（原标题：掀起一场与迈瑞医疗的估值竞赛： 联影医疗携A股年内第二大IPO渐进）

定位于打破海外品牌高端医疗设备垄断地位的联影医疗，面临着不小的挑战，首当其冲的就是其国际化布局进展。

又一家医疗器械细分龙头将登陆A股市场。

8月16日，医学影像设备龙头联影医疗公布了首次公开发行股票并在科创板上市发行结果公告。

此次赴科创板上市，联影医疗的发行定价为109.88元/股，公开发行股票1.00亿股，募集资金总额为109.88亿元，有望成为A股年内第二大IPO，仅次于中国海油（600938.SH）的322.92亿元。

联影医疗也是在科创板开板以来募资规模第三的企业，仅次于中芯国际（688981.SH）和百济神州-U（688235.SH）。

在募资规模高企的背后，联影医疗较高的发行价亦引发市场的担忧。

按发行价109.88元/股计算，联影医疗的估值达905亿元，对应的发行市盈率为77.69倍。

作为国产医疗器械“龙头”，同样涉及医学影像业务的迈瑞医疗此前在2018年登陆创业板时，其首日市值也不过850亿元，而截至今年8月16日晚收盘，迈瑞医疗动态市盈率也仅为43倍。

不过后者当下的市值已经达到3650亿元上下。

根据21世纪经济报道记者采访了解到，不少行业人士对国产医疗设备行业快速发展的浪潮下，联影医疗的未来成长空间表示肯定，但对于公司的国际化布局、能否持续维持高成长、如何应对突破高端技术等仍有疑虑。

进程渐进

联影医疗成立于2011年3月，主要从事医学影像设备生产，不过与国内许多医疗器械企业主打“农村包围城市”不同的是，联影医疗从设立起即定位于“高端市场”。

“联影的打法是高举高打，不像其他的二三线的国产公司，首先从基层医院，以稍低端的中小型设备抢占市场，而联影的定位一开始就是对标GPS（通用电气、飞利浦、西门子三家跨国企业的简称）去做，更看重的是对头部三甲医院的覆盖度。”有大型基金公司投研人士称。

前述基金投研人士进一步表示：“虽然目前国内的高端医疗设备市场还是以GPS这些外资品牌为主，但部分细分产品国内品牌已经打破了封锁，以CT为例，CT有不同的排量，比如64排以下的低排量CT产品国内公司已经占据比较大的体量，但是高端的排量如64排以上的CT，包括3.0t以上的MR核磁共振，国产公司可能只有联影医疗是可以去跟这些GPS去比较的。”

招股书显示，截至目前，联影医疗已累计向市场推出80余款产品，包括磁共振成像系统（MR）、X射线计算机断层扫描系统（CT）、X射线成像系统（XR）、分子影像系统（PET/CT、PET/MR）、医用直线加速器系统（RT）以及生命科学仪器。

根据联影医疗董事长张强介绍，按2020年度国内新增台数口径，公司MR、CT、PET/CT、PET/MR及DR产品排名均处在行业前列。

“其中MR产品在国内新增市场占有率排名第一，1.5T及3.0TMR分别排名第一和第四；CT产品在国内新增市场排名占有率第一，64排以下CT排名第一、64排及以上CT排名第四；PET/CT及PET/MR产品在国内新增市场占有率均排名第一；DR及移动DR产品在国内新增市场占有率分别排名第二和第一。”张强说道。

作为医疗器械第三大细分领域，医学影像设备产业在人口老龄化、政府对医疗领域大力扶持等因素的驱动下，发展前景较为可观。在不少行业人士看来，联影医疗所在的赛道具备较广的发展空间。

“高端医学影像设备是医疗设备里面最核心的板块之一，目前我们从第三方研究机构得到的一组数据可以看到，国内医学影像设备的市场规模有望达到500多亿，我们预计到2030年，也就是未来5~10年，这个行业的复合增速大概是7.3%，就是会增长到这个1085亿元。”沪上一家资深券商投研人士指出。

国内另一家中型券商医药行业分析师也对记者指出，医疗影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场，“我们国家的医学影像设备行业集中度较低，高端产品以进口为主，但产品市占率逐步提高。这几年随着国产医疗设备整体研发水平的进步，产品核心技术被逐步攻克、产品品质与口碑崛起，部分国产企业的表现还是很不错的，我们觉得未来在市场需求和政策红利的共同驱动下，中国的医学影像设备企业发展潜力非常大。”

毛利信号

从财务数据不难看出，随着国内医学影像设备市场的快速发展，联影医疗迎来了高速发展，尤其是在2020年新冠疫情发生之后，CT和DR产品等的市场需求更是激增。

招股书显示，2019年至2021年，联影医疗营收分别为29.79亿元、57.61亿元、72.54亿元，收入复合增长率高达56.03%；净利润分别为-4804.7万元、9.37亿元和14.04亿元，增长颇为强劲。

同时，联影医疗预计2022年1-6月实现营业收入37.02亿元至41.65亿元，同比增长20.00%至35.00%；预计归属于母公司股东净利润为7.44亿元至8.74亿元，同比增长15%至35%。

不过，21世纪经济报道记者注意到，较高的业绩增速背后，联影医疗却依赖大量的政府补贴。2019年至2021年，联影医疗计入其他收益的政府补助金额分别为3.06亿元、3.48亿元及4.38亿元。其中，2020年和2021年，公司受政府补助占利润总额比例分别达到30.11％及25.83％。

尽管联影医疗一直主打“高端市场”，但记者发现，公司的毛利率在行业却并不具备绝对优势。

2019~2021年，联影医疗的毛利率分别为41.79%、48.61%以及49.42%，虽然呈现逐年上升的趋势，但是要明显低于可比公司影像设备类产品平均毛利率，后一数据分别为57.36%、58.21%和55.54%。

同时，联影医疗一直强调要“超越”的迈瑞医疗，毛利率则一直维持在60%以上，其中，迈瑞医疗的医学影像类产品，2019年至2021年毛利率分别为68.42%、66.18%和66.34%。

而造成这一现象的原因，一方面或来源于联影医疗的产品仍以中低阶为主，在高端市场存在较大的竞争压力。

招股书显示，2020年联影医疗是中国市场最大的CT设备厂商，领先国际厂商。但在64排及以上CT市场中，公司市场占有率仅仅排名第四。MR市场的情况亦面临同样的境遇，2020年联影医疗是中国市场最大的MR设备厂商，领先国际厂商。但在国内3.0T及以上MR设备市场中，仍落后于GE医疗、西门子医疗、飞利浦医疗等国际巨头。

不过另一组数据显示，研发成本偏高或也是导致联影医疗毛利率水平偏低的一大原因。

2018年至2021年，联影医疗分别投入研发费用5.51亿元、5.79亿元、7.56亿元和9.68亿元，占总营收的27.1%、19.42%、13.12%和13.35%。与之相比，迈瑞医疗近年来的研发费用率仅在8%至10%之间，万东医疗在7%至10%之间。

报告期内，联影医疗研发投入金额分别为6.90亿元、8.50亿元和10.48亿元，占营收比重分别为23.17％、14.76％和14.45％。截至报告期末，联影医疗共有2147名研发人员，占公司员工总数比例为39.19％；公司1982人拥有硕士或博士学历，超过500人具备海外教育背景或工作经历。

从现金流数据上看，报告期内，联影医疗现金流一直颇为稳健，2018年至2021年，公司期末现金流净额分别高达2.12亿元、2.58亿元、31.20亿元、9.42亿元。

国际化布局

此次IPO上市，联影医疗募集资金合计109.88亿元，较预计募集资金金额缩水了12%。

公司原计划募集资金128.81亿元，用于下一代产品研发项目、高端医疗影像设备产业化基金项目、营销服务网络项目、信息化提升项目和补充流动资金。

不过，尽管募集资金低于预期，仍有不少投资者因为其较高的发行价担忧可能面临破发。21世纪经济报道记者注意到，在联影医疗的网上公开路演过程中，曾有多名投资者询问上市后是否会跌破发行价。

彼时，中信证券投行委总监、项目保荐代表人焦延延曾回应，联影医疗是一家基本面非常扎实的公司，而且发行价是在询价的基础上合理制定的。

值得一提的是，自询价新规发布以来，新股破发渐成常态。Wind数据显示，今年以来（截至8月15日，下同），上市的226只新股中，有49只上市首日即破发，60只已破发，其中不乏明星企业。

“一方面是因为今年的市场大环境不太好，新股的表现也受到拖累，同时从以往的市场惯例来说，高价股破发的概率更大一些。从联影医疗此次的发行情况来看，公司质地是不错，发行市盈率明显高于行业市盈率，也高于迈瑞医疗四十多倍的市盈率，但是低于万东医疗九十多倍的市盈率。”沪上一名私募机构医药领域投资人受访时指出。

定位于打破海外品牌高端医疗设备垄断地位的联影医疗，还面临着不小的挑战。

首当其冲的就是其国际化布局进展。

招股书显示，2019年-2021年，公司境外实现销售收入分别仅9881.85万元、2.40亿元和5.11亿元(按终端客户装机所在地统计)，占公司主营业务收入的比例分别仅为3.37%、4.21%和7.15%， 尚不到10%；而同期，迈瑞医疗的海外市场营收占比分别为42.21%、47.16%、39.61%。

在不少市场人士看来，国际化布局对于联影医疗来说仍是大挑战。

“目前联影的国际化占比才个位数，而迈瑞医疗很早就实现了国际化，联影医疗的差距还很大，造成这一现象的原因是多方面的，第一在于其‘高举高打’的定位，首先他在高端医疗市场的发展很快，但还没有到足够成熟的阶段，所以暂时没有足够大的动力激进地拓展海外市场。第二与当前的全球市场环境有关，联影是从2018年才开始启动海外市场的业务，受地缘政治影响，国产医学影像设备在欧美，尤其是美国本土的拓展面临阻力；第三在美国之外，欧洲、印度等联影是有布局的，但是销量不高，还处于拓展阶段。”前述基金投研人士表示。

在该基金投研人士看来，联影目前的产品力已经得到验证了，但是是否能赶超海外或还为时过早，“还有最核心的零部件问题，他们还有一部分仍然需要进口，尚未完全自主化”。

据招股书显示，截至目前，联影医疗生产CT产品用的球管和高压发生器，生产XR产品用的X射线管、高压发生器和平板探测器，以及生产RT产品用的磁控管等核心部件仍以外购为主。而公司主要境外供应商位于美国、欧洲和加拿大等国家和地区。

此外，亦有投资机构认为，疫情防控常态化后，公司能否持续保持高增长仍存在不确定性。

“2019年，公司还是亏损的状态，但从2020年开始，销售收入和利润就开始成倍增长，其中主要是因为疫情带来了影像类产品的高需求，公司CT系列产品销量2020年跟2019年相比翻了一番，而这种产品的使用周期一般在5-10年，新背景下，联影还会那么快的高增长吗，我觉得还是需要再观察的。”前述沪上私募机构投资人指出。

（作者：杨坪 编辑：李新江）