余力，中国ETF期权设计者之一，现任嘉合基金权益投资部量化投资总监。全程参与上交所上证50ETF期权产品筹备，负责期权合约设计交易制度设计做市商制度设计等工作。

代表上交所主笔撰写了《3小时快学期权》《期权交 易策略十讲》《期权定价与高级策略》等投教丛书。

期乐会Q1 期乐会:您的个人经历是怎样的？

余力：我毕业于复旦数学系，大三的时候对随机数学非常感兴趣。通过随机数学，接触到金融数学中的一个分支“期权定价”。对这个产生浓厚兴趣，我选择去瑞士苏黎世联邦理工进行学习。我是跟随欧洲的金融数学家。他研究的方向是期权定价与随机金融为主的。我在他的指导下硕士阶段完成一篇论文叫做《随机波动率环境下的期权定价问题》。

回国后，在上海证券的一个研究所，进行金融工程的研究。所有的方向也都是期权的研究，包括定价、对冲、套利等等。

之后全程参与了上海证券交易所50ETF期权产品的交易制度，合约，做市商制度的设计以及市场推广。

2013年至2016年四年间面向个人、券商、公募、私募、高校学生一共培训了120多场。积累了比较多的策略培训经验。

2016年四月份加入嘉合投资基金，开始正式期权投资。

十年当中比较完整的经历了，期权的研究到产品的设计，到最后的投资交易。

期乐会Q2 期乐会：什么是期权？

余力：期权顾名思义就分成“期和权”。期就是未来的意思，权就是权力。所以期权两个字合在一起就是未来的权力。

任何一个交易品种，比如股票、期货、债券，都是由买方和卖方所构成的。期权也是由买方和卖方构成的。有人买期权，有人卖期权，他们才能成交。他们在交易的就是未来的权力。未来的权力不可能从天而降，也不是免费的午餐。一定是要通过钱来买到这个权力，所以说买期权的人就是花钱买权力，卖期权的人是收钱卖权力。

在生活中有一个例子，和期权比较贴切就是保险。比如：我们每个人都买过车险，或者是为自己的健康买过保险。保险其实就是花钱买权力的过程，买保险投保人就相当于买期权。你花的是保险费，得到是在这一年中，万一车子碰伤，我可以索赔的权力。万一我身体健康出问题了，可以向保险公司索赔的权力，所以是花钱买权力。期权的卖方就好比是保险公司，也就是我收的这笔权力金或者保险费。就必须无条件的在对手方，如果形成的时候去履行义务。

所以保险其实就很像期权。当初我们在上交所推期权的时候，和监管层也是这样说的：“期权之于证券市场，就好比保险之于实体经济。”在英文当中期权费是Option premium，Premium其实就是保险费的意思。所以在国外市场上很早意识到，期权在证券市场上的工具非常像我们在实体经济当中的保险。这是对期权一个比较通俗易懂的理解。

期权时代Q3 期乐会：期权与期货有什么不同？

余力：期权和期货虽然它们同样都姓期，第一个字都是期。但是其实它们有非常根本的不同。最本质的区别是在交易当中：期权的买卖双方权力和义务是不对等的，期货的买卖双方的权力和义务是对等的。

比如我们通俗易懂的理解，什么是期货？就是把现在要交割的事情延到到期日去做，在到期日一手交钱一手交货。这个货是黄金或者是铜、白糖。既然买卖双方一个人要交钱一个人要交货，双方的权力和义务是对等的。在到期日的时候，大家都拥有相同的义务。只不过一个人是交割资金，一个是交割商品或者是股指。

不管你做多还是做空都要缴纳保证金，而且保证金是相等的。因为你们的权力和义务是相等的。

期权完全不同。因为保证金制度本身是对义务的约束，有义务才需要缴纳保证金。对于期权而言，买方只有权力没有义务，不需要缴纳保证金。只有卖方需要缴纳保证金。

期乐会Q4 期乐会:目前国内期权运行情况是怎样的呢？

余力：以50ETF期权日均成交量为例：

2015年2月9号上市开始，大概是两万多张；

2015年 年末到了20万张；

2016年末，达到了将近是32.4万张；

2017年上升了75.4万张；

每一年都逐步的往上提，一步一个台阶，夯实一个台阶往上抬一个台阶。

2016年的时候我记得全年单日最大成交量106.7万张，而到了2017年这个数据就提升到了198.99万张。2018年刚刚开门的三个星期，随着上证50十六连阳强势行情当中。大家对期权的市场更加关注，单日都超过了200万张。所以这个期权市场的流动性，规模都在不断的提升。

（赢乐网www.1yingle.com2018年12月21日快讯，上证50ETF期权持仓量连续三日创历史新高，首次升破270万张。）

包括机构投资者参与过程的当中有明显性的体会，2015的时候要下100张单子可能要等一分钟，甚至要等更多时间才能完全成交。但是到了现在可能十秒钟之内就全部消化掉了，一百张、三百张的单子很快消化掉。说明盘口的价差也在逐步减小，盘口的深度也在逐步提升。

从投资者分布角度来看，我们参考上海证券交易所每年发布的市场质量报告。在过去的几年的报告当中，发现国内的期权市场的投资分布个人占比约30%，机构占比约70%。美国市场的机构和个人基本上是八二开，机构80%，个人20%。我们都知道机构越参与的市场相对投机性就相对越小，市场就越成熟。国内的期权市场，不同于股票市场并不是一个散户出道的市场，它已经达到机构成交量70%，所以与国际成熟水平已经越来越接近。

期乐会Q5 期乐会:您的交易风格偏向于左侧交易还是右侧交易？

余力：像我们做期权的短线和中线交易，我的风格是偏于右侧为主。在国外有一句话“趋势是你的朋友，切不可逆势而行。”做趋势右侧也就是趋势追踪，是最适合衍生品的。做期货的朋友肯定都知道，如果你做趋势左侧是非常危险的，因为它有保证金，如果你连续三天不对,很有可能扛不住爆仓了。

我们以50ETF期权，2018年开门的十六连阳为例。假如你在1月2号看大涨买了认购，按右侧交易到现在（在当时）都不应该下车，不应该平仓。因为它肯本就没有跌，所以你可以吃到最大的收益。

但如果你倾向于是左侧，比如你的认购期权做了四天五天把它平掉了，开始反向做买入认沽这个策略。那你就做在了左侧，因为趋势还没有出来，还没有跌。那么后果就是后面的八根阳线，把你的买认沽亏掉一半甚至浮亏更多。这样就把你前几天买认购所赚的钱都给擦掉了。这个就是在衍生品当中做左侧交易的危险。

左侧交易价值很大，适合长线投资者。比如说大类资产配置，选股。因为左侧交易的核心是认为价值会回归，价值会收敛。比如你做某一只股票茅台长期会到一千块以上，那么你这个时候在左侧它都是对的。所以说如果是长期来看的话左侧交易绝对有意义。

期乐会Q6 期乐会:您怎么看待量化模型与时间的关系？

余力：任何量化模型它一定有缺点，而且一定会随着时间的衰减、用的人多了它就会慢慢失效。

我觉得量化模型就是一个不断开发的过程，我们现在的团队包括我自己以前的要求也是，必须要每周看新的报告，看新的文章去学习。以前效果好的我们仓位在用，但是仓位会慢慢减轻。因为我们是一直在相信很多策略样本一旦往外推，推的时间越长，它的效果肯定是越来越低的。所以我们必须通过开发新的量化策略、新的模型捕捉市场新的信息。去加在我们的策略体系里边，才能重新的唤起新的生命力。

期乐会Q7 期乐会:您认为目前期权市场主要的风险有那些？

余力：主要有以下四个风险。

1.价值归零风险；是期权买方的风险。买期权是当期权最后到期，标的没有超过行权价或低于行权价，你的权力金就百分之百的亏损，这种风险叫价值归零风险。

我们在买完期权之后，可以设立逐到止盈止损点。一旦到了什么点位先走一步，到了什么点位先撤一步。一定要这么走，这样设完之后，当你最低的止损线达到了之后，你一定会全部走光。这个时候就不可能让这个期权全部的赔光，这是一种防范的方法。

2.保证金风险；是期权卖方的所具备的风险。我觉得这个只要遵循合理的仓位控制就能解决了。我这边的账户运行给自己设置一个底线，做期权卖方的保证金占用（风险度）绝对不能超过70%，这样意味着始终有30%的资金是可用的。在这个环境下基本上不会发生爆仓。通过仓位管理来控制保证金风险。

3.流动性风险；期权市场的流动性风险，包括无法及时平仓的风险，或者是平仓的价格不是你满意的价格等等。这个规避的方法只能通过分批下单，每一次下单拆成多个单去下。然后挂在盘口上下都挂一些，通过分批的方式用它的均价代替某一个点去成交。或许长期来看它反而还是有很好的事情。用这种方法去解决流动性风险问题。

4.行权交割风险；行权交割风险就是你要在到期日钱备足钱备足券。我们在系统里设立期日提醒机制，避免交割风险。

基本上在期权的第四个星期三到期日前后，我们的仓位管理都要进行一个分配。就是如果准备行权的话，钱必须留出来。如果准备被行权的话，券要买好。这些事情都会在到期前一天都会慢慢开始做。用这种到期日提醒的机制来避免这种风险。

来源公众号：期乐会

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