政策具备累积效应，销售出现复苏势头。从销售回款和居民信贷数据不匹配的事实可以判断，未来虽然LPR没有明显下降空间，但居民首次置业资金成本仍有明显下降空间。2021年以来，融资分化带来拿地分化，拿地分化导致货值分化，货值分化从2022年底开始推动销售分化，销售分化又进一步带动新的拿地分化。在复苏的过程中，分化进一步扩大了。

▍重视政策累积效应，关注销售复苏势头。

2月6日，武汉出台大幅优化限购的措施，同时大幅优化土地出让付款条件，减少企业压力。2023年初至2月9日，重点城市的新房和二手房销售分别同比下降25%和增长14%。贝壳50城二手房价格指数在17个月环比下跌之后在1月首次止跌。1月贝壳50城剔除春节假期日均成交比12月提升20%，春节后则又比春节前提升30%有余。市场沿着从高线城市到低线城市，从二手房到一手房的路径复苏，目前复苏态势已经比较明显。

▍销售回款和信贷数据不匹配，侧面说明居民综合融资成本尚有进一步下降的可能性。

2023年1月，居民新增中长期贷款2231亿元，2019-2022年1月该指标在6969-9448亿元之间。居民新增中长期贷款大幅下降，不匹配新房销售逐渐企稳的事实。由于实际上没有出现首付比例大幅提升的情况，故而最大可能是大量按揭贷款到期或者提前偿还，这可能是存量按揭贷款利率定价过高所造成的。2022年境内住户经营性贷款新增规模相当于居民中长期贷款新增规模的98%，2021年该指标仅为43%（严格来说这两个指标口径虽然不完全可比，但相对规模仍可参考）。这一方面说明按揭贷款严格的定价条件（即便在低线城市首套房也普遍高于经营贷的定价），部分按揭贷款加速早偿，另一方面也显示可能有部分经营贷款流向房地产市场。我们认为，在警惕经营贷款流向房地产市场的同时，还可以切实加大对首套房按揭贷款投放的支持力度，切实改变按揭贷款利率定价过高的现实，引导房价持续下跌区域首套按揭贷款利率趋同于经营性贷款利率下限定价（约为3.3%左右）。我们认为，住户端信贷数据确实说明，居民购房信贷成本仍有明显的下降空间。

▍拿地带来货值分化，货值分化导致销售分化。

根据各公司公告及亿瀚数据，2021年四季度以来，积极拿地的代表性企业，拿地销售比达到36%，而不积极拿地的企业，则新增土地储备几乎为零。我们统计，积极拿地的企业2023年1月销售同比增速达到3%，不积极拿地的企业，2023年1月销售额同比下降37%。且积极拿地的企业销售额增长普遍快于销售面积增长，显示可销售资源货值结构有所优化，更加聚焦一线城市。我们认为，不新增土地的根源仍然是融资成本显著分化。即便当前信用逐渐冰消，许多不新增土地企业的融资能力也远逊于历史平均水平。货值分化所带来的销售分化不但是销售数字的分化，也是销售毛利率的分化。企业盈利能力分化所导致的结果，即实际上一部分房地产开发企业业绩稳健增长，另一部分企业则哪怕销售回暖，可能仍继续处于防御态势。

▍销售分化进一步加剧拿地分化，从而进一步拉大未来格局分化。

截至目前，我们根据中指数据统计22城在2022年3批次及其后批次合计成交的住宅及商用地块规模约7761亿元，成交地块溢价率2.6%，仍为2021年以来各批次的绝对低位。我们预计地方压力会加速促进二线城市放宽土地付款条件规定，推出优质地块。当前唯一线核心城市土地市场略有回暖，京、杭两地三批后成交地块的溢价率水平也有显著提升。2023年初北京为例，参与土地市场竞争的仍大多是2022年已经大量新增土地储备的公司，不拿地的企业仍然无法进入土地市场，只能被迫进一步去化库存，从而可能进一步拉大未来和其他企业的差距。

▍风险因素：

部分房企2022年业绩大幅低于市场预期的风险；部分低线城市销售复苏不及预期的风险。

▍在分化主线中聚焦积极拿地的企业，推荐地产板块的投资机会。

我们认为，当前市场既有复苏的主旋律，也有分化的协奏。我们重点看好在2021年四季度以来新增土储积极的公司，以及仍有大量历史优质储备（包括经营性资产）可供盘活的企业。