红周刊 作者 | 理森

编者按

越来越多的中国投资人在全球资本市场上发挥重要作用，但在1990年中国证券市场创立之初，第一批参与者就用所学的海外理念，在中国资本市场上施展拳脚，有的现在仍活跃着，有的则选择了退隐江湖。

张涵就是第一批建设者之一，他曾参与筹备鹏华基金管理公司，担任总经理助理兼基金管理部总监。2005年辞职，做了独立投资人。在中信出版社出版的《投资之道 全球杰出华人投资者访谈录》这本书中，作者理森与张涵进行了一次深度对话，对于今天的A股市场和公募基金仍有借鉴意义。《红周刊》编辑后分上、中、下三篇和读者分享。本文原标题为《张涵 生活方式决定投资高度》，访谈时间是2011年底。

精彩摘要：

像德国和日本这样的国家，任何时候它们都是强大的国家。它们每次被摧毁，每次都还能爬起来。这个世界是由创新来领着向前走的，是由劳动生产率提高领着向前走的。
我觉得深圳公司是中国所有企业的典范。像中兴、华为、中集、招商、平安、万科。你把那个股票代码上的深圳公司划掉了，可投资的公司一半都没了。
任何一个投资团体的水平，是由最长的那个板决定的，不是由平均的水平决定的。花很多钱去招一个人，这个人的高度决定公司的高度。
钱花得最值的地方，应该就是多看书、多去旅游。

投资的本质在于未来

未来的希望在于创新

理森：优秀的投资者，优秀的企业家，还要什么才构成完美的投资？

张涵：投资的本质其实还是未来。一些人也在讲未来，对一堆新兴行业有无数美好的希望，后来这些故事大部分都失败了，或者原来干的那个人他就没有坚信这个未来，或者他也没有那个性格的坚韧，这个东西只是他当时一刹那的冲动而已。

但投资从全世界来看，真的能够给你带来收益的还是未来。这些东西我觉得是能够让人类不断进步的，也都是一些我们可能现在看起来比较疯狂的想法，它最后能让人类不断地往前走，我觉得这些东西可能是很重要的。但这些东西其实建基于文化，建基于整个社会制度的配套。整个社会大家得宽容失败。

理森：你讲过一个埃及艳后的故事？

张涵：埃及艳后的故事不是我讲的，是我看来的。那时大概是2050年前吧，是托勒密家族的最后一代，如果她那个年代有100美元（她是肯定有的，尽管那时候没有美元），每年2%收益，到现在，可以给全世界60亿人口每人分50亿美元。我觉得这是很有意思的一个故事。如果去看古希腊的话，可以追溯到公元前3500年，那个时候有了非常文明的标志。你现在跟我们这些人讲，每年只挣2%，我们会觉得是个笑话，或者觉得太没有能力了。可你要在2050年前，每年挣2%，现在这个数字是个天文数字，一个你不敢想的数字。回溯历史，其实历史的进步是非常缓慢的，所谓每年2%不就是进步吗？是非常缓慢的，什么时候开始好起来？就是工业革命，这个财富迅速创造出来。近200年可能创造了全世界99%以上的财富。过去5000年，可能就只创造了百分之零点几的财富。

理森：什么是财富？是用货币去衡量吗？是用实物去衡量吗？

张涵：我觉得是劳动生产率的提高。巴菲特最近讲了一个故事。他为什么说黄金高估？他说全世界有史以来，有记载的黄金，有人说是16万吨，有人说是10万吨，但你按16万吨算的话，基本上就是一个20米×20米×20米的立方体，还没有我们这栋楼体积大。就是这样一个黄金立方体。它代表的财富是多少呢？我当时算了一个数，好像是64万亿人民币，大概是10万亿美元，比美国股市略小。

但如果让你选择，你会去选择一个20米见方的黄金，还是会选择一个能够源源不断给你创造价值的股票市场？就好像石油，当时到了每桶140美元的时候，你去算一算，就仅中东地底下埋的石油大概就相当于全美国的股票市场的价格。如果从这个角度来算的话，最后你会觉得油价肯定是高估的，巴菲特这么一算，他觉得肯定黄金价格是高估的。他说傻瓜也不会选择这样一个冷冰冰的立方体，而不去选择一个有生命力的、能够给你创造价值的、新的事物不断涌现的东西。

其实社会财富就是工业革命以后创造出来的，然后社会进步的本质也是劳动生产率的提高。所以讲这些故事，是挺有意义的，就是财富到底是怎么创造出来的？是工业革命以后创造出来的。然后这个东西能不能持续？如果持续的话，财富就会继续创造。如果不能持续了，2%都是奢望。其实就是这样一个东西。那为什么会有工业革命？就要看欧洲历史。

理森：工业革命为什么没有在亚洲发生？中国为什么缺少创新？

张涵：工业革命没有在亚洲、南美、北美，全世界这么多人口的地方发生，为什么会在欧洲发生？回头看看那个年代的历史，从一七七几年开始，一直到现在，每天都会有无数的奇思妙想。我们中学大学学的那些科学的东西，都是100多前年就被一大堆人做出来了。今天去理解什么波粒二象性，去理解量子力学，理解相对论，我们都很困难，那时他们那些伟大的人，居然就把所有东西都想出来了。这些东西怎么产生的？它一定有传统，然后有制度。所以这个社会进步，比如说希腊靠航海，罗马靠修路，后面工业革命是靠图书馆和印刷，靠宗教改革，所有这些东西最后导致了文艺复兴，解放了思想，最后就一路走到今天了。

这个社会最终能够引领向前进的，还是创新。而创新是一个配套工程，是整个制度和人们思想的解放。如果你看到我们现在，控制越来越加深，多亏有了互联网，导致了信息的流转，你老靠这种控制的话，最后一定是扼杀活力，走到后来就是无本之源。我记得当年杨小凯跟林毅夫争论后发优势和后发劣势，林毅夫觉得我们有后发优势，杨小凯觉得后发是劣势，因为你后发你就跟在别人屁股后面学，就没有创新。而先发的人永远在前面打开一片新天地。最后习惯了别人的创新。我觉得杨小凯看得更深。

理森：有一次我坐飞机，一个老外坐在我旁边，就跟他吵起来了。他说你们中国除了历史上那四大发明以外，现在发明什么东西了？有什么东西是你们发明的，你说出来。我哑口无言。

张涵：投资的本质在于未来、未来的希望在于创新。大到人类社会，中到一个国家，小到一个企业，都是这样的。

理森：中国是从上至下的体制嘛，你只能期望从上至下，随着历史的变化，当这个生产关系越来越不适应生产力的发展的时候，它会有些微调，或者有一些很大的调整。那么从企业来说，是否由企业推动了一些创新呢？

张涵：从中国政治的传统来说，士、农、工、商，把工、商放在后面，把士、农放在前面，它这个排序，就是一个不鼓励创新的排序，就是一个鼓励稳定的排序。还有不患寡，患不均，这也是一个不鼓励创新的东西。大家总是一有机会就会搞平均主义，其实真正鼓励创新的话，在传统上我们找不到。中国人民勤劳这方面也是没问题的，模仿能力强也是没问题的，我觉得真正要能做到，自上而下肯定会是的。自下而上就麻烦了，变成了历史循环，一次一次农民起义。所以自上而下其实是要用制度来保护创新的存在。

还有一个在分饼上，我觉得分饼是非常非常难的。邓小平同志讲的让一部分人先富起来，就是先别考虑分饼的事，先做饼，挺好。做到一定程度，现在要分饼了，如果分饼分不好，就没有人做饼了，最后就没饼了。咱们经历了那么多时代，黄仁宇讲中国过去就是靠自我管制。过去封建社会里面，中国就靠村子里面什么保甲制啊，什么宗祠自我管制的。没有外面的管制能力。到了今天这个社会，政府有了管制能力，政府也得学会控制自己的欲望。因为最后大政府一定是手越伸越长，什么东西都管，最后你还弄了一大堆国企。政府如果把更多的资源集中到它那儿，又通过国企来干预经济过程的话，这个创新就完了。所以像美国淡水学派，最不赞成的就是加税，他认为你政府要那么多钱干吗？他们提出“饿死巨灵”，他们觉得政府就是巨大的幽灵，一定要把它饿着，让它不断跟我借钱，这样才能控制它的破坏力。否则它要是越长越大，它的破坏力就会不得了。

理森：鼓励创新，看样子这是不可能的。不可能的。政府只能够小政府，管得越少越好是一个重要课题。

张涵：深圳对中国是一个非常重要的城市，它原来是一个10万人口的小渔村，现在变成了1000万人口的大城市，所有的国有企业基本上都死掉了，是一个基本没有国企的地方。然后政府原来是小政府，很小，你原来管10万人的政府，没有一下子膨胀成那样，很多东西你管不到，就像我们警察编制永远是不够的。结果哪天政府一大了，它能够管得多了，就麻烦了。

理森：照顾得无微不至地干预。

张涵：对。你恨不得什么东西都要跟政府讲，比如你的发展方向，天下没有免费的午餐。他觉得到深圳好，所以他觉得在深圳这个环境里面他比较适应。我觉得应该让每一个政府、每一个市长回去都给大家讲讲这个东西，让大家读读。

理森：从政治经济学来说，政府也是利益团体，不仅是中国，即使美国这样的体制，或者欧洲这样的体制，其实本质上没什么差别，它也是一个群体。尤其在中国这种双轨制的经济下面，它是有强烈的扩张的冲动。他也是理性人，对吧？

张涵：这个我觉得就要靠上面的人来管嘛。从帕金森定律来说，最后一定是1变2，2变4，4变8，每一个人都在自己手下安两个脚，最后一定是无限膨胀。然后人多了以后就要找事干，本来不该批的也批。本来你现在8个人的编制，我给你砍成4个人，很多东西可批可不批的，那就不批了。如果砍到2个人，你能批的东西就更少了，也许社会效率就提高了，绝不是降低了。

理森：从微观层面看，你观察研究了那么多企业，咱们中国企业创新能力在是哪一水平？

张涵：我就先从创新来说吧！我觉得深圳公司是中国所有企业的典范。像中兴、华为、中集、招商、平安、万科。你把那个股票代码上的深圳公司划掉了，可投资的公司一半都没了。

我觉得这不是偶然的，为什么深圳1000万人口，2000平方公里的土地，在中国什么东西它都占不到1%，然后能够产生可投资公司的一半。有人说浙江怎么样，我说浙江也挺好，浙江叫不管制，让你的本能释放出来。我说这种本能可能是小学毕业的本能，所以出了无数的企业。这种企业经济学界总结叫“小狗经济”。深圳呢？是把你的本能释放出来以后，告诉你前面有个远景，所以深圳的企业可能是大学毕业的企业。大家都把本能释放出来以后，有更远大的理想，所以深圳就会出这种大公司。而浙江的很多企业最后做到一定程度做不动以后，就出炒家，出一大堆炒房、到山西炒煤矿的，什么地方的炒房团、放高利贷的，温州是一个代表。所以我一直觉得这其实反映了一个地方的后劲，有没有未来。中国的创新，如果说从上至下，拿深圳当模板就好了。

投资没有接班人

理森：你原来说过投资总监的高度决定了公司的投资高度？

张涵：对。我觉得很多公司建立投资团队，无论基金也好，私募也好，在这个上面是有误区的。任何一个投资团体的水平，是由最长的那个板决定的，不是由平均的水平决定的。很多人没有这个认识，他们总是去花很多钱，去招了很多人，他们不知道要花很多钱去招一个人。这个人的高度决定公司的高度。

就共同基金经理个人而言，他们大多是名校出身，从小到大一直处于顺境中，而顺境中的基金经理能不能正视自己、能不能听进批评意见是至关重要的，尤其是牛市来了以后，每人每年都赚百分之六七十，不少人都觉得这是自己的能耐，却忽视了市场的力量，这是比较危险的。投资的一个重要准则是控制风险，每次投资首先应该考虑的是能不能承受风险，而取得收益特别是超额收益是命好，跟能力关系不大。所以，在顺境时要正视自己，多想想自己能力的不足和知识结构的缺陷，这对基金经理个人的成长，对整个行业的成长都有帮助。

理森：有人说过，投资是学会的，不是教会的。

张涵：这个我不完全同意。大家对投资团队的理解，我觉得是有偏颇的。其实投资是一种生活方式，而很多人管理投资团队没有从生活方式这个角度来约束或选择，而更多的是从制度、流程、方法上入手。其实制度流程如果做好了，就让它成为生活方式的一部分。

投资管理是一个孤寂的行业，有时很残酷，好就是好，不好就是不好，没有任何借口，能忍受这种折磨的人少之又少。这个行业，年龄不是劣势，但要几十年如一日保持激情和热爱，确实不易。这就需要身教胜于言传，就是你自己的生活方式首先就得在这个里面，你得比别人更用功，然后你才能把这个团队往前带，注重历练自己的投资，历练这个团队的投资，让大家能看到这种生活方式的意义。

理森：我也觉得领军人物很重要。有时候没有领军人物整个公司就感觉缺了一点什么。有的公司，走了一个人，好像这个人的影子还在公司一直存在。

张涵：不会持续很久，这个人走了，因为生活方式是不能强加给别人的。一定要他发自内心来接受，或者说他自己来寻找适合他的生活方式吧！所以投资这个东西，没有继承人。比如说巴菲特要想把他这个班接下去，他是痴心梦想，无论他怎么选接班人，也是不可让他的精神延续下去的。比如索罗斯想让他的精神延续下去，也是不可能的。

投资没有接班人。某个人离开了，那些东西、所有东西就会慢慢地消散，就像你说的，他那个气味可能还留下来一点，但是过个三五年的，这个气味就散完了。这个东西不可能延续的，将来谁来接这个班，就慢慢地又打上这个人的烙印。

理森：你对年轻的投资经理有什么建议？

张涵：我觉得还是多读书吧！多读书才能多思考，然后才能够融会贯通。读书读得少了，懂一点就觉得自己懂很多，然后多读了以后，才能够把所有的东西串起来，才知道因果，就不会知其然不知其所以然。

读书影响的是人的思想高度，让人求仁得仁。比如曾是投资伙伴的索罗斯和罗杰斯，两个人都是天才，也都很努力。罗杰斯为什么那么努力，是为了赚钱过好日子；而索罗斯赚钱是为了改变社会，所以大家都求仁得仁，罗杰斯变成了富人、职业投资家，而索罗斯变成了哲学家、社会活动家。两个人都达到了自己的人生目标，而性格和高度的不同使他们最后成为不同的人。如果肯努力，任何一个人都可以成为自己想成为的那个人，但最后决定一个人成就大小的是他的高度。

金庸的武侠小说，我很喜欢读。金庸的小说就是香港各时代精神的武侠演绎。金庸开始写的郭靖代表了60年代的香港，令狐冲是70年代的香港，韦小宝象征80年代的香港。60年代想取得成功，要像郭靖，命好、运气好和自己勤奋肯努力；70年代要学令狐冲，聪明、机遇好、出身好和有原则；80年代的韦小宝，绝顶聪明、出身市井、处世圆滑、命好也有原则。金庸很厉害，看透了香港社会上取得成功的本质，然后表达出来。

我以前特别喜欢理想主义的作品，比如《约翰·克利斯朵夫》，这些书影响人的一生，所以我们还有点理想，不是得过且过的。

理森：最近在看什么？

张涵：我最近在看欧洲历史。从古希腊慢慢地看，看到现在，然后想想那些大的变化。

然后就是多看看宗教。全世界到现在为止，剩下来为什么都是教堂？这个我觉得也是挺重要的。不完全是经过战争没太毁灭，因为宗教在理财方面很重要，它树立了精神信仰，然后很多人最后就把东西捐给它，死了把财产捐给它，活着的时候也捐财产给它。他们拿了这些东西，绝大部分都买成土地，然后再出租。出租以后等到土地越来越多，财富越来越多以后，就建图书馆，于是召集了很多人来研究图书。然后招来那些人，比如哥白尼、布鲁诺，他们学着学着就学出了科学，学科学以后他们就发现世界不是上帝创造的。因为最有钱的就是教会，你没有钱就没法搞研究嘛，教会养了一帮人来研究神学，最后科学就发展了，最后就有了文艺复兴和思想启蒙，有了达尔文的物种起源。社会就是在这种不经意中间一点点地变化到现在，然后到今天变成了科学知识。

《新教伦理和资本主义精神》，马克斯·韦伯那本书，讲得还是挺好的。我觉得还是以前书读得太少，忙于事务，每天忙着开会，无聊的会，看无聊的文件，签无聊的东西，然后发现有那工夫真还不如好好看点书，多旅游旅游。所谓“读万卷书，行万里路”还是挺重要的。行万里路不仅仅是去看风景，比如你去欧洲看看地理，看看那些留下来的东西，了解了人类文明一脉相承，其实挺重要的。所以钱花得最值的地方，应该就是多看书、多去旅游。

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