素是收益率。
当投资收益率低于借贷利率时，投资者便大量赎回资金用于偿还债务。去年，大部分资产的投资年化收益率都没有跑赢存量房贷利率。
中国居民资产配置的三大方向：房地产、理财和存款。中国居民财富70%配置在房地产上，其次是理财和存款，金融资产仅占2%左右。去年，房地产全面深度下滑、市场信用恶化，大部分城市的房价下跌，销售规模大降5万亿左右。若以一年周期为计，即便享受首套房4%以下利率，大部分按揭购房的收益率仍然不及存款利率。如果两年前购房，房贷利率在5-6%之间，大部分按揭购房的年化收益是亏损的。
当房地产不再是可靠的投资品，居民陷入了投资标的荒，只能将钱投向银行，增加理财和存款的配置。但是，去年债市利率下降，11月出现流动性危机，引发银行理财破净潮，投资者不得不大量赎回转存，抢购原本冷清的大额存单。
据普益标准数据显示，截至2022年12月末，全市场存续开放式固收类理财产品近三个月年化收益率平均水平为-1.28%，环比下跌2.16%；近一年平均收益率2.11%，环比下跌0.75%。
于是，房地产溢出的5万亿、理财溢出和消费节余合计数万亿，都存入了银行。
中国人民银行发布的数据显示，2022年人民币存款增加26.26万亿元，同比多增6.59万亿元。其中，住户存款增加17.84万亿元，非金融企业存款增加5.09万亿元。
但是，存款利率也持续下降。去年12月，银行网点整存整取存款3年期平均利率为3.118％，同比下跌10.1基点；大额存单利率下跌更快，3年期平均利率为3.337％，同比下降22.4基点。
可见，房地产、理财、大额存单的整体年化收益率都没能跑赢存量房贷利率。当投资无利可图时，持有贷款的成本大增，尤其是存量房贷。这时，用投资低效的现金偿还高息负债反而是更合理的资产配置和债务优化。再加上，宏观经济增长的预期转弱，整体投资信心下降，行为偏好少投资多储蓄、少借债去杠杆。
怎么理解这种现象？
02
资产负债表衰退
这种现象在日本90年代泡沫危机过后出现过。
日本经济学家、野村证券首席辜朝明在《大衰退》中将其定义为资产负债表衰退。所谓资产负债表衰退，一般指在金融危机爆发后，企业和家庭选择减持风险资产、增持安全资产，减少借贷、提前还贷，即压缩资产负债表规模；投资行为范式从利润最大化转向债务最小化、收益最大化转向风险最小化；此时，央行货币刺激失效，银行降低利率，企业和家庭不但不增加贷款，反而将赚取的利润和储蓄偿还债务、提前还贷。
于是，宏观经济持续衰退。
在宏观经济层面，资产负债表衰退并不是必然的，最典型的时期有美国三十年代大萧条、日本90年代泡沫危机后和美国2008年金融危机后。
资产负债表衰退建立的前提是资产负债表扩张，尤其是极限扩张。
80年代末，在低息政策的刺激下，企业、家庭大幅度扩张资产负债表，日本房地产和股票泡沫膨胀。这是一段我们耳熟能详且感同身受的历史。根据央行公布的数据测算，2020年中国宏观经济杠杆率达到280%左右。其中，居民杠杆率72.5%，超过德日及新兴国家平均水平；过去五年的居民杠杆率增速为全球主要经济体之首；居民负债超过一半由房贷贡献。
当杠杆率达到极限后，快速上升的利率刺破了房地产泡沫，随后资产价格大跌，偿债负担大增，企业陷入债务-通缩螺旋，资产负债表遭受冲击。
泡沫危机过后，日本企业（包括家庭）的行为发生了微妙的变化。风险偏好降低，行为范式保守，压缩规模、降低负债，出售亏损资产、增持安全资产，减少投资、裁员降薪、努力还债，从过去的追求利润转变为去杠杆。
1995年开始，日本企业开始停止申请新的贷款，启用自有资金偿还债务，尽管当时的利率极低；到1998年，日本部分企业变成净储蓄者；到2000年，日本企业储蓄已经超过了个人储蓄。
与90年代之前相反，这个阶段日本企业的资产负债表不是扩张而是衰退。辜朝明推算，“作为这种企业行为转变的结果，从1990年到2003年，由于企业需求下降造成的损失相当于日本国内生产总值的20%”。
长期摸日本泡沫危机过河的中国经济研究者担心，新冠疫情危机过后，中国是否进入资产负债表衰退时代？
2008年到新冠疫情之前，与日本泡沫危机之前类似，中国社会整体快速加杠杆，企业和居民资产负债表快速扩张。由于杠杆率是有限的，极限加杠杆的经济后果往往是资产负债表塌缩、衰退。
泡沫危机是暴力去泡沫、去杠杆，属于资产负债表塌缩；危机过后，企业被动压缩规模、主动赚钱还债，属于资产负债衰退。
中国三年新冠疫情危机，与日本泡沫危机有所不同。日本泡沫危机从资产价格端冲击，资产价格迅速大跌导致大量企业、家庭资不抵债，资产负债表大面积塌缩；中国三年新冠疫情危机更多从经营端冲击，营收下降破坏了企业的正常收入和经营现金流，失业增加给家庭带来收入压力。换言之，与日本泡沫危机后相比，中国当前没有出现资产负债表大面积塌缩，企业和家庭更多地主动压缩资产负债表。
不过，塌缩并不是资产负债表衰退的必要条件。实际上，前期极限扩张资产负债表，危机造成的资产下跌或收入下降，危机过后的风险偏好降低，共同引发资产负债表衰退。如今，中国正好赶上了这三个条件。
如何理解资产负债表衰退？
从微观上来看，这是一个资产负债表修复的过程，是自由市场价格机制、奖惩机制发挥作用的结果。它说明了市场依然有效、且无时无刻都有效，也说明了货币刺激无效、且后患无穷。
疫情过后，社会的风险偏好下降，去杠杆、减债务、少冒险、稳经营，其实是在修正过去冒进的行为。一个负债累累的家庭，还高借低，优化债务，避免破产；一个经历暴力去杠杆的企业，快速出清，聚焦主业，精耕细作，赚钱还债。
资产负债表衰退可以有效地解释日本“失去十年”。所谓“失去十年”，其实是去杠杆的十年，是泡沫回归的十年，是资产负债表修复、社会休养生息的十年。
从宏观上来看，如果整个社会都趋于保守，大部分企业不再扩张、只赚钱还债，大部分家庭小富即安、守株待兔，经济岂不长期衰退？
其实，这是一种上帝视角。如果理解了资产负债表衰退的微观原理，我们并不需要为此担忧。首先，这个“如果”并不存在。在自由市场中，所有人的行为范式不会永远趋于一致，一致性的行为无法在市场中立足，而自由竞争永远在奖励作出正确决策的企业和个人。事实上，在经历资产负债表修复后，山崎、发那科、安川、川崎、三菱等日本企业展现了更强劲的技术竞争力和全球化经营能力。
在资产负债表衰退过程中，需要的是耐心，等待市场出清与修复。我们不需要对任何一个家庭和企业指手画脚，做对了价格会奖励他们，做错了价格会惩罚他们。如果衰退的过程极为漫长、通缩的过程颇为煎熬，那么只能说明之前的泡沫过度耀眼、债务过于庞大。出来混迟早要还的，如今，正在努力的还。这就是市场的反馈，这就是成年人的世界。
当然，这并不是放任主义，更不是无所作为。我们需要做的不是担忧市场出了问题，不是指责企业和家庭的行为有问题，而是自查制度、政策是不是出了问题。
该如何应对？
03
降低存量房贷利率
辜朝明敏锐地发现，在资产负债表衰退时货币刺激是无效的，但认为财政刺激可以治愈资产负债表衰退。
辜朝明支持日本政府最近20年激进的财政扩张行动，尽管因此带来极高的负债率。他的解释是，日本当前存在庞大的国债，但如果日本政府不以此为代价去刺激经济，那么日本经济就会跌去峰值的一半或三分之一。
其实，资产负债表衰退的原因是资产负债表过度扩张。衰退，正是对这一行为的修正。而不论是货币刺激还是财政刺激，实际上是试图制造一个更大的泡沫来掩盖这个泡沫，重新回到危险的老路上。当下，日本企业和家庭的资产负债表已恢复竞争力，但是政府和央行的资产负债表膨胀到令人担忧。在当下这轮全球货币紧缩周期中，日元连续暴跌、日债惊心动魄已暴露了日本长期以来这种财政刺激、央行兜底的风险。
经济学家需要避免以上帝视角俯视大地、以总量思维评判世人。企业和家庭的资产负债表衰退行为，不应该界定为“负面”。金融危机爆发时，大部分投资者在做空，他们的行为甚至被定义为恐慌，但不能被界定为“负面”。这就是方法论上的个人主义和价值无涉原则。
宏观政策需要遵循微观原理，决策者从宏观上考虑问题但需要遵守经济规律。
当下，提前还贷潮是一种资产负债表衰退现象。其成因概括起来就是债务负担过重和投资收入（预期）下降。如果试图避免整个社会的资产负债表衰退，决策者需要设法降低企业和家庭的负债，同时提高他们的真实收入。其中，针对存量房贷利率高的问题，一些媒体和很多网民呼吁降低存量房贷利率，以减轻购房者偿债负担促进消费增长。
银行并不希望房贷业务下降太快，一是去年银行利差缩小，二是不希望这块已经锁定的收益且比较稳定的优质资产流失。去年底，市场期望降息但最终落空，其中一个重要原因可能跟存量房贷收益有关。当前，全国存量房贷规模高达35万亿，如果5年期LPR下调15个基点，那么今年1月1日存量房贷利率下调幅度达到50个基点，银行整年的房贷利润将流失一大笔。如果安排今年降息，那么银行的房贷利率下调要推迟到明年。
但是，不论从哪个角度来看，银行都应该降低存量房贷利率。尽管这不能解决所有问题，但至少是一个可行有效的方案、一个符合逻辑的方案。
有人说，这是在市场中滥用后悔权。好比买房买贵了，不允许地产商降价卖房，属于玩不起就掀桌子的行为。
在自由市场中，除了自由协商之外，我们不能以任何强制的力量，包括民主投票的方式，强迫市场主体降价、涨价以及其它违背其自由意志的行为。自由市场不能有胁迫，不能通过胁迫获得后悔权。
问题是中国商业银行和信贷市场并不是真正意义上的自由市场。第一，商业银行的准入门槛极高，它具有相当的排他性，绝大多数商业银行是国企。第二，利率并不是真正意义上的自由利率。尽管LPR是由商业银行们共同报价的结果，但LPR报价是在MLF基础上加点形成的，MLF基本由央行决定，它很大程度上影响着商业银行获得资金的成本。
由于商业银行和利率市场不完全市场化，住房贷款利率长期偏高，近些年存量房贷利率均超过5%，一些时期突破6%。去年，美联储激进加息，30年住房按揭利率一度短期突破7%，如今回落到6.1%；但是，从2010年到2021年，美国30年住房按揭利率长期在4%以下。2022年受美联储加息的影响，香港房贷利率有所上升，但该利率长期维持在2%多一点。换言之，商业银行的贷款利率其实长期高于国际市场上的贷款利率，存量房贷的中性利率应该低于当前的利率水平。
而高于中性利率的利率和稳定的利差使得银行日进斗金。2022年商业银行利润超过2万亿，四大营业收入均超美国银行。作为国有企业，商业银行需要在国民困难之际拯救民生。在不危及银行财务的前提下，商业银行让利于民、降低存量房贷利率，相当于公共财政的转移支付。
降低存量房贷利率可以直接降低家庭的债务负担，增加家庭收入和实际购买力。从经济学的角度，每个家庭不论如何使用这笔资金，对社会都是有益的。有些人可能用于消费可以促进内需复苏，有些人可能用于投资可以提振投资需求，有些人可能用于偿还更多债务可以修复资产负债表。
既然如此，为什么不能由银行来持有和支配这笔资金？
是因为百万家庭配置这笔资金比几十家银行更有效率吗？表面上是，但根本上不是集中度问题，而是商业银行并不是通过自由竞争来获取和支配这笔资金。如果商业银行是自由竞争的银行，那么商业银行是有效率的，而且，任何其它个人和组织均无权分配这笔资金。
另外一个支持银行降低存量房贷利率的理由是不够市场化的利率反而加剧债务风险。
通过观察可以发现，由于利率受协议约束具有一定的刚性，当泡沫危机爆发时，资产价格下跌的速度往往快于债务，市场短期内涌现大量资不抵债的负资产。如果利率不够市场化，利率对市场的反应远远滞后于资产价格，那么资不抵债的速度更快、债务风险更大。当前，存量房贷利率一年才调整，房价下跌、收入减少时，房贷利率依然岿然不动、维持高位，这无疑加剧购房者债务负担。在自由市场中，当房价下跌、收入下降，贷款需求减少，利率也会随之下降，购房者的偿债成本会减少。
支持银行降低存量房贷利率，并不是按照计划思维行事。相反，我更希望银行是自由银行，利率是自由利率，让利率市场、让无数交易者共同来决定房贷利率。我相信，这样的银行、这样的利率，对民众是最有利的。
