围绕北交所的“A拆北”IPO，是否以及如何在一定程度上豁免“分拆上市”审查，一直是业内关注的命题。

即将于7月29日召开的北交所2022年第31次上市委会议上，审核耗时仅38天、被视为最快审核项目的芯片测试企业华岭股份将迎来上会考验。

相比于近年来受捧的IC设计与制造，测试虽然是价值量较低的环节，但也仍然是境内芯片产业不可或缺的重要一环。

然而围绕华岭股份此次IPO的主要争议之一，是其作为复旦微电（688385.SH）旗下的控股子公司，其多项指标并不符合监管层有关分拆上市的相关规定，但其最终能否在此次上会中得到豁免，正被包括中兵通信（837567.OC）、钢宝股份（834429.OC）等不少于13家同类项目所密切关注。

在业内看来，若华岭股份此番能够过会并最终成功上市，则意味着将给当下诸多正在筹划分拆上市但不满足分拆条件的项目带来希望。

与此同时，也会出现更多具有分拆潜力的已上市公司，其推动旗下子公司登陆北交所、乃至前往作为北交所“预备役”的新三板市场挂牌的积极性，都将得到大幅提高。

但有分析人士认为，考虑到北交所设立时间较短，即便短期内的分拆审查得以豁免也仍然属于特例情况，在新股发行机制常态化运行后，有关分拆上市的监管标准仍将在不同市场间获得统一。

高毛利率的“测试专注者”

作为国内知名的集成电路测试企业，华岭股份目前的测试业务涵盖了测试能力覆盖 CPU、MCU、CIS、MEMS、FPGA、存储器芯片、通信芯片、 射频芯片、信息安全芯片、人工智能芯片等多种类型产品，而在测试适用制程上更是实现了对7nm-28nm的全覆盖。

“因为晶圆制造属于微处理而具有一定的概率性，所以对于制造厂来说良率非常重要，而检测良率、合格性的关键就是测试环节。”一位芯片制造行业人士表示，“对于制程尺寸较大的功率半导体有可能是一体化的IDM模式，但是对于一些细分的微电子领域，测试环节专业化分工越来越重要。”

在近年来芯片需求量旺盛的背景下，华岭股份的产能利用率也在逐年攀升，从2019年的62.66%提升至2021年的80.19%。

这也让华岭股份报告期内的业绩获得较为显著的增长。

2019年至2022年一季度，华岭股份的营业收入分别达1.46亿元、1.92亿元、2.84亿元和0.57亿元；同期归母净利润分别为0.37亿元、0.56亿元和0.90亿元亿元。

在此背景下，华岭股份的此次IPO计划募集8亿元投向“临港集成电路测试产业化项目”和“研发中心建设项目”

不过由于境内的半导体市场仍然向少数头部企业所集中，这也让华岭股份存在较高的大客户依赖度。

招股书显示，2021年其前五大客户贡献收入累计达1.93亿元，占比已从两年前的61.69%提升至67.90%；其中取自于其控股股东复旦微电的关联方收入就达0.42亿元，占比接近15%。

在大客户依赖度提高的B面，华岭股份在测试机、探针台等核心设备采购上也存在着较为明显的境外依赖。

2019年至2021年的报告期内，其前五大供应商采购额合计占比均超过7成。2021年的前五大供应商中，向其提供测试机、探针等设备的第一、二、四大供应商均是来自美国、日本的国际设备龙头。

与此同时，华岭股份的一部分利润来源也与政府补贴有关，其2019年至2021年获得的政府补助金额分别达0.50亿元、0.34亿元和0.26亿元，占当期利润总额的比重分别为 124.76%、52.73%和 24.59%。

尽管在客户、供应商、补贴等领域呈现出多重依赖，但华岭股份仍然呈现出较同行公司更加客观的毛利率水平。

报告期内，华岭股份的毛利率分别为52.54%、52.79%、53.92%；而同期6家同业可比公司的平均值在2019年至2021年依次仅为28.88%、29.46、32.35%——华岭股份的毛利率较行业平均水平至少高出20个百分点。

这与华岭股份对测试业务的专注有关，在同行业企业中，封装、测试一体化模式的华天科技（002185SZ、长电科技（600584.SH）和通富微电（002156.SZ）毛利率区间在10%至30%之间，而正是该类企业拉低了同行业的整体毛利率。

反观同样专注测试环节的利扬芯片（688135.SH）和伟测科技，其毛利率亦可达到50%左右。

较高的毛利率无疑是业务端优势的体现，但华岭股份的研发费用比重却在逐年下滑——2019年至2021年年期研发费用分别为0.49亿元、0.38亿元和0.43亿元，占比从33.94%下滑至15.21%。

分拆审查能否“网开一面”受瞩

尽管华岭股份的北交所IPO审核之旅一路绿灯，但其即将迎来的上会仍然有一个关键问题被市场所关注，那就是作为复旦微电的控股子公司的华岭股份，其此次北交所IPO是否会存在分拆上市政策的拦路。

根据证监会今年1月落地的《上市公司分拆规则（试行）》，上市公司分拆子公司上市的，须同时满足“上市公司股票境内上市已满 3 年”、“上市公司最近三个会计年度扣除按权益享有的拟分拆所属子公司的净利润后，归属于上市公司股东的净利润累计不低于人民币六亿元（以扣除非经常性损益前后孰低值为依据）”等不少于多项要求。

由于复旦微电于在科创板上市仅一年时间，且2019年至2021年扣非后的累计归母净利润仅有2.29亿元，若对标《上市公司分拆规则（试行）》审查，华岭股份恐怕难以满足分拆上市要求。

不仅如此，复旦微电在去年底也曾在公告中承认：“境内上市时间、相关财务指标等尚不满足分拆上市条件”。

然而，考虑到华岭股份已被安排上会，且在审核问询环节并未被提及与分拆上市要求有关的事项，因此业内已有猜测认为，北交所IPO目前仍然效仿此前精选层标准，即豁免对照分拆上市规则进行审查。

也正是在前精选层的特殊制度安排下，中国宝安（000009.SZ）控股的贝特瑞（835185.BJ）、精华制药（002349.SZ）旗下森萱医药（830946.BJ）才有了通过北交所实现分拆上市机会。

而早在北方导航（600435.SH）旗下新三板挂牌子公司中兵通信申报北交所IPO时，市场中曾猜测北交所是否会效仿此前精选层，即保留对分拆IPO审查予以“放行”的制度红利。

“当时中兵通信申报的时候，很多人担心就猜测如果分拆政策构成障碍就不会推进审核了，但是后来看中兵通信的审核还在继续推进，市场又猜测会不会‘新老划断’，因为中兵通信是在北交所开市前几天提交的。”北京一家上市券商投行人士指出。

在其看来，华岭股份能否过会并最终登陆北交所，无疑是一个观察分拆上市审查能否在北交所市场获得“额外豁免”的机会。

“华岭股份就是一个很好的观察样本，因为它属于典型受限于分拆政策且在北交所开市后申报的项目，后面的上会安排也大概率有过监管沟通和论证，这种情况下若能过会且顺利上市，就不排除北交存在对分拆规定‘网开一面’的可能性。”上述投行人士称。

其实除华岭股份外，目前A股中尚有不少于13家公司欲拟分拆子公司前往北交所上市，而其中不乏存在包括中兵通信、钢宝股份等不符合分拆上市要求的项目正处在辅导或排队审核阶段，这些项目也在静候有关北交所对于分拆上市审查的最终定论。

有分析人士认为，由于北交所创设时间较短，上市公司数量、市值规模亟待扩容，因此在分拆上市等政策限制上予以相应的豁免待遇，具有一定的合理性。

“北交所和分拆上市其实是一个互相需要的关系，北交所的流动性本身就偏弱，市场体量有限，很多拟IPO项目更愿意选择去流动性较好的创业板甚至科创板，从业绩、市值门槛来说，北交所定位的公司体量可能也更小，但大公司不进场，市场始终是做不起来的。”一位接近北交所的券商人士表示，

“但如果能够将北交所视为一个分拆上市政策更加宽容的市场，那么就有可能会有更多优质、体量更大的上市公司子业务前往北交所上市，而且北交所的投资者门槛也相对更高，外部性风险相对可控。”该投行人士指出，“这也能刺激更多上市公司推动子公司去新三板股票，因为北交所上市需要在新三板存续一年以上，这也会进一步完善多层次市场的建设。”

但也有分析人士认为，尽管考虑到北交所设立时间较短，具有一定特殊性；但在新股发行机制常态化运作后，分拆上市的标准仍将在不同市场间实现统一。

“短期内不排除试点豁免分拆的可能性，但长此以往还是要统一监管标准的。”一位接近监管层的券商投行人士指出，“主要的问题是如果上市公司可以不断分拆，就会出现资本市场泡沫效应的放大化，即开展业务的子公司和已经成为持股平台的母公司均受到资金炒作，这会加剧市场波动和炒作现象，不利于资本市场的长久稳定与健康发展。”