红周刊 特约 | 玄铁

1月19日，沪综指连续三天站在素有“牛熊分界线”之称的年线上方，市场唱多情绪大涨。那A股能否迎来新一轮牛市？

A股6次大牛市

指数平均涨两倍

细数A股32年历史，沪综指涨幅逾一倍的牛市仅出现6次，6次牛市周期平均上涨2141点，平均涨幅为211%，平均历时524天。前4次出现在股改全流通之前，皆为“换手率高+估值高+政策牛+指数创新高”的组合。后两轮牛市出现在股改限售股上市之后，开始为全流通负利买单，大小非减持意愿和牛市涨幅成正比，股指跌易涨难，自2015年之后再无“大水牛”行情。

2015年的牛市峰值是5178点，对应的沪市主板A股市盈率约为25倍，远低于2007年6124点所对应的逾70倍估值。但诱发此轮上涨的杠杆至今仍是监管红区，A股长期生态和牛市预期因此改变。

新一轮牛市如何演绎

同在年线关口，估值每况愈下。周一，沪综指重上年线，收于3227点，上一回挥别年线是在2022年1月21日，当日收于3522点，二者对应的沪市主板A股平均市盈率分别为13.4倍和16.1倍，估值缩水17%，指数缩水8.4%。年线中枢下行的主因是杀估值，这与两大因素有关，一是全流通改革导致的市场流动性溢价缩水，这已是长期化不可逆式利空；二是疫情干扰导致的企业短期暴利难以持续，今年或大缩水。比如新冠检测龙头九安医疗的动态市盈率仅1.1倍。

若想勾勒大牛市蓝图，不妨先定新起点。沪综指从2021年2月峰顶3731点到次年4月探底2863点，最大跌幅为23.3%，耗时逾14个月，看似弱熊格局，但离2019年年初谷底2440点并不遥远，获利盘无几。除非美股熊市+全球经济滞胀这两大利空严重超预期，2863点大概率是新一轮行情的起点，以此前6轮大牛市上涨幅度或点位的历史均值（211%或2141点）来计算，终极目标是8904点或5004点。

短线关注北向资金动向

春江水暖寒鸭先知，股海潮来热钱早起。北向资金截至1月18日的当月净流入938.81亿元，已超过去年全年；持股市值占比为2.69%。目前，北上资金累计净买入1.81万亿元，为2014年开通以来的最高值。

北向资金拥有国际视野和全球配置属性，是否青睐A股，要看两大指标：一是人民币的上涨空间是否透支。今年，央行仍在降息，美联储还要加息，美元兑人民币汇率却由去年11月的7.33点，跌回年线附近的6.75点关口，弱势格局显现，离主流机构的2023年末预期目标6.5点仍有下跌空间，却属熊末行情。如此抢跑姿态，预示着华尔街认同中国实体经济的超强竞争力，也在宣告国际热钱急速重回中高风险资产。

二是美股和A股的跷跷板效应何时终结。美银全球基金经理调查显示，有近39%（2005年10月以来的最高比例）的人称今年以来低配美股。当前市场上最拥挤的交易包括：做多美元、做多ESG类资产、做多中国股市……A股搭便车行情已现，但要警惕超常现象转向时引发的行情大起大落。

北向资金大多具备“低成本+高杠杆+高政策敏感”的属性，集中持股和快速加码能力较强。从2022年10月31日大盘探底成功以来的56个交易日里，酿酒板块有18个交易日里是北向资金当日市值增持的最大行业，目前板块整体较去年10月谷底上涨45%。

其实，并非北向资金一买，大盘就涨。东财网数据显示，从2016至2022年，北向资金年度净流入分别为607亿元、1997亿元、2942亿元、3517亿元、2089亿元、4322亿元和900亿元。前三年试探性逆势增仓不赚钱，后三年加码且大赚。2016至2018年，沪综指年度涨幅分别为-12.3%、+6.56%和-24.6%。2021年北向资金净流入为史上最大，沪指仅涨4.8%。中金公司预计，今年海外资金(QFII/RQFII加+北向资金)净流入A股规模约为3000亿~4000亿元。看来，外资去年隐忍到11月，才开始放量抄底，不过，这并非大牛市的充分条件。

乐观来看，当下的货币宽松政策媲美2009年年初，但流动性向实体经济的渗透能力远低于14年前，脱实向虚的概率加大，资产价格比经济更易回升。需警惕的是，当抄底中国资产成为热门赛道，由外汇占款带来货币超发和宏调微调将随之而来，杀估值行情或随之而来。

（本文已刊发于1月21日《红周刊》，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）