小鹏离 “赚钱”，还遥遥无期

热点资讯2022-08-24 12:05:30佚名

小鹏离 “赚钱”，还遥遥无期

图片来源@视觉中国

文｜海豚投研

小鹏汽车 (XPEV.N/9868.HK) 于北京时间 8 月 23 日长桥港股盘后、美股盘前发布了 2022 年第二季度财报，要点如下：

1、二季度业绩基本落在预期之内。提前公布的交付量奠定整体业绩基调，收入和利润基本都落在预期之内。2022 年 ASP 在车型结构和涨价的双轮驱动下将成提升趋势，而成本端依旧对毛利率形成压制。本季度费用支出继续提升，最终经营亏损扩大，公司离盈利遥遥无期。

2、汽车业务 ASP 平稳，下半年有望迎来提升。在交付量是明牌的基础上，公司汽车销售收入的预期差主要来自 ASP 的变化。目前影响 ASP 的因素主要是两个，涨价和车型结构变化。二季度公司 ASP 在车型结构层面是有所下降的。

最便宜的 G3 占比从一季度的 13% 提升至本季度的 22%，而最贵的 P7 占比从 56% 下降到 46%。幸好 3 月下旬的涨价影响在本季度部分释放，弥补了 ASP 在车型结构层面的下降压力；三季度，涨价基本是板上钉钉的事。公司 3 月下旬开始涨价，订单交付在三季度将完全体现；同时在三季度 G9 交付后，ASP 也有望受到提振。因此长桥海豚君推测小鹏下半年大概率会呈现有 ASP 拉升的表现。

3、成本损害毛利率，还是先销量再盈利。小鹏是三个新势力中毛利率最低的，蔚来和理想的毛利率均在 20% 附近，而公司的汽车销售毛利率仍在 10% 左右挣扎。2022 年以来动力电池涨价带动整车厂涨价，公司一季度毛利率受损不明显，主要是低价电池库存起到了作用。而电池涨价的影响在二季度显现，汽车毛利率回落至 10% 以下。三季度的毛利率，有望在 3 月下旬涨价的订单释放和 G9 交付后有所回暖。但和盈利相比，小鹏现阶段更重要的还是把 “量” 给跑起来，海豚君预计小鹏下半年毛利率即使有所提振，但也仍将低于其他两家。

4、研发/销售保持高投入，刚性费用挤压利润。研发费用和销售费用具有持续性，本季两项费用继续保持高投入。研发高投入，是小鹏一直坚持着 “智能和全栈自研” 的战略定位；销售高投入，是小鹏现阶段仍有继续拓宽网络，触及更多终端需求的诉求，因此海豚君认为小鹏这两项费用相对刚性，在较长一段时间内都会挤压公司的利润。二季度在收入/交付量疲软，成本和费用上升的情况下，公司本季营业利润亏损继续扩大。

5、三季度展望透露公司交付量领先优势不大，但 ASP 有望迎来提升。相比理想汽车 2.7-2.9 万辆的指引，公司三季度指引交付量 2.9-3.1 万辆，仍有领先但是优势不大。结合收入指引，倒算公司三季度 ASP 在 21.7 万元左右，环比提升 1.54 万元（7.6%），从环比提升幅度来看，三季度毛利率有望回暖。

整体观点：小鹏本季财报，虽达到市场预期，但很难让人满意。交付量逐月披露，市场已经消化。而不满意的点，主要在于1）ASP 不升反降。虽然涨价影响可能延后，但是这季度的均价是下降了。究其原因，在本季中交付重心在往较低价格的 G3 和 P5 迁移，而 P7 占比明显下降；2）汽车毛利率重回个位数。在高端不能持续突破，交付量也没能跑起来的情况下，公司在产业链的议价权很低。二季度在上游电池厂涨价的情况下，公司只能接受成本上升对毛利率的侵蚀。

展望三季度，小鹏也没能给出一个亮眼的指引。诚然二季度可能有疫情封控的影响，但公司在三季度指引仍然仅给出 2.9-3.1 万辆的交付指引，环比二季度还是“下滑的”。结合公司 7 月交付量 1.15 万辆，测算 8-9 月的月均交付量仅有 1 万辆左右。在疫情和缺芯的影响逐渐弱化，供给端逐渐好转的情况下，交付量的疲软让市场对需求端更为担心。

根据指引测算，小鹏三季度的汽车均价会有提升，主要是因为 3 月下旬的涨价订单释放和 G9 开始交付，这也一定程度上会提升毛利率。但是由于电池成本上涨以及销量的压力，公司毛利率很难得到较高的提升，持续性存疑。海豚君认为，现阶段对公司来说最重要的仍然是，如何把 “量” 跑起来，而这方面仍将会影响车辆价格和销售网络布局，对公司利润产生压力。小鹏离 “赚钱”，还遥遥无期。

以下是长桥海豚君对小鹏财报的具体分析：

01 交付量优势被赶上，ASP 和其他业务收入均提升：

1.1 交付量仍居蔚小理第一：2022 年二季度公司实现交付量 34,422 辆，同比增 98%，环比上季度下降 0.4%，小超公司指引的 3.1-3.4 万台。二季度的交付量受上海封控等因素影响，小鹏最后还是努力地完成了指引目标。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

与蔚来和理想相比，公司目前的交付数据仍然是最好，保持着蔚小理三家新势力中交付头牌的地位，其中原因与公司整体定位偏低、加盟方式加速渠道快沉、产品投放节奏等因素有关。

1.2 ASP 基本稳定，营收小超预期：公司 2022 年二季度实现整体营收 74.36 亿元，超公司指引（71-72 亿元），小超彭博一致预期 72.3 亿元。由于公司交付量每月进行披露，市场已经消化，超预期的地方主要在于公司车均售价和服务与其他业务。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

1.3 车型结构变化是二季度公司 ASP 下降的主要原因：二季度公司整体汽车销售 ASP 为 20.16 万元，环比一季度的 20.25 万元小幅下降 0.09 万元，变化不大（涨价影响在本季并未明显体现）。

目前影响公司整体 ASP 的主要因素是涨价和车型结构。二季度 ASP 略降主要因为车型结构变化。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

02 成本损害毛利率，还是先销量再盈利

造车是前期投入较大、投资回收期较长的生意，需要经历车型量产 - 销量爬坡 - 规模效应凸显 - 毛利率转正 - 净利润转正 - 回本这一漫长的过程，2020 年新能源车市的火爆带动新造车企业实现了季度毛利率转正，当前正处于毛利率爬坡、净利润亏损收窄的阶段。

小鹏汽车业务结构简单，整体毛利率取决于汽车销售毛利率。2022 年二季度小鹏汽车整体毛利率 10.9%，环比下降 1.3pct，略低于彭博一致预期的 11.1%。

小鹏汽车是蔚小理三家新势力中毛利率最低的车企，公司和市场都期待看到公司毛利率随着交付量的提升而提升，摆脱亏损、争取更好的盈利能力不仅是新势力，更是所有企业都避不开的问题。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

03 研发/销售保持高投入，刚性费用挤压利润

小鹏汽车定位以智能化赋能销量和品牌，注定需要持续不断地加大研发以形成并夯实优势，同时公司正处于快速扩张阶段，需要加大销售网络和服务网络的投入，基于公司长期战略，费用短期内难以下调，对利润的释放也会形成压制。

数据来源：公司财报，长桥海豚投研

3.1 研发维持高投入，坚定软件变现决心：2022 年二季度研发支出 12.6 亿元，研发费用率 17%。研发费用继续低于理想汽车，推测理想汽车为了开发纯电平台而加大了研发投入。

从企业调性和战略上看，小鹏的选择是最需要在研发上烧钱的，小鹏汽车给自己定义的两个标签分别是做更懂中国的智能车和全栈自研，同时小鹏一心要把销量做上去的战略选择，证明公司后期软件变现的决心和信心，因此也必然要求小鹏前置大量的研发投入，厚积薄发。

3.2 聚焦销售交付量，继续拓宽销售网络：2022 年第二季度销售和行政费用约 16.6 亿元，占收入的 24%，继续提升。即使在疫情影响下，二季度公司新增门店数仍有 22 家，保持继续门店扩张节奏。

截止 2022 年 6 月底，公司全国销售门店数量 388 家，小鹏的销售网络是直营和经销相结合的模式（蔚来和理想全部直营），2021 年增加经销模式，加盟店销售佣金从 2021 年二季度开始在报表中体现。

随着众多厂商新车型的亮相，我们看到小鹏近几个月呈现出增长乏力的情况。海豚君认为，新能源车现阶段最重要的还是 “量要跑起来”，小鹏继续开拓新城市进行销售网络的扩展，也是公司着力去打破量的瓶颈。虽然小鹏志在高等级辅助驾驶的产品战略，但是现阶段交付量仍是市场关心和公司生存下去的核心。线下网络和加盟模式都将有助于触及到更多的市场需求，但这同时也不可避免地看到小鹏单店销量数据的下滑，现行销售模式能否重新带起小鹏，还要继续关注公司车辆的交付量。