雷达财经出品 文|李亦辉 编|深海
以高毛利著称的中国飞鹤，面对出生率下滑，也难以独善其身。
8月2日，中国飞鹤收跌2.05%，股价为6.7港元/股，总市值595亿港元。自7月22日披露半年度业绩预告后，公司股价就连续下挫，7个交易日里跌幅超过19%。如果从去年1月份的高点25.244港元/股（前复权）算起，至今跌幅已达72%，且不断创下新低。
带崩股价的业绩预告显示，2022年上半年，中国飞鹤收入95-98亿元，同比减少约14.9%-17.4%；利润为22-25亿元间，同比减少33.4%-42.4%，营收和利润双双下滑。
业绩预警宣布后，多家国际知名金融机构对其下调了目标价和盈利预测。其中，高盛称婴幼儿配方奶粉企业面临更具挑战性的经营环境市场，出生率下滑、宏观疲软、竞争加剧将导致中国飞鹤市场份额增长放缓或销售费用增加，因此下调其收入盈利预测和目标价。
实际上，中国飞鹤从过去的高歌猛进到业绩双位数回调，并非短期现象。自2020年开始，由于疫情的影响，奶粉企业赖以生存的市场销售活动受到阻碍，飞鹤的营收和净利润增长率等指标均有不同程度的下滑。
着眼未来，随着出生率下滑造成婴幼儿配方奶粉需求总量收缩，以婴幼儿配方奶粉为主要业务的中国飞鹤，亟需寻找新的增长点以及多元化来摆脱业绩困局。但在成人奶粉、羊奶粉、儿童奶粉等细分赛道，与深耕多年的雀巢、伊利等公司相比，飞鹤在竞争中不占先机。
有业内人士分析，新生儿出生人口大幅下滑并非突然现象，对奶粉企业的业绩影响也非短期，飞鹤的业务单一依赖婴幼儿配方奶粉，对这种情况应对不足陷入被动，接下来恐怕要过几年苦日子了。
业绩下滑、机构下调目标价
7月22日晚间，中国飞鹤发布上半年盈利预警公告。
公告称，公司预计今年上半年营业收入约95亿元至98亿元，较2021年同期的115亿元相比将减少约14.9%至17.4%；预计净利润22亿元至25亿元，较2021年同期的38亿元减少约33.4%至42.4%。
同花顺iFinD数据显示，2018-2021年，中国飞鹤营业收入同比增长率分别为76.52%、32.04%、35.50%和22.5%。这次营收下降，也是自2019年以来其首次出现上半年营收同比下滑的情况。
但利润的下滑更早出现。财报显示，飞鹤 2021 年净利润从 74.37 亿元减少至 68.71 亿元，同比下滑 7.61%。不过，飞鹤称2021年净利下滑主要因收购原生态牧业，若剔除该影响，净利润同比增长21.2%。
对于2022年上半年营收、净利润双降，中国飞鹤在公告中解释称，利润减少主要是由于婴幼儿配方奶粉产品收入的减少。
而营业收入减少的原因，则主要为内地出生率下降，以及飞鹤于2022年实施了新鲜战略，进一步降低星飞帆等产品的渠道库存、保持货架产品较高新鲜度，并且对分销渠道之整体库存水平实行更严格的控制。
中国飞鹤董事长冷友斌在2021年6月份一次活动上就曾表示过，2021年出生率有可能会有“断崖式的下跌”，年轻父母担忧疫苗对胎儿的影响，有可能6个月之内不会再去怀孕。因此，未来两年会对飞鹤和行业形成非常大的挑战。
除了出生率的冲击，也有飞鹤在去库存和价盘维护方面的调整。
今年5月份，海通国际研报称，由于品牌制定的不合理业绩目标叠加市场消费疲软，使得经销商库存压力过高，导致近年来奶粉市场常常出现窜货、乱价等现象。
一组可佐证的数据是，飞鹤的库存周转天数，从2018年的57天，一路增长到2021年的81天，动销越来越慢。截至2021年底，飞鹤的仓库存货达到了17.22亿元。
对此现象，中国飞鹤于年初开展“新鲜战略”，以清理流货、稳定价盘、降低渠道库存。
目前的“新鲜战略”效果如何，尚不得而知。但这次业绩预警之后，多家投行下调了飞鹤的盈利预测与目标价。
高盛发研报指出，中国飞鹤的盈利远逊于该行预期。该行认为，婴幼儿配方奶粉企业面临更具挑战性的经营环境：1）出生率下滑对行业影响开始显现；2）渠道清仓和宏观背景趋软，导致均价增长放缓；3）本土与跨国公司的市场竞争加剧，将导致市场份额增长放缓或销售费用增加。
综上，高盛将中国飞鹤2022-24年收入预测下调14%-20%，将2022-24年NPAT（税后净利润）预测下调至22%-25%区间，同时将中国飞鹤目标价从11.9港元下调23%至9.2港元。
汇丰环球研究发表报告，下调中国飞鹤股份目标价，由11.7港元降至9.1港元，此按现金流折现率作估值，维持买入评级，并调低其2023年及2024年收入预测分别19%及23%，纯利预测亦相应下调17%及21%。
汇丰认为，中国飞鹤最坏情况或已过去，但因市场增长缺乏能见度，上升空间亦受限。
美银证券亦将飞鹤2022和2023年盈利预测分别下调27%和24%，目标价由7.5元降至7.1元，已逼近公司近期的新低价6.56港元/股。
营销驱动策略或难以为继
售价全世界最贵、毛利率常年在70%左右，是飞鹤鲜明的标签。而飞鹤的崛起，始于其高举高打的策略。
资料显示，飞鹤乳业的前身是赵光农场乳品厂，隶属于黑龙江农垦总局。上个世纪90年代，时任厂长的冷友斌斥资1000多万元买下了赵光牧场股份，其后才更名为飞鹤乳业。
经过几年的发展，飞鹤于2003年登陆纳斯达克，从美国中小板，再转战纳斯达克，2009年又去纽交所，飞鹤先后融资超过1.7亿美元。
在2008年三聚氰胺事件发生后，国产奶粉集体陷入了信任危机，中国主流市场被外资奶粉占据。
自建牧场让飞鹤躲过了这场行业最大的危机，冷友斌在一番调研后，决定生产和销售高端产品，推出“星飞帆”系列，均价超450元/公斤，且大幅压减200元/公斤以下的低端产品。
按照冷友斌的说法，“飞鹤奶粉折成公斤价，全世界最贵”，并表示虽然飞鹤有200元以下的奶粉产品，但是高端产品卖得更好。
配合高端产品，飞鹤打出“更适合中国宝宝体质”的口号，请来章子怡、吴京这些一线影星做代言，拉高其身份定位。
营销投入上，飞鹤也毫不手软。财务数据显示，2017年至2020年，公司销售及经销费用由21.39亿元增至52.63亿元。2021年，飞鹤的销售及经销开支为 67.29 亿，同比增长率27.85%，营收占比接近3成。
横向对比，蒙牛2021年销售费用占营收比为26.6%，伊利为17.5%。另外，2021年飞鹤研发费用为4 .26亿元，研发费用率仅为1.87%，与 30%左右的销售费用率相比天壤之别。
尽管“智商税”的质疑不断，但这种高举高打的策略，巧妙的迎合了消费者“好的就等于是贵的”的认知心理，让飞鹤一路高歌猛进。
早在2018年11月7日，飞鹤乳业宣布销售额过百亿，成为中国奶粉品牌第一个过百亿的品牌。美股退市在港股重新上市后，飞鹤备受投资者青睐，在2021年股价最高时，市值超过2000亿港元，一度超过蒙牛。
不过时至今日，随着90、95后成为育儿主体，这个群体拥有更高的教育背景和专业知识，消费心智更加成熟，他们会分辨不同品牌的重要营养元素和成分之间的差别，而不再仅仅只为高价产品买单。
再加上数字化零售的普及，大多数消费者都能通过购物节、短视频等渠道掌握足够的产品信息，飞鹤过去大手笔的营销获得的“信息差”红利被抹平、地推式“研讨会”的获客打法效果也会越来越弱。
相反，研发端用力不足，乳清粉、乳铁蛋白等关键原辅料受制于人，让飞鹤的营销驱动之路也越走越难。
“第二曲线”尚不明确
雷达财经梳理财报发现，在新生儿数量的大幅下滑的背景下，飞鹤却一直依赖于婴幼儿配方奶粉这一单一赛道。
数据显示，婴幼儿配方奶粉为飞鹤的主要业务，2020年该业务营收占比达95.0%。
2021年，飞鹤的核心业务婴幼儿配方奶粉产品实现营收215.15亿元，收入占比为94.4%；包括成人奶粉、液态奶、米粉辅食产品及其他相关产品在内的其他乳制品收入为9.91亿元，占比为4.4%；营养补充品销售收入为2.69亿元，占比仅为1.2%。
而出生率的下降，导致婴幼儿奶粉市场整体出现增长缓慢的现象。参考欧睿国际的数据及测算，2021年我国婴配粉市场规模约为1587亿元，同比下滑约6%。
申万宏源研报认为，受生育意愿下降影响，预计全年全国出生人口数依然承压，导致行业需求进一步收缩。
市场容量的萎缩同时也意味着婴配粉行业的天花板隐现，飞鹤寻找第二增长曲线，加码成人奶粉便是举措之一。
根据工银的调研纪要，2021年飞鹤成人奶粉收入大概7亿，同比增速是30%。此外，飞鹤还宣布，公司将于2022年下半年将推出成人功能性奶粉产品。
不过，在成人奶粉的市场中，雀巢、伊利、蒙牛等公司都已经深耕多年，飞鹤并不占先机。根据财报披露，蒙牛2021年成人奶粉收入同比增长超76%；按照尼尔森零研数据显示，2021年伊利成人配方奶粉零售，市占份额位居市场第一。
除了成人奶粉，飞鹤还瞄准了羊奶粉市场。2021年7月，飞鹤曾收购羊奶粉品牌和小羊妙可的全部股权正式入局羊奶粉市场；同年11月，又通过旗下控股公司原生态牧业，拿下陕西绿能生态牧业奶山羊的养殖设施及羊奶生产线。
目前，飞鹤拥有拥小羊妙可、佳瑞妙可、加爱三款婴幼儿配方羊奶粉品牌。但这个市场上，已被伊利并购的澳优一直占据老大位置，飞鹤想要提高市场份额，免不了要和伊利、君乐宝等直接竞争。
有分析指出，拓展新品类有助于飞鹤摆脱当下的业绩困局，然而新业务能否培育成新的增长点，还需要时间去观察。
