随着我国资本市场开放加速，全球投资者看好中国的信心倍增，投资活跃度也持续提升，跨市场融资为中国优秀企业全球配置资源、实现高质量发展提供了重要助力。
2022年，正值香港回归25周年，为促进深港两地资本市场互联互通，服务粤港澳大湾区建设，深圳证券交易所、中国证券投资基金业协会、中国基金报共同打造《走进A+H上市公司 助力高质量发展》云端访谈系列节目。
本栏目将探访在A股和港股同时上市的公司，和机构投资者、中小投资者共同探讨行业发展，搭建投资者与企业互动交流的平台，同时也推动专业机构积极参与上市公司治理，践行ESG理念，推动上市公司高质量发展。
8月22日晚上19点，深圳证券交易所、中国证券投资基金业协会、中国基金报共同打造《走进A+H上市公司 助力高质量发展》第二期重磅上线！
中国基金报邀请鹏华基金、工银瑞信基金、招商基金三家机构，聚焦综合金融服务模式打造，与申万宏源共同探讨券商助力实体经济高质量发展之路。
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访谈金句
只有将自身发展融入到服务国家战略的大局中去，准确把握实体经济的脉搏，才能真正防得住风险，抓得住机遇，提升企业的价值。（徐亮）
一方面，从证券公司的发展策略来讲，构建以客户为中心的综合金融服务体系，有利于突破同质化的竞争；另一方面，从资本市场发展的需求层面来看，构建综合金融模式服务模式，是证券公司全方位服务实体经济、服务居民的财富管理、服务资本市场改革、提升自身发展质量的应有之义。（徐亮）
随着行业从通道中介型业务模式向综合金融服务转型，专业化对于证券公司来说是一个必须坚持的发展方向。（徐亮）
未来可能财富管理会成为一个比较重要方向，我们倾向于认为券商的内部结构会出现分化，拉长时间看，注重财富管理的券商可能会有比较显著的阿尔法。（陈龙）
科创板注册制试点以来，头部券商凭借自己相对更为强大的内部协同和稳健的风控能力，包括他们的专业化和差异化的服务能力，已经在市场当中获得了更高的参与度。（罗丽思）
从财富管理转型的影响来看，最大的影响就在于它会赋予整个证券行业穿越周期的力量，降低收入和业绩随市场变化的波动，同时也会有助于推动行业打开新一轮成长空间。（王可心）
文字实录
主持人：走进A+H上市公司，助力高质量发展。我是中国基金报主持人文景。
资本市场加快对外开放，全球资本加速流通，跨市场融资为中国优秀企业全球配置资源、实现高质量发展提供了重要助力。截至2021年底，在港上市的内地企业已达1222家，占香港上市公司总数的47%。其中 A+H上市公司数量已达138家。
2022年，是香港回归25周年，为促进深港两地资本市场互联互通，同时服务粤港澳大湾区建设，深圳证券交易所、中国证券投资基金业协会、中国基金报共同打造《走进A+H上市公司，助力高质量发展》云端访谈系列。
节目将在线上探访上市公司，和机构投资者、中小投资者一起探讨行业发展，搭建投资者与企业交流的平台同时推动专业机构积极参与上市公司治理，践行ESG理念，助力上市公司高质量发展。
本期，我们将聚焦证券行业，邀请行业内历史悠久的老牌券商申万宏源，以及公募基金专家来共同探讨：打造综合金融服务，券商助力实体经济高质量发展之路。
首先有请本期节目的连线嘉宾，他们分别是申万宏源集团董事会秘书徐亮先生、鹏华基金量化及衍生品投资部副总经理陈龙先生、工银瑞信基金研究部研究员王可心女士与招商基金研究部高级研究员罗丽思女士。欢迎各位嘉宾的到来。
本次云端访谈主要分为3个部分，首先我们将与4位嘉宾共同就申万宏源所在的证券行业进行深入探讨和机构建言，然后对本次访谈的代表公司申万宏源进行访谈以及企业分享，最后是企业与投资者的互动环节。
注册制改革背景下
券商的发展机遇与挑战
主持人：每个行业都会面临着不同的机遇和挑战，当前资本市场改革创新节奏较快，包括资本市场注册制改革以及各项对外开放政策，它们为证券公司做大做强提供了怎样的机遇？市场化、国际化竞争加剧，证券公司也会面临很多转型上的难题和挑战，您认为主要有哪些方面？
徐亮：确实如您所说，在经济高质量发展、金融供给侧改革、提高直接融资等多重背景下，我国资本市场正发生着深刻的结构性变化。
主要体现在几个方面，首先就是投融资功能显著增强。科创板运行三年，注册制全面试行，北交所设立，多层次的资本市场加快构建，总量和结构进一步优化，外资连续多年保持净流入。
第二个很重要的方面就是证券市场“零容忍”执法的力度及效率在提升，整个市场生态在不断净化，上市公司质量不断提升，整个资本市场的风险总体收敛。
除此之外，专业机构投资者的力量在持续壮大。2021年个人投资者交易占比首次下降到70%以下，可以看出价值投资、长期投资和理性投资的理念在逐渐建立。
最后就是股、债、期产品的结构在不断优化。
证券行业作为资本市场的关键组成部分，将受益于资本市场的系统性改革的持续推进。一是服务于专精特新、科创企业的投行业务有望持续扩容。第二方面是服务于居民财富保值增值的财富管理业务、资产管理业务和基金投顾业务有望扩容。第三方面是中长期的资金入市，融券业务、场内外衍生品业务、基金投顾业务有望扩容，创新业务在迅速兴起，证券行业的收入结构逐渐地多元化，抗风险的能力和稳收入的能力日益提升。
总体来看，在资本市场改革的带动下，证券行业的服务能力在增强，业绩在持续地向好。但在坚定看好证券行业机遇的同时，我们也必须正视证券行业面临的挑战。刚才主持人提到，随着整个资本市场参与主体逐步放开，大型互联网企业、银行、保险、外资投行也在加紧进入，竞争主体不断地增多，竞争形势在加剧。
对于整个证券行业的竞争模式，应该说见仁见智。申万宏源作为30年的中国资本市场的亲历者和见证者，我们也经历了资本市场的风风雨雨，很重要的一个体会就是，只有把自身发展融入到服务国家战略的大局中去，准确把握实体经济的脉搏，才能真正防得住风险，抓得住机遇，才能提升企业的价值。
所以我们一直强调有信仰、敢担当，履行好国有金融企业的职责使命，坚定服务于实体经济，服务于居民财富管理，服务于机构客户的风险管理需求，始终践行“投资+投行”战略，把握国家十四五规划带来的广阔发展机遇，在服务国家战略、落实“三新一高”过程中实现自身的高质量发展。
主持人：整体来看，券商行业的发展前景还是十分的广阔的。继科创板之后，注册制改革在创业板、北交所相继试点并成功实施。全面注册制的推广是如何影响证券公司业务发展的？作为资本市场的核心载体，如何看待全面注册制下券商未来的发展机遇与投资价值？
罗丽思：确实，这些年我们看着注册制从一开始提出到试点，然后慢慢扩展开来。其实注册制最早可以追溯到2013年，党的十八届三中全会提出要推行股票发行注册制这个改革。然后到了2018年起，我国注册制改革加速推进，先后经历了科创板的增量改革，还有后续创业板的存量改革，以及新建北交所探索等等。那么现在全面注册制还在推进当中，包括去年底的中央经济工作会议，也提出了要全面实行股票发行注册制。
而对于券商业务的影响和投资价值的分析，其实也离不开对整个资本市场的发展的分析。所以我们首先来看全面注册制对于整个资本市场的影响，我认为主要有以下几个方面：
首先注册制对于放宽企业上市条件是有影响的，这样更有助于企业加快优胜劣汰；其次，在这个制度环境之下，对于信息的披露更加重视，也提高了发行的效率；第三，退市机制也是进一步市场化。
在这种背景之下，就整个证券行业，一方面对于增长空间的打开起到作用，另外一方面，从行业内部的情况来看，马太效应也在一定程度上更显著。
具体来看，首先，注册制改革对资本市场有一定的扩容影响，所以像对于券商投行等等业务的收入空间起到打开作用。同时，因为注册制之下市场化程度有所提升，其实也会倒逼券商去提升他们的专业的综合能力，包括他们更好地去夯实比如资本定价、销售、协同、风控、科技等等方面的专业实力，进而得以去更好地甄别真正有投资价值的企业。然后在这种情况下，通过全业务链条的服务，助力这些企业在资本市场做大做强。也正是因为对于券商能力的要求，行业内部的马太效应和或者说分化也会在一定程度上加剧。
实际上我们确实看到，从科创板注册制试点以来，头部券商凭借自己相对更为强大的内部协同和稳健的风控能力，包括他们的专业化和差异化的服务能力，其实已经在市场当中获得了更高的参与度。
主持人：正如罗总所说，改革创新其实对券商整体业务影响是非常大的。就目前已经披露的券商中期业绩来看，行业整体相较一季度改善明显。继5月份市场回暖后，券商整体基本面也迎来反转，结合近期公募基金发行情况，请问陈龙总如何看待券商板块当前的估值水平，未来券商投资价值是否会发生改变？
陈龙：就这几个方面我都展开谈一下。
第一就是您刚才谈到的中报业绩的情况，截到目前，有一些券商已经发了预告。其中可能偏中小的券商多一些，包括头部的几家券商业绩预告都还没出来。但就已经出来的这些中报的预告情况来看，确实不是特别的理想。当然我们觉得头部券商可能会稍微好一点，中部的这些中小券商上半年整体来讲经营的压力确实会比较大一些。
其中，我个人理解这其中有一个很重要的原因，很多券商的利润的很大程度上是来自于自营的收入，而自营其实跟随市场的波动相对还是比较显著的。那么今年上半年整体市场环境其实没有特别好，所以对他们的拖累是比较严重的。
但另外一方面，我们也看到整个财富管理线的业绩是相对比较稳健的。虽然说上半年可能公募基金的发行情况不是特别好，但是我们要看到，财富管理收入除了跟流量挂钩之外，还有很重要的一方面是跟存量的规模相挂钩。之前基金业协会公布了二季度的各个代销渠道的保有情况，整体上规模还是相对比较稳定。尤其是券商，包括前100大当中含券商数量，券商在这一块的占比，总体上还是比较稳定的。
另外，我们也看到，进入7月份以来，整个市场有明显的回暖，比如最近几个爆款产品的发行，我们觉得还是能够给券商带来一个比较丰厚的财富管理线的收入。这是中报业绩的情况。
第二，刚才您也谈到了当前估值，我们把当前券商板块的估值放在大的历史背景底下去看了一下，发现可能也只有2018年的四季度是可比的。也就是说，除了18年四季度的这个情形之外的，历史中的其他时间段，券商板块的估值水平都比现在是要来得高一些。
我觉得当前如此低的估值当然有它的原因，比如说大家对后续市场的担忧，包括可能对个别券券商的一些账面价值的担忧，一些信用风险等等。但行业整体估值已经到了1.2倍PB左右的水平，特别是头部的几家券商，平均的PB的估值在一倍左右。我觉得这样的估值毫无疑问还是具有很强的安全边际的。那在这个安全边际底下，我觉得券商下行的风险应该来讲还是非常的有限的。毕竟券商的盈利状况，包括ROE的水平，这两年其实还是有比较显著提升的。
就投资机会而言，我觉得短期来讲，可能更多的还是跟随市场波动，因为对券商而言，更多可能还是偏贝塔的属性。短期来讲，其实跟估值、跟业绩我们觉得都没有特别大的关系。大家可能更多的把它当做偏市场、偏跟随大盘的这样一个标的，当然它可能会有一定的弹性。但是我们也看到，在目前这种行情下，其实券商很难有特别突出的表现，它很难获得资金特别大的关注。
我们也看到一个不太好的现象，就是如果以非常长的视角去看，整个券商的估值中枢是在下移。大家如果还有印象的话，其实在2007年那会儿，整个券商的估值是非常高的，PB估值大概能到6~7倍。到了上一轮的的牛市，14~15年的时候，最高到过3~4倍。再到2020年高点的时候，我们看到整个估值的中枢确实在不断下移。
这其实跟整个券商的净资产的不断扩容有很大的关联。这两年，大部分的券商都做了大量的再融资，就导致整个券商的资产体量显得特别重。我觉得是不利于整个资本市场给券商一个比较好的估值的。
当然我们也看到其中有一些券商，特别是一些互联网属性相对比较好的券商，整个市场机遇的估值还是相对比较高，包括未来的这个投资机会可能会相对而言会稍微好一些。
券商业务模式转型
探索海外布局路径
主持人：刚才陈龙总在谈到券商营收业务的时候，提到了很重要的一方面就是券商的财富管理。我们关注到，整个证券行业的盈利能力，由于资产管理等非方向性的业务占比持续提升，证券公司的收入结构也将逐步趋于稳定。在大资管的背景下，财富管理的贡献会越来越大，对整个行业的稳定性也会有持续提升。请问王总怎么看待券商向财富管理以及财富管理数字化的转型？转型的成功会带来哪些影响？
王可心：从去年开始，财富管理确实是市场非常关注的一个焦点，也看到很多券商其实都在往这个方向去转型。我们对于整个财富管理赛道是非常看好的，也认为券商发展财富管理业务，本身具备比较好的基础。
首先从宏观背景来看，居民财富的积累是为券商的财富管理业务提供了非常好的发展土壤。一方面，居民的可投资资产在持续扩容，这就会带来整个社会财富管理需求的持续增长。到去年底，整个居民的可投资资产的规模超过了200万亿。
另一方面，从资产配置结构的变化来看，过去居民的资产配置是以房地产等实物资产为主，占比可能要超过7成，而金融资产的占比相对就比较低。现在在“房住不炒”的政策引导下，房地产作为投资品的吸引力是在逐渐下降的。相对应的，各类资管类的产品就成为了居民财富的一个重要承接对象，也为券商的财富管理转型提供了良好的土壤。
从监管政策来看，监管在这方面也是做了很多的优化，比如说像基金投顾试点的扩容，包括券商的账户管理功能的优化，还有衍生品业务的监管优化等等。这些其实都是为券商发展财富管理提供了一个更为优良的制度环境。
另外，从业务层面来看，经纪交易佣金的费率是在持续下行的，而这也是在倒逼券商去寻找一些新的盈利模式。当前，通过代销类的业务锁定客户资产，就成为了券商去创收的一个更好的商业模式。
从自身禀赋来看，券商具备发展财富管理成套的体系，包括从总部到各个营业网点，从前台到中后台的一整套系统。券商作为一个连接实体经济与资本市场的桥梁，在权益类资产的配置和管理方面，也是具备比较好的经验和优势。从券商的客户的情况来看，也是具有比较高的风险偏好，整个的资产规模体量也是比较可观的。以上就是我们认为券商去发展财富管理转型的比较好的业务禀赋基础。
从数字化转型这方面来看的话，金融科技确实也是过去券商主动发力的一个方向。那么它作为一种重要的手段和工具，也为证券行业的财富管理转型提供了助力。基于人工智能、大数据、云计算等等金融科技发展而来的一些像智能投顾、智能营销等等这些创新产品和服务，能够有力地提升客户触达和服务效率，也具备比较广阔的发展空间和挖掘空间。目前也看到有多家头部券商都是在加大金融科技的投入和推进金融数字化的转型。
从财富管理转型的影响来看，我们认为，最大的影响就是在于它会赋予整个证券行业穿越周期的力量，降低收入和业绩随市场变化的波动，同时也会有助于推动行业打开新一轮成长空间。
过去券商的收入来源可能主要是经纪类的业务，这种基于流量和交易佣金的业务虽然说弹性很大，但是稳定性比较差，也很难去对抗股票市场的周期波动。所以相较于自主交易，资产配置能够为客户创造一个更加良好的超额回报。
而以金融产品销售加上资产管理为主的财富管理的收入增长，它的驱动因素更多是依赖于客户配置型资产规模的扩张，它的增长路径也是来自于客户资产净值的自然增长，以及客户资产配置结构的重构。那么未来在持续增配权益市场的时代背景下，客户存量收入的金融产品销售加上资产管理业务收入，是有望赋予券商以穿越周期的一个力量。
主持人：除了券商向财富管理之路转型，我们还关注到，近年来，许多券商开始探索综合金融服务的发展之路，但从深耕业务布局来看，各家战略布局及发展模式不尽相同。请问徐总您是如何看待行业在综合金融服务商转型方面的努力？
徐亮：这个问题可以结合申万宏源自身的实践和思考跟大家分享一下。
首先，综合金融服务的概念是围绕着客户的全生命周期，以资本市场的思维提供与客户发展阶段相匹配的产品和服务，本质上还是强调以客户为中心，是证券公司重构客户服务方式和盈利模式的一种经营理念和转型策略。
这种经营策略对于提升券商的核心竞争力，助力有效服务实体经济，具有深层次的影响与意义。一是从证券公司的发展策略来讲，构建以客户为中心的综合金融服务体系，有利于突破同质化的竞争。伴随我国经济社会的快速发展，券商面临的客户金融服务需求日趋专业化、多元化，证券公司和客户的关系发生了较大改变，为客户创造价值已经成为证券公司的核心经营理念。
但如果证券公司仅凭标准化的业务竞争模式，将会趋于同质化，它的竞争力就会不断弱化。因此我们必须综合运用自身的产品创设、风险定价、资源整合能力，从“通道思维”向“客户资产增值思维”去转变，从单一的业务渠道模式向综合业务模式转型，这样才能提升核心竞争力和巩固市场地位。
另一方面，从资本市场发展的需求层面来看，构建综合金融模式服务模式，是证券公司全方位来服务实体经济、服务居民的财富管理、服务资本市场改革、提升自身的发展质量的应有之义。十四五规划里面明确了资本市场的诸多重要的地位，比如“构建金融有效支持实体经济的体制和机制”、“创新直达实体经济的金融产品和服务”、“增强多层次资本市场融资功能”等具体要求。
面对这样的定位和要求，证券公司只有立足于自身的主业，紧紧围绕着实体经济和客户需求，来持续夯实提升全链条的专业能力，才能实现自身的高质量发展，从而有效地对接和把握金融服务实体经济的机遇。
向综合金融服务模式的转型，其本质是业务模式的升级和重构。那怎么去构建综合金融服务模式？据我们观察，证券公司构建综合金融服务经营模式，往往要立足于自身的专业和禀赋优势，比如有的券商凭借强大的投行业务实力和强大的投研能力，通过协同开拓大量“投资+投行”协同业务机会；有的券商积极探索“主题基金+基地式服务”模式相融合的开拓模式；有的券商通过设立项目支持中心来打破组织边界，提高服务效果。
申万宏源有一个特点，就是“上市投资控股集团+证券公司”的双层架构，这使得我们在给个人、企业、机构这三类客户提供一站式的综合金融服务模式和一揽子问题解决方案时，有着天然的优势和便利条件。
我们特别注重一点，就是在服务过程中，要汇集公司的各类资源和产品，打破产品和服务的边界，着眼客户的全生命周期的需求，成为客户最值得信赖的金融合作伙伴。同时，自身实现从交易驱动向客户资产增值驱动的转型。
总的来说，券商构建综合金融服务，一方面彰显自身的专业护城河，有效防范金融风险，提升自身的核心竞争力，同时也践行了“金融报国”“金融为民”的理念和服务实体经济，切实保障客户利益的使命担当。
主持人：其实您也聊了很多，券商在业务升级和改革创新方面，做出了很多的努力。从投资者的角度来说，肯定更希望了解的是券商板块自身的投资逻辑和投资价值。请问陈龙总，券商板块有“周期之王，牛市旗手”之称。那么，与传统板块相比，券商板块自身的投资逻辑是什么？对于投资者来说，有哪些较好的投资方法呢？
陈龙：我谈几个方面。第一，您刚才也提到了，从历史上看，券商确实弹性比较大，所谓的周期之王也好，还是牛市旗手也好，我们也慢慢地发现，其实情况还是有些变化。
最近的一轮券商比较大的行情，当然不是今年，应该是在2020年一季度的时候出现，当时券商跟随大盘出现了一轮比较明显的修复，后来基本上就再没有特别大的行情。其实我觉得行情背后核心的驱动因素还是市场的流动性。除非在有全面牛市的背景下，或者市场的流动性极度宽松的背景下，券商才会显示出它比较强的弹性。
但我们确实看到，基本上是从2021年开始，或者说是2020年的下半年开始，整个市场呈现的是一个偏结构化的行情。在这样的一个行情底下，整体上来讲，券商没有反映出所谓的“牛市旗手”。很多时候它可能更多的是跟随大盘做一些修复，甚至说在很多时候，它也并不能跑赢一些宽基指数。
背后的原因，除了前面已经提到的，整个券商自身业务的发展使得它的整个资产体量越来越重之外，还有一个很重要的原因就是，整个行情结构也发生了一些比较大变化。
在这样一个背景底下，我们怎么去看整个券商的投资逻辑？我觉得这里头要分长短期去看。就短期视角而言，我觉得券商可能更多还是会体现为贝塔属性，就是说还是会跟随整个大盘有一些波动，当然这个幅度可能会越来越小。
包括4月底以来，整个A股市场也确实是有一定的修复，券商也会跟着大盘有一定的修复。当然这两者的幅度基本上是差不多，或者甚至还是略微弱于大盘的修复程度。
因此短期而言，券商更多的还是偏贝塔属性的一个交易工具，除非我们看到整个市场的指数点位能够比较大幅地上一个台阶。比如说，上证指数能站到3400点或者3500点，那么这其实会给市场传递比较强烈的一个信息。在这种情况下，券商往往会有一波脉冲式的行情。这也是我觉得今年为数不多的券商行情。
从长期来看，未来可能财富管理会成为一个比较重要方向，我们也也倾向于认为券商的内部结构会出现分化，那么注重财富管理的券商，拉长时间看，可能会有比较显著的阿尔法。另外确实会有一部分券商，长期股价可能会有一个比较好表现。
所以我们觉得短期还是看贝塔，长期还是有阿尔法的逻辑，就看哪些券商能够把握住财富管理转型这个比较特殊的时间窗口。整个居民的大类市场的配置都在向资本市场去转移，特别是像今年这样的一个行情，在市场行情其实不是特别好的情况下，依然看到整个公募基金的管理规模还是创了历史新高。这就说明，在目前的背景下，公募基金还是居民比较好，或者说相对比较好的配置的方向。所以就看哪些券商能够把握住这种时代的机遇，能够借助所谓的财富管理的大方向去完成这样一个转型。如果把握住了，后面可能会有估值提升的机会。
所以从这个角度来讲，目前来讲，整个券商板块的估值还是有比较强的安全边际，在这种相对比较低的位置，可以建议投资者积极地做一些定投。后面不管是因为什么原因，市场的原因也好，还是因为一些流动性的因素也好，如果出现了一些脉冲式的行情，我们现在唯一可能相对比较值得期待的就是券商经常性的会出现一些脉冲式的行情，如果出现了这样的行情，也可以比较及时地做一些偏止盈的定投。这种操作模式，是我目前看来能够在券商板块获得相对比较好的盈利的方式。
当然，对一些有选股能力的投资者，还是可以比较积极地去寻找一些有阿尔法的公司，也即能够抓住财富管理赛道的这样一些公司，这些公司我觉得也是可以长期持有的。
主持人：我们关注到，证券行业现阶段竞争激烈且呈现出业绩分化，正如罗总所提到的，整个券商板块呈现出马太效应非常明显。请问王总，您认为行业业绩主要影响因素是什么？券商应如何打造差异化竞争优势？
王可心：券商业绩的主要影响因素有两个方面，一是市场环境，另一个就是监管的政策。
首先，就市场环境来看，券商独特的商业模式导致整个行业的景气度会与资本市场呈现极强的相关性。市场的周期通过影响经纪业务、两融业务、投行业务、投资业务等等，会直接影响到券商的盈利表现。
从监管政策来看，作为市场的中介机构，券商业务的开展主要就是围绕着资本市场的融资和投资这两大基础的功能。监管政策会通过影响市场的投融资环境，会间接影响到券商的业务开展。
从收入结构来看，我们看到2021年整个证券行业的业务收入结构中，经纪、投行、资管、信用、自营还有其他业务的收入占比，分别是26.6%、13.9%、6.3%、12.7%、33%和7.4%。其中自营投资的收入是最主要的一个收入的来源，那么在传统的方向性自营的模式之下，就会表现出非常大的随行救市的高波动性。
像今年由于整个市场的景气度可能相对比较差，所以一季度也是受到自营收入的影响，各个券商的业绩表现比较承压。
那么在打造行业的核心竞争力方面，我们认为也要从两个方面去入手。一是做大收费业务的规模，第二要提高资产负债表的运用能力。
首先，在收费业务方面，像财富管理、投行、资管等等，这些都属于收费类的业务，属于具备高的股东回报的轻资本业务。在财富管理转型、全面注册制改革落地的权益大时代背景下，都是具有非常大成长空间的。
券商通过做大这类业务的规模，有利于提高公司的ROE的水平，强化公司的核心竞争力。对于像自营等这种重资本类的业务，这种传统的方向性自营业务的波动是比较大的，体现出“看天吃饭”这样的商业模式。在这方面，我们认为，目前券商在做的就是推动自营业务的去方向化，比如场外衍生品业务已经成为头部券商优化资产负债表运用的一个非常重要的途径。
场外衍生品业务是一种典型的特需类业务，它的盈利模式并不是依赖于市场的上涨，而是通过比如做一些风险的对冲来争取比较稳定的回报，所以能够成为一种财务杠杆持续提升但又不放大市场风险敞口的一个路径。这也是今年不同公司业绩逐渐分化的一个非常核心的原因。通过做大以衍生品为代表的这种业务，也能够为券商提供优化资产负债表运用方式的途径，能够帮助券商去进一步增强业绩的稳定性，打造核心的竞争优势。
主持人：正如王总说的，除了在各方面去做努力，然后打造差异化的竞争优势之外，中资券商在国际化方面也做出了越来越多的努力。越来越多境内券商加大海外业务的布局，包括通过对境外子公司增资，收购境外公司股权、发行GDR等。请问罗总，中国券商国际化会遇到哪些挑战和障碍？您认为券商“走出去”后对资本市场的国际化影响有哪些？
罗丽思：我们统计了一下最近三年的情况，看得出来境内主流的一些券商通过这样一些方式，包括您刚刚有提到的比如设立海外子公司，或者对子公司进行增资，还有发行GDR，收购兼并以及获取海外业务的一些资格等等方式，其实他们是对于海外业务的布局是持续加码的。目前国内领先的券商，他们的国际化进程其实已经从网络布局、业务拓展阶段，逐步步入到资源整合、转型升级的阶段了。
根据我们统计，目前已经有35家证券经营机构在境外有设立子公司，其中34家机构是在香港设立的子公司。确实，券商在国际化的过程当中可能会面临一些挑战和障碍，虽然现在随着人民币国际化程度不断加深，包括我们国家也有做出进一步扩大对外开放的重要战略部署，境内的市场对于境外投资者的吸引力也是在逐步增强的。可以说我们在中资券商的国际化道路方面已经取得了阶段性的成果。
但是如果我们仔细去看，确实在海外业务拓展方面还有一些挑战。比如说，在法规和监管层面，比如说在资本跨境和交易许可等等方面，其实还是会有一些限制。另外比如说，对于资本杠杆率的监管上限，还有资本充足率的计算方法，以及系数设定差异等等方面，都是会产生一些影响。至少从结果上来看，国内的证券公司实际杠杆和可达杠杆率的水平上限，相较于海外同业来说还是会有一些差距的。
另外，可能是因为发展阶段不一样，我们看到中资券商在自身业务展业能力方面也还有一些进步空间。比如说，国内证券公司规模体量相较于海外巨头来说相对还比较小，这可能在一定程度上会限制他们的用表能力和盈利的空间。此外，在核心的业务能力方面，包括刚刚有提到投行业务、财富管理业务，包括衍生品这方面，其实跟国际的一流券商机构相比还是有进步空间的。
我们认为，券商走出去以后，对于资本市场来说，应该是有比较多积极的方面的。首先，这对于拓宽境内企业境外融资渠道，满足企业的境外并购需求等等这些方面都是有帮助。可以去帮助企业去进行更好的高质量的发展，也可以补充资本市场整体的融资能力。
第二，深化金融市场开放和资本双向流通也是为资本市场引入海外的增量资金，这对于活跃市场是有一定帮助的。
第三，打通了对外开放的市场，其实对于满足国内居民逐步增长的海外资产配置的需求也是有帮助，可以强化资本市场的财富管理的功能。
最后，包括丰富跨境衍生品等等这些金融工具也可以助力整个资本市场价格发现的有效性，也可以满足更多的市场参与者的风险管理的需求。
机构建言
海外公司治理优秀案例分享
主持人：听了各位嘉宾对行业的分析非常透彻，从战略目标、投资机遇、再到国际化影响，以及企业在业务布局与转型过程中的方方面面，受益匪浅。
在建言部分，我们也希望围绕证券行业发展话题进一步请各位机构代表共同回答一个问题：全球来看，很多头部券商或投行，比如嘉信理财、摩根士丹利、Robinhood有着各自独特的发展模式，也常常成为很多公司对标的对象。您认为，这些海外券商在公司治理、文化建设、业务模式方面有哪些可供我们学习的优秀经验？能否具体举例一下？先从鹏华基金的陈龙总这边开始。
陈龙：我们平时在看国内的券商的过程当中也会去看一些海外的券商，因为从投资的角度来看，确实可以做一些海外的映射。当然，我们也看到，国内外的监管环境其实差异非常大，包括投资者的结构等等，确实有比较大的差异。
我就以一个案例，一家相对比较有特色的券商，就是主持人刚才也提到的Robinhood。它是一家互联网券商，它最大的特色就是零佣金，当然我们也理解零佣金可能在国内监管下其实是不太被允许的。所以这是他最大的一个优势，靠零佣金的政策吸引了大量的年轻用户。
它的用户定位就是Z时代比较年轻的客户，根据官方的披露，客户年龄的中位数大概只有31岁左右，应该来说也是非常年轻的。另外差不多70%的用户的年龄段分布是在18岁到40岁之间。所以我们大家能够看到，它其实是面向未来的这样一个客群，把比较年轻的这波用户都都放了自己的平台之上。另外整个平台的交易环境，包括交易的习惯，其实都为年轻人做了适当的优化，做了适当的调整。
但另外我们也看到，它的整个户均规模其实不大的。截至2021年，整个户均规模大概只有5000美元左右，这个数据在海外来看，还是相对比较小的。在海外我们理解它应该是定位为长尾的客户，就是互联网长尾的客户。
另外，他的管理团队同样也是有互联网的背景，大概是同时有三个方面的团队人员构成的。比如说有金融背景，他的创始人本身是有华尔街的工作经验；另外他的首席产品官，是来自于谷歌的，所以因为有互联网的背景，所以它的整个产品的人性化方面其实是做的相对比较好，比较能够去抓住用户的一些行为习惯的；当然很重要的合规方面，它的首席法务官其实是来自于美国的证监会，在美国证监会是有多年的工作经验。
另外，如果去看它的整体业绩数据，其实过去几年增长是非常快的。从2017年到2020年连续三年都是非常快速的增长，大概复合增长率达到了90%左右。他的客户数差不多从190万增长到了1,250万，另外它的月活客户基本上从180万增长到了1,170万。
我们看到，其实它的月活占客户数的占比也是非常高。也就是说，其实在这个平台上的都是一些活跃的用户，大家都是比较喜欢做交易的客户，年纪也是比较轻，大家可能更多的还是希望去博取一些短线的收益。
它的资金规模其实增长也是非常快，基本上也是短短几年大概从几十亿美元，四五十亿美元，增长到了600多亿美元的这么一个情况。所以基本上我们可以认为，这样一个平台在过去的几年是非常受到比较年轻的投资者的欢迎的。
前面我们也提到了它是零佣金的模式，大家就会去想他的收入来源到底是什么。一方面是它的咨询服务，那么这方面我觉得在国内也是可以做一定的借鉴的。但是另外一方面我觉得就相对比较灰色，是交易的价差的收入。这里就涉及到国外的交易结算的模式跟国内是不太一样的，因为国内所有投资者都是把指令直接下到交易所，去比较集中地撮合的。但是海外是券商的内部可以先撮合，撮合完之后，还有剩余的再拿到交易所去撮合。他就是利用这种所谓的交易的不透明性去赚了很大的一部分的所谓交易价差的收入。当然我们也理解，这样的一个模式其实在国内可能是不太被允许的，是触碰到合规的底线的。
最后我谈一下这样的券商模式对国内会有什么样的一个借鉴意义。我觉得有几个方面。
第一，这样的模式对于某一些中小券商而言，可能是一个可以去尝试的方向，因为目前国内的整个券商行业的同质化竞争还是非常严重的。那么对于一些中小券商而言，它可以考虑采取一些差异化的竞争的模式，包括去借助于互联网的一些平台去获客等等，当然必然来讲是要遵守合规底线的。
第二，至少从我的这个印象来讲，券商都比较重视高净值的客户。在除了高净值的客户之外，可能还有很大部分长尾的客户，可能他们的净值不大，可能都是在5万块钱以下或者在10万块钱以下，但是这类客户数的占比是非常庞大的。我觉得这一部分长尾客户，其实也是值得券商去争取和重视的。而且怎么样通过比较高效的方式去服务好这样的一些长尾的客户，这也是值得我们去探索跟思考的。
第三，我觉得要特别去重视年轻人的挖掘，因为他们可能是代表了未来的财富增长的方向。现在吸引住这样的年轻人，那可能就获得了未来的财富增长。
我印象很深刻，某一家国内的互联网平台在一开始的时候，它的户均的资产可能也不是特别大，但我们相信随着大家逐步地形成这样的交易习惯之后，往后再看，比如说5~10年，它的资产规模必然会保持一个比较快速的增长。
这方面竞争肯定也是非常激烈的，因为很多互联网平台也在做一些比较类似的事情。当然这是一个值得我们去借鉴的方向。
主持人：陈总以Robinhood为例，给我们分享了海外券商比较有特色的一些业务模式。那王总是不是也有一些案例可以跟我们分享一下？
王可心：我可能主要是从业务模式以及公司治理方面去展开。确实海外的券商和投行一直是我们进行国内券商研究的时候，一个非常重要的学习和比较的方向。
诚如陈总所说，国内外的监管环境不同，可能会使得两者在业务模式上面有一些差异，但我们觉得也是有一些值得国内券商去学习的地方。
具体来说，在海外除了传统的以高盛、摩根士丹利为代表的综合性投行之外，海外还有非常多的细分领域，会有专注于一些特定领域的精品类券商。例如陈总所讲的专注于零售经纪业务的Robinhood，还有专注于机构经纪业务的盈透证券，还有专注于投行业务的Greenhill，以及专注于财富管理业务的嘉信理财。这些券商并没有去追逐规模的增长，而是在特定的领域去实现自己的阿尔法，也形成了丝毫不逊于头部券商的业务能力。
像刚才陈总所讲的Robinhood，其实就是通过免佣金来吸引客户，然后在平台上为客户提供包括股票、ETF，还有相关的期权、ADR的一些交易，产品矩阵也是在持续扩张。在成立不到10年的时间内，整个零售客户的增长是爆发性的，也成为了目前国内最大的零售经纪类的券商。
其次，从公司治理结构上来看，不同于国内的证券公司，可能主要是以国有企业为主，海外的投行从治理结构来看，更类似于合伙制。尽管从他们的股权结构来看，可能会存在大量的机构投资者股东，但这一类股东更多是基于产品配置的形式来购买这些投行的股票，并不会对公司的业务经营产生实质性的影响或者干涉。
由于早先公司的高管和员工都持有公司大量的股权，而且上市之后也会去定期做一些股权激励，所以海外的投行的高管和员工是成为了一个实质上的公司实控人。在公司员工利益和股东利益能够实现有效统一的前提下，海外投行在做业务的时候，就能够更加长期主义地去践行符合长期战略价值的业务方向，也会更加注重股东的回报。通过合理的融资节奏和提高分红比例，来平衡公司发展和股东的回报率。
反观国内的证券行业，大家可能对于规模的诉求会更加明显一些。过去几年，大量的券商在杠杆率还比较低的一个背景下，依然通过再融资等方式来扩大资产负债表的规模，这也会一定程度上稀释股东的回报。所以我们觉得无论是在业务模式，还是在公司治理方面，国内的券商都还是有很长的路要走的。
公司探访：实地探访申万宏源
主持人：听了各位专家以及徐总分享，相信大家对证券行业都有了比较深刻的认识。那么接下来我们也将深入了解一下本期的访谈的行业代表公司申万宏源。
申万宏源集团是中央汇金投资有限责任公司控股的投资控股集团，由原申银万国证券与原宏源证券于2015年1月合并而成。公司业务涵盖企业金融、个人金融、机构服务与交易、投资管理四个板块。公司证券业务确立了在我国证券业内历史悠久、多方位、高质量的领先地位。
我们也对申万宏源做了一个实地探访，就请大家跟随基金君一起走进申万宏源看看吧。
公司分享：科技创新打造专业化服务
构建区域多点布局战略
主持人：在参观完申万宏源，并且听了徐总对申万宏源的一些基本情况的介绍之后，我们有一些关于申万宏源的业务发展、战略布局方面的问题，希望徐总能为我们进一步解答。
我们关注到从去年以来，其实申万宏源整体的营收业绩其实是相当亮眼。2021年，申万宏源实现营业收入343.07亿元，同比增加16.66%；归母净利润93.98亿元，同比增长21.02%。值得注意的是，申万宏源2021年收入创历史新高，排名行业第六位。请问一下徐总，去年年度业绩取得较大突破的原因是什么？申万宏源主要的业务构成是怎样的？
徐亮：您注意到了我们业绩的稳健增长。近年以来，行业发展进入了百舸争流的关键期，申万宏源总体上保持了良好的发展态势。
2021年，申万宏源在复杂多变的形势下，聚焦服务国家战略，坚持以证券业务为核心，以高质量发展为主题，以稳中求进为主基调，不断做强做大证券，做优做专投资，推动投资和投行业务的全面协同。
公司业务构成主要有4个板块，包括企业金融、个人金融、机构服务及交易投资管理。我们针对企业客户、个人客户和机构客户的三类客户，通过集团公司和证券公司的一体化发展，为客户提供全方位的这个综合金融服务。
得益于公司管理层的战略定力和业务转型上的执行力，我们在全面服务国家战略和服务实体经济的同时，经营管理工作抓住了大格局中的关键机遇期，取得一系列的成效，在资产质量、财务状况、综合实力方面保持了行业的领先的竞争力，发展态势稳健。
主持人：我们也关注到一个现象，随着数字化转型迈入加速期，越来越多的券商开始加强金融科技创新研发投入，运用大数据等科技手段推动线上线下的金融服务有机结合。您认为未来金融科技在券商发展中的角色会如何演变？目前申万宏源在金融科技方面的投入和布局是怎样的？
徐亮：当前数字化转型和金融科技的应用已经成为国际一流投行的战略重心，越来越多的证券公司认识到数字化转型的必要性和紧迫性，通过不同的手段，多种途径和方式，尝试数字化转型和金融科技的应用。
对于申万宏源而言，公司在最新的发展战略中，明确提出了“金融科技赋能”的战略目标，促进数字技术和经营管理的深度融合，赋能公司改革转型发展，这是我们公司新战略的一大亮点。
在金融科技赋能的战略引领下，我们全面推进金融科技的布局工作，其中包括制度建设、完善IT规划、整合技术团队、推进三大平台、三大中台建设，同时健全线上客户服务体系等等。
未来我们将不断地推进金融和科技的深度融合，从而提升金融科技在客户服务、业务创新、经营管理方面的应用水平，以此来提升客户业务体验和客户交易效率，提升我们业务的投资效益能力和业务的创新空间，提升我们管理方面的协同效能和风险管理水平。
主持人：其实我们看到在整个证券行业的发展过程中，尤其是一些龙头券商，既面临着“打造航母级券商”的战略目标，也面临证券行业专业化提升的要求。请问徐总，您认为证券公司的专业化服务能力主要体现在什么地方？在政策、制度、创新等方面，申万宏源如何通过专业化服务提升证券业务效率？是否有案例能够分享？
徐亮：随着行业从通道中介型业务模式向综合金融服务转型，专业化对于证券公司来说是一个必须坚持的发展方向。
我们对专业化的理解有三个层面。第一是专业的服务，也就是集公司资源来提升服务客户的能力，围绕着客户需求推进产品和业务的创新。其中包括深化客户服务模式，构建全产业链、全生命周期、全方位覆盖的综合金融服务，要基于客户多元化需求，来丰富创新金融产品和创新业务。第二方面是专业的能力，要加快从通道化、被动管理向专业化和主动管理转型。第三方面，就是培养具有专业精神的人才团队，我认为这一点至关重要。加快人才队伍建设的关键在于吸引和留住市场化的高端人才。申万宏源在业务发展上，一直以来是非常注重专业化、服务能力和人才的培育与打造。
这里我可以举两个例子，一个是老的，一个是新的。
比如我们的申万研究所，被誉为研究界的“黄埔军校”，凭借多年来积累的专业化研究功底和全周期的人才培养体系，为行业培养输出了诸多投研的专业性人才。
作为中国资本市场发展改革的见证者和先行者，今年申万宏源研究所也迎来创立30周年。研究所一直以来践行“研究+投资+投行”模式，坚守“稳住基本盘，协同大发展”的主基调，加速整合专业化研究，着力布局深度研究，不断提升研究质量，是A股上市公司覆盖度最高的研究所之一。
2021年申万研究所继续跻身于新财富“最具影响力研究机构”、“本土金牌研究团队”榜单前列，是行业内唯一连续19次上榜这两个重量级的团队奖项的券商。
另外一个例子就是衍生品业务。衍生品业务是公司的优势特色业务，是公司向客户提供差异化、一站式综合金融服务的重要组成部分，也是我们公司专业能力的综合体现。特别是公司在去年获得场外期权的一级交易商资格之后，重点以场外期权类业务、互换类业务为发力点，新增、存续规模均稳居行业前列。
总而言之，申万宏源一直以来坚持专业化发展方向，以专业化的经营服务和产品，支持服务实体经济，支持居民财富的管理，支持多层次的资本市场建设。
主持人：其实我们也知道像A+H上市其实是一些龙头券商的普遍做法，我所知，申万宏源也借力资本市场实现公司业务的快速发展和更加国际化的战略布局。作为一家A+H上市的证券公司，您对于香港资本市场的发展前景怎么看，能否分享一下公司在国际化方面的布局？
徐亮：通过A+H上市公司结构，我们在海外也搭建了海外融资平台，建立更为均衡的股权结构，利用海外资本充实、优化国际业务，这也是证券行业龙头公司的普遍做法。
在内地资本市场近30年的改革发展进程中，香港凭借它的地理位置、金融市场、人力资本和在资本配置方面的独特优势，成为了内地资本市场连接全球的纽带，也是我们国家双向对外开放的“桥头堡”。
近年来，党中央全力支持香港资本市场的建设和发展，加大了内地与香港资本市场的互联互通，巩固和提升香港国际金融中心的地位。作为在港展业的中资券商，我们对于香港资本市场的发展前景可以说是充满信心。特别看到近年来国际业务已经成为券商重要的业绩增长点，国际化水平逐渐成为券商的核心竞争力。以香港作为国际业务的首选基地，是众多中资券商的战略选择
香港上市推动了申万宏源“投资+投行”模式在境外落地，进一步地打开了公司国际化发展的大门。
同时，在双向开放的趋势下，国际业务在一定程度上也反哺了国内业务，进一步激活国内投资、投行、交易等业务的潜能，增加了境内境外业务产品和服务的互动和创新，推动公司完善综合金融服务模式和服务链条。
主持人：据我了解，申万宏源在粤港澳大湾区、大西南、京津冀、新疆均进行区域布局，“借助区域优势，服务地方经济”也是公司业务发展的特色。您认为，证券公司如何平衡好不同区域的业务协调，促进当地经济发展？申万宏源的落地经验有哪些？能否有一些案例可以分享？
徐亮：我可以给大家举几个申万宏源服务重点区域的例子。
一个是在大西南区域方面，比如说长虹集团。长虹集团是典型的老牌民族家电企业和国有产业集团。经过60年的发展，长虹集团成为了以5大板块为核心，年销售额超千亿的跨国企业。申万宏源从2012年开始就与长虹集团建立了战略合作关系，长期提供战略咨询，业务转型和产业发展等服务，一直伴随客户的成长。
在这个过程中，我们坚决贯彻“以客户为中心”的理念，整合优势资源，创新开发产品基金，开展跨业务协同，与长虹集团共同制定并全力推动资本运营方案执行，重点扶持其旗下成熟企业对接资本市场，为这类成长型企业找到符合自身的针对性发展规划和战略。
另外一个例子就是我们的注册地新疆。作为注册地在新疆的金融国有金融企业，我们积极融入“一带一路“建设，将东部的优势资源与新疆对接，加快助推新疆多层次资本市场的建设。公司积极引进成熟团队和派遣精兵强队，组建综合金融服务团队常驻新疆，加强人才的交流和挂职，确保组织到位，人员到位和机制到位。在债券业务方面，申万宏源覆盖到了新疆的12个地市州和4个兵团，在新疆所有的证券公司里我们是排名第一。
未来我们将进一步聚焦国家战略方向，全面贯彻落实中央决策部署，积极服务区域的协调发展。
投资者提问：关注“专精特新”
业务规划与买方投顾转型
主持人：其实一直以来关注申万宏源的投资者，也想借着这次宝贵的机会和徐总进行深度的交流，我们也从中选取了两个问题，来请徐总为我们做一下解答。
那么第一个问题是这样的，众所周知，申万宏源一直以来深耕新三板市场，将新三板业务纳入公司的特色业务与长期发展战略之中，并将其作为公司服务中小微企业、践行普惠金融的重要抓手。能否介绍一下公司在这一方面的竞争优势？2021年北交所设立，金融机构助力“专精特新”企业成长方面发挥着重要作用。未来，公司对新三板业务、北交所业务方面有着怎样的发展规划？
徐亮：新三板作为我国多层次资本市场的重要组成部分，发挥着承上启下和拓宽企业融资渠道的重要作用。北京证券交易所是服务于创新型中小企业的主阵地，与沪深交易所和区域性股权市场实现错位发展和互联互通，进一步地推进中国资本市场的发展。
申万宏源作为国内最早投身新三板市场建设的主办券商之一，10多年来持续建设、初心不改，和企业共成长。公司到目前为止，累计服务3000多家中小微企业，其中累计推荐挂牌并持续督导的企业超过800家。此外，我们还多次参与新三板相关系统的设计和开发、制度的研究和探讨等重要工作。我们坚定服务于国家发展战略，深度参与新三板的市场改革，为数百家的企业提供普惠金融的宣传和培训。
一直以来我们坚守和深耕新三板，把服务于中小企业全生命周期、服务国家“专精特新”战略要求，作为重要的使命。经过多年的耕耘和坚守，我们相信在新三板业务上，我们的优势会更加明显。
未来我们将持续把服务中小企业全生命周期的发展和服务国家专精特新的战略要求作为重要使命，加强业务协同。通过打造北交所的全产业链，不断地完善推荐挂牌、定向发行、并购重组，上市保荐、做市交易、行业研究、财富管理、资产配置等一揽子的综合金融服务。抓住北交所设立机遇，发挥自己自身的专业优势，为中小企业的创新发展提供更大更强有力的专业支持。
主持人：下一个问题，问题是这样的，近年来，随着居民财富管理的机构化、产品化趋势逐渐加强，不少证券公司都逐渐开始向买方投顾模式转型。作为首批获得基金投顾试点资格的券商之一，申万宏源在这方面的投入与业务模式是怎样的？目前取得了哪些成果？
徐亮：我们一直认为以客户为中心的买方投顾模式是财富管理未来的方向。
财富管理业务经历了从传统的通道式经纪业务、产品营销为主的投顾模式，开始向关注客户需求的理财服务模式转型，抓住了细分市场，真正从客户的角度出发提供服务。其中投顾业务具有很大的增长潜力和发展空间。
申万宏源是第一批获得投顾试点资格的券商之一，我们坚持以客户为中心，打造申万宏源买方投顾品牌。在公募基金投顾业务开展的成果方面，我们抓住了先发优势，已经构建了资产配置研究体系、交易风控体系和配套的营销服务推广体系。到去年年末，我们公募基金的投顾累计签约客户和管理规模都位居第一批试点券商的前列。
在这方面，我们重点开展的工作主要有两个方面，一个是投顾人才队伍的打造，我们十分重视投顾队伍的建设，早在2015年我们就关注到投顾人才建设问题，提出投顾服务要走专业化和标准化道路，这使我们具备了全面向买方投顾市场进军的基础条件。
另一方面，我们进一步理顺和优化业务协同的机制。通过总部赋能、科技赋能和协同赋能的战略，开发和引导大规模的理财客户，为长期的投顾业务的发展打下了很好的基础。
主持人：感谢申万宏源徐总以及三位机构嘉宾的分享，这也让我们投资者对证券行业的现状与未来，以及申万宏源这家坚持综合金融服务发展的证券公司有了更多的认识。
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