刚刚过去的2022上半年可谓是充满着剧变与波动。全球通胀加剧等事件都令国际环境变得复杂且严峻。近期，美联储在内的全球各国陆续采取大幅加息，引发市场对于未来全球经济陷入衰退的担忧。在此背景下，中国经济伴随国内稳增长政策的强化和疫情的逐步好转，经济基本面回暖，国内市场渐趋反弹，并走出独立行情。

展望下半年，全球和中国市场接下来的宏观经济情况会如何变化？有哪些投资机会值得关注？近期，贝莱德智库首席中国经济学家宋宇、贝莱德基金投资总监陆文杰共同探讨如何“鉴机识变，勇开新局”，深度解读对于2022下半年全球市场的投资展望和机遇。

在当前宏观背景下，我们提出了下半年的三大市场主题，分别为应对波动、与通胀共存、为净零转型做好准备。（宋宇）

投资中国股票的思路：宏观上紧密追踪分析经济和国内政策的变化，行业和个股层面我们高度关注持续成长的机会，而非在全球经济衰退风险中一味寻求防御性和低估值的股票。（陆文杰）

全球股票从成长切换到价值最剧烈的风格切换可能已经结束了。从经济衰退风险加剧、风险偏好下降的市场环境考先虑，体现企业盈利可见性的稳定性的质量因子胜于成长性价值。（陆文杰）

下半年人民币汇率大概率会呈现较为震荡格局。对于出口行业来说，下半年出口增速或将从高位回落。（宋宇）

以下是直播全文：

下半年三大市场主题：

应对波动、与通胀共存、为净零转型做好准备

主持人：我们知道，此次贝莱德智库年中策略的三大投资主题分 别是：应对波动、与通胀共存、为净零转型做好准备，能否请宋宇总先我们做个介绍 ？

宋宇：在贝莱德智库最新的2022年中全球投资展望的报告中，我们提出了一个新的核心观点，那就是持续了一段长时间的“大缓和时期”已经结束。

所谓的大缓和时期指的是全球宏观环境处于一个稳定增长且低通胀的状态，而这个环境支持了股票和债券的牛市。

为什么“大缓和时期”结束了？这是受到供应瓶颈、高杠杆化及泛政治化倾向等因素的影响，造成央行在制定及执行货币政策上面临更大的困难。各国央行可能会在支持经济活动及打击通胀之间摇摆不定。这可能导致通货膨胀加剧和周期缩短。

在此宏观背景下，我们提出了下半年的三大市场主题，分别为应对波动、与通胀共存、为净零转型做好准备。

在应对波动主题上，我们认为宏观及市场已经进入了一个波动性更大的环境。这意味着对市场和市场配置的观点和调整必须更加灵活迅速,这样才可应对经济中更大的波动与更多的变化。

在与通胀共存主题上，我们认为美联储最终将会接受与通胀共存，因为认识到加息对经济增长和就业的影响。目前，美联储似乎只对通胀作出政治反应。这促使我们降低了投资组合风险。

在 为净零转型做好准备这一主题上 ，身为资产管理公司，我们的工作就是要帮助客户践行净零转型，使其投资组合能够掌握机遇，并能有效应对波动，争取回报。

主持人：请文杰总介绍一下，贝莱德智库的年中投资展望对全球的战略资产观点是怎样的？

陆文杰：鉴于上述全球宏观环境变化，尤其是“应对波动”的主题，战略资产观点总体更为谨慎，风险偏好下降，并且我们预期在下半年可能会需要根据市场波动迅速进一步调整。

最值得注意的是，贝莱德智库在对股票的观点上将美、欧市场全面下调为低配，其主要原因是美欧经济衰退风险上升，同时企业利润率会受到成本端通胀的压制。

另外一方面，企业利润下降了，也是由于这个成本的原因。 宏观环境下，通胀可能持续比较高，对企业来说，成本方面会更高，库存的成本也比较高。 所以，在接下来的几个季度中，发达国家的企业的利润可能会面临下行。

因此我们对欧洲、美国的股票市场都调整为低配的观点。 相对而言，日本、中国和部分新兴市场应对通胀的政策周期不同，因此对相应股市保持中性的战略配置观点。

债券方面除了通胀连接债券显见的配置价值外，贝莱德智库高配英国国债，并高配全球投资等级企业债。

全球市场通胀高企，大宗商品供需不平衡将持续

主持人：今年以来，美联储转向“鹰派”，近期又进行了28年来最大幅度加息，经济数据令人失望，美国经济衰退的风险也开始上升。请问宋宇总，为什么美联储会冒着承担经济衰退的风险进行如此激进的加息？为什么全球央行都没有办法平衡好通胀？

宋宇：许多国家地区通货膨胀的水平已经很高，不采取行动的话，通胀可能变得更高。 高通胀是倾向于不稳定的通胀，会对民众的生活、企业的生产带来很大的影响。 而压力如果持续累积，势必也会影响到各国的政治形势。 例如像美国，执政的民主党即将面对中期选举。

简单而言，政治和经济两方面的双重因素导致美联储不得不进行加息。 加息为什么不好平衡？ 不好平衡的原因在于现阶段通货膨胀水平高，但全世界经济活动的水平并不算特别高。 现在，美国通胀方面的压力相对于增长的压力更大，所以在通胀压力这么大的情况下，美国只能采取激进加息的措施，政策影响下，增长就会放缓，通胀的压力也会降低。

贝莱德智库认为，大缓和时期结束的其中一个主要因素就是泛政治化倾向。 我们确实认为当前美联储加息的做法不完全是出于经济上的考虑，也带着政治的考量，其他发达市场的央行或多或少也面临相同的问题。

主持人：近期全球大宗商品价格走弱，是不是说明通胀没有大家想象得那么严重？

陆文杰：“大缓和时期”结束，短期大宗商品的价格略微下降并不意味着我们能马上进入较好的时期。短期大宗商品具备金融属性，因此价格波动 较 剧烈。 我们做出通胀高企分析的主要依据是供给方面限制。 通常情况下，短期供给不足对货币政策影响不大。

新兴行业对铜、锂、镍等工业金属的需求增加，在全球供应链紧张的背景下，也加大了战略储备的需求。 但这种供不应求将在未来1年左右有所缓解。

短期而言，全球芯片、海运、包括部分劳动力的供给确实在改善。 但大宗商品供小于需的不平衡可能会持续很多年。 主要有如下几个中长期结构性原因：

第一、能源和采掘行业过去5-10年持续产能投资不足。2 010 年- 2015 年全球能源资本开支在3 .1 万亿美元，之后5年下降为2 .2 万亿美元，再往后的5年会继续下降至1 .6 万亿美元。全球在钻井方面支出下降，未来的供给 将 会减少。 （数据来源：万得、高盛、建设银行、东吴期货）

第二、低碳转型成为推动技术进步的巨大全球趋势，令传统能源的供给扩张更为困难。

第三、全球化放缓令供需匹配更为困难。 各经济体、各国、各企业更注重供应链稳定性。

此外，还有劳动力的问题，一方面受人口老龄化的影响，另一方面全球的低成本劳动力难以进入到需求最多的行业。

主持人：在目前的整个大背景下，请问全球股票投资的风格会切换到价值投资吗？

陆文杰：去年年末到今年上半年，成长股表现较弱。因为上半年主要的一个问题是当时市场对欧洲、美国的加息预期估计不足。这种预期发生较大转变，导致一些对加息特别敏感的行业受到影响较大。这些行业正好是成长性的行业，既包括IT 、电商这种线上的服务，也包括科学、消费等。所以这些成长性的行业上半年表现不佳，反而是偏价值的一些行业，例如金融、能源、原材料等行业受市场对加息预期转变的影响较小，所以相对表现比较好。

但未来6-12个月经济衰退成为更重要的全球宏观风险，因此股市风格更需要考虑企业盈 利下滑的影响。 从企业盈利下调的角度，过去市场周期的规律是，风险最大的反而是通常被认为偏价值的行业，例如能源、原材料、金融。 风险最小的是对经济周期不敏感的医疗保健、必须消费品、公共事业。

下半年价值股表现不一定好。 尤其值得注意，IT的盈利敏感性并不强，因为很多IT服务已经成为商业和生活的必需品。 因此，全球股票从成长切换到价值最剧烈的风格切换可能已经结束了。

从经济衰退风险加剧、风险偏好下降的市场环境考虑。 从投资因子方面出发，在衰退风险加剧的情况下，体现企业盈利可见性和稳定性的质量因子胜于成长和价值。

中国经济恢复，下半年看重持续性成长机会

主持人：二季度中国经济承压，使得上半年经济增速与年初既定的目标拉开差距。在一揽子稳住经济大盘的政策措施出台之后，中国经济下半年能否奋起直追，经济增速水平能否重回强势？请教一下宋总，您如何解读当前中国宏观经济形势？您对下半年的经济增长有什么展望？相较于全球目前的情况来说，中国的情况会有什么不同吗？

宋宇：贝莱德智库的观点认为受益于中国动态清零政策以及监管对科技等行业放松的积极影响，预计中国经济下半年有望迎来一波强劲的重启走势。

相对于全球其他国家，目前中国的通胀相对和缓，政府及央行手中也有足够的政策工具能够应对。

中国经济的形势，跟全球的形势非常不同，增长、通胀、杠杆、政策方面均不一样。国内现在的通货膨胀的水平在国际主要经济体里是最低的。虽然最近有一些通胀的讨论，但跟发达国家已经不断上升，有的地区（通胀）已近接近两位数的水平，情况仍不同。

此外，全球主要经济体在疫情之后，均实施政策放松。政策放松带来的结果，一方面是经济增长迅速，通胀上升，另一方面是杠杆率上升。杠杆率上升，其他因素不变，那么支付利息的压力会增大。

在这个背景之下，国内和国外政策的走势是非常不一样的，国外政策趋向收紧。国内政策已经有所放松，五、六月两月的社融都比较强。汽车、房地产领域，也有相关的放松的政策。

增长的方向上，二季度虽然是中国今年增长的较低点，但现在逐渐在往上走，恢复是比较明显的。这主要有如下原因：一是防疫政策，最近出的第九版的防疫标准更加精准调控。

二是过去两年里，对某些行业的重点监管，逐渐进入了正常化的状态。之前很多海外国家比较担心一些国内政策监管的收紧，另外，到底会如何收紧，有一些不确定性。现在 似乎 越来越常态化。紧缩的这个过程已经释放，预期常态化后也越来越明确。

所以，这些因素结合到一起，下半年的中国经济预计得到比较明显的恢复。最新的数据显示，下半年的GDP增速有望恢复到比较正常的水平。

主持人：中国跟全球处在不一样的周期里，请问文杰总，全球投资者如何看待中国股票市场的机会？

陆文杰：在全球投资者看来，中国股票是一个高回报、高波动的市场。 最近几个月，配置性资金明显回流。 中国和全球不一样的经济和政策周期确实是驱动近期回流的重要因素。

1-2年的维度来看，中国能否回到5%左右的增长轨道是全球投资者对中国股市持续恢复信心的关键。

3- 5 年更长期的维度看，和中国如何在持续高通胀、全球化重塑、低碳转型等结构性趋势中的全球定位有关。中国的产业和资本市场开放，以及和亚太地区产业链的深度融合是我们长期信心的主要来源。

主持人：请教一下宋宇总，您认为下半年稳增长政策的着力点主要在哪些方面？

宋宇：虽然从增速的角度来讲，经济恢复到了一个比较正常的水平。 在目前的情况下，无论是消费，投资，还是内需都需要持续的政策支持。

消费有一些重点领域，像汽车、消费券正在发力。重大项目的推进及政府的支持力度不可减少。消费与投资要并重。

另外，疫情的防控现在已经变得更精准。短期的经济影响是相当直接的。长期来看，随着疫苗接种率的推进，料将有利消费的投资板块。

下半年，国内的内需投资方面，防疫的精准化更重要。过去两个月，增长速度已经恢复到比较正常的水平了，但还需要进一步保持政策力度。

稳增长仍然是今年政府的经济工作重点，尤其随着复工复产及保物流保供应链的有序推行，疫情对于制造业的影响开始进入修复阶段。根据国家统计局发布的最新的中国制造业采购经理指数，6月份的PMI为50.2%，不但重回临界点以上，也结束连续3个月50%以下低位运行状态，表明中国经济总体恢复有所加快。

总体而言，政府仍将持续关注于结构性改革，通过支持重大项目建设的举措，扩大有效投资、促进就业和消费，有助于巩固经济恢复发展势头，推动经济重回正轨。

主持人：请文杰总谈谈您对于下半年中国股票的整体投资观点是怎样？整体看好哪些投资机会？

陆文杰：下半年投资关注点还是经济增速是否恢复。 我们更看重持续性的成长机会。

2022年虽然开局乐观，当时的政策是希望采取刺激措施，并向可持续高质量增长的结构性转变，但从年初至今，伴随着国际环境出现变化等，对经济增长和股市的表现带来了一定影响。

对于下半年，我们认为中国的重点是使经济增速恢复。目前，许多城市已采用常规大规模核酸检测方案作为一种成本较低的控制措施。政府正在加大经济刺激力度，以提振经济，支持企业发展。

此外，与海外目前与高通胀共存的情况不同，中国的通货膨胀仍然处于一个较适中的水平（国家统计局7月9日发布的数据显示，6月CPI同比上涨2.5%，PPI同比上涨6.1%），这为中国提供充足的政策宽松空间，并将经济停滞排除在外。

在这样的大的宏观背景下， 我们投资中国股票的思路：宏观上紧密追踪分析经济和国内政策的变化，行业和个股层面我们高度关注持续成长的机会，而非在全球经济衰退风险中 单纯地 寻求防御性和低估值股票。核心原因是中国股市确实提供了全球市场中都不多见的成长机会，包括新能源，智能化消费产品，工业自动化，国内消费分级和升级，全球医药服务外包等。

主持人：港股方面，请问您下半年港股市场是否会有较大程度的提振？继2021年伊始，一大波中概股继续扎堆回港。您如何看待中概股在港上市的趋势？这对港股、中概股的科技板块的整体走势有什么影响?

陆文杰：中概股退市风波取得阶段性成果，监管态度整体向好。 监管层面的沟通虽营造了较好的政策环境，但很难实质性解决问题，企业希望进入国际资本市场，赴港上市基本上是大势所趋。

未来香港金融市场的整体环境和政策氛围会比较友好，并且从上市门槛（比如盈利要求 、 公司股权结构及新兴创新产业公司要求 等范 畴 ）、融资便利性以及资本流动、服务及税制税率等 各 方面具备独特优势，吸引企业赴港上市。

其实中国实体经济企业很愿意走出去，我们观察到除了ADR, 越来越多的公司在探索GDR（全球存托凭证）的模式, 去欧洲地区进行上市，这些企业本身业务层面出口占比稳步提升，也希望通过这种方式积极引入海外资金，营造国际影响力。且国内政策也多次提及鼓励国内企业赴境外上市，搭建海外资本平台、树立民族品牌，未来这个趋势或延续。

企业的赴港上市对于港股市场而言，优质企业增加，进一步丰富了市场的多样性和投资生态，将为各类投资者提供更加丰富的投资标的选择；此外我们投资中常说“流动性吸引流动性” 随着更多企业的回归，港股市场整体的流动性也会进一步改善，作为海外投资者投资中国的窗口，也会增加对于海外资金配置中国的吸引力。

中国具备突出的相对投资优势

主持人：前面两位嘉宾都分享了很多宏观层面的政策趋势和不同市场整体的投资机 会，那么接下来我们请文杰总谈谈，具体到行业和细分赛道方面的投资机会。

主持人：请问您认为消费板块长期投资价值是否已显现？

陆文杰：消费板块的复苏较显著，食品饮料方面，比如看啤酒，需求逐步恢复，销量回到正增长； 耐用品消费方面，结合了产业层面的刺激政策，汽车、家电、消费电子也受到了较大的拉动，尤其是汽车销量的超预期兑现也带动了相关产业链的加速恢复； 服务类消费受益于消费场景的恢复也迎来了好转，虽然很难出现集中的报复性消费，但消费整体的复苏是很值得期待的，但消费板块股票表现还需要基本面的支撑，要进一步关注盈利的改善情况。

主持人：聊完了消费，我们也看到近期受美国滞胀的影响，人民币的汇率也受到了一定影响，那么请教一下宋宇总，您认为下半年人民币汇率会如何变动？会如何影响出口？

宋宇：由于美联储为了抑制通胀而加快加息步伐，加上市场衰退预期引发的避险情绪，带动美元汇率上行，也对其他国家，特别是新兴市场货币带来压力。美国的消费，有一个结构性的变化，消费整体在恢复，服务的消费变得很强，而商品的消费就变得相对较弱 ，给我国的出口带来更多竞争。美国不断加息之下，出现了利息的倒挂情况。另一方面，经济不断恢复过程中，中国经济更稳固了，系统性风险担忧有所减少。

尽管美元汇率上行，但由于疫情防控取得积极进展，经济开启修复，因此近期人民币汇率窄幅震荡。

下半年人民币汇率仍会面临多个多空因素的影响，大概率会呈现震荡格局。对于出口行业来说，下半年出口增速或将会从高位回落。

主持人：谢谢宋宇总的分享，我国制造业的出海也是备受大家关注的。最近国家统计局刚发布的最新一期的数据也显示出了我国高科技制造业的表现尤为亮眼。6月份，我国制造业PMI为50.2％，较5月上升0.6个百分点。其中，高科技制造业PMI为52.8％，高于上月2.3个百分点，可以看到制造业的整体景气度回升。同时今年市场反弹以来，资金明显偏好高景气度且有业绩高增预期的新能源板块，光伏、风电、锂电池板块成为本轮行情的领头羊，反弹速度与幅度均超出市场预期。那么，请问文杰总如何看待整个制造业以及新能源板块细分赛道接下来的投资机会？

陆文杰：制造业作为中国经济的核心驱动力，始终是我们投资研究的重点。 具体到细分赛道，我们的研究分析有信心的方向在于如下几个方面：

光伏和储能设备受益于强劲的需求、芯片等产能瓶颈缓解、和HJT等技术进步带来的高速成长；

半导体设备和关键材料的国产替代机会，尤其是中国企业已经具有技术积累可以进入全球企业供应体系的情况；

海外受制于经济衰退或成本因素，为中国企业获取占据全球市场份额的机会，如部分消费电子产业链和电力设备等领域。

值得说明的是，制造业是典型的中游行业，企业利润既受上游成本，亦受下游需求影响。此外，制造业也是资本和技术密集行业，行业的竞争格局和技术的迭代升级都可能对企业造成重大影响。在目前全球资本市场都风险偏好较低的情况下，简单“博赛道”的投资方式可能是危险的，我们更在意细分领域和个体股票的选择。

主持人：请两位嘉宾再总结一下各自的投资建议，给到投资者。

宋宇：下半年乃至明年中国的经济增速预计会持续上升，政策也在持续放松。这样的宏观环境，有利于市场表现。出口的正负面因素都存在，比如汇率等因素，这方面的不确定性需要注意。

陆文杰：受到国际复杂的局势影响，全球的风险偏好普遍降低，但相较于全球下半年的情况，中国拥有较大的成长性的机会，并具备突出的相对投资优势。

主持人：感谢两位嘉宾今天的精彩分享。

投资未来，收获财富幸福。今天的贝莱德2022年中全球投资展望就为大家分享到这里了，感谢各位投资者朋友们的关注！祝大家一切顺利！再见！

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