医药行业，曾是资本市场的宠儿，自2021年下半年以来，却开始经历大幅回调。这次回调的本质是行业发展逻辑的重构？还是二级市场冲高后的暂时调整？未来能否再次窥见医药热血归来的端倪？笔者尝试在本文中予以分析。

大河中的一叶扁舟

2018年资管新规正式出台，今年开始正式实施。经过三年过渡期，资管产品完成净值化管理转型，非标资产压缩，标准化的权益资产配置比例抬升，这是过去三年资本市场流动性红利以及机构化转变的重要因素。

从银行业理财登记托管中心发布的2022上半年中国银行业理财市场报告来看，截至今年6月底，银行理财存续规模29.15万亿元，自2021年9月以来基本没有明显增长；净值型产品规模占比已达到95.09%，理财产品净值化改造基本宣告完成，也在某种程度上宣告机构资金的流动性红利暂告一段落。

2021年2月以后小盘股走强，机构市中失效的反转因子重新走强。学术界对反转因子收益来源的研究认为，其主要缘于个人投资者较强的锚定偏误。那么，机构流动性红利的减弱，便在一定程度上给了其他零散资金交易的舞台。于是，在机构看来，市场是处于失锚状态的，长期主义瓦解，方法论迷失。

对于医药行业，2016年至2021年年中，市值加权的医药指数大幅跑赢等权医药指数，大药企(Big Pharma)、大平台受到青睐，因为他们有更多的产品线、更多的现金，更强的研发和销售能力。但从2021年下半年开始，小市值、机构关注度低的医药股股价表现超过大市值、机构重仓医药股。从数据上看，近一年上涨的医药股，2021年6月30日的平均市值为76亿元，基金持股比例平均为2.18%；近一年下跌的医药股，2021年6月30日的平均市值为288亿元，基金持股比例平均为9.12%。医药行业如一叶扁舟，身处资本市场大河中，无法避免风格切换带来的影响。

行业逻辑等待重塑

国内医药行业一直以来都是兼具消费和创新属性的行业，是消费和科技的综合体。全球医药产业老生常谈的共同的发展逻辑是：人口老龄化、疾病谱变化、健康支出增加以及医学技术迭代。前三者决定了医药行业作为消费品的空间——有多少人、需要消费什么东西、愿意(或能够)花多少钱；而后者决定了医药行业作为科技的增量空间，通过迭代，发掘出新的需求、完成对旧产品、旧技术的革命。

在经济高速增长的时期，消费能力和创新投入不断提升，带来行业的正向反馈。彼时蜜糖、此时砒霜，当经济增速放缓，社会要花钱的地方多了，行业竞争走向内卷，产品定价也不能完全遵循市场规律。此时，医药企业发展就须要寻找新的模式，医药投资也须要寻找新的框架。

笔者认为，不论是A股医药、港股医药还是美股医药，不论是生物药还是中药，供给政策、支付结构、宏观环境、资本市场四个因素是我们在做医药投资中要深入研究的内容。但是，同一截面时间、不同区域的资本市场，对这四个因素的反馈并不相同。

供给政策，是指对于创新的态度、以及创新在全球同业中所处的位置。2017年国内创新药优先审评审批政策、2018年港股18A制度，均是对生物科技类企业的重要激励，可以称之为创新1.0时代，其成果是带来了2019年之后创新药的集中获批，以及其后对于热门靶点品种的医保谈判和以价换量。

如果说创新1.0时代牺牲的是差异化，获得的是效率，那么2021年7月CDE《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》的发布则是开创了鼓励差异化创新的2.0时代。创新门槛提高意味着未来同质化供给的减少，价格下行压力的减弱。因此，创新2.0时代能够脱颖而出的并不必然是Big Pharma，小而美、专注于特定领域开发的生物技术企业也一样有生存空间，只不过此路布满荆棘。这一点，在美股生物科技中体现得相当明显。

不仅生物药企业受惠于创新激励政策，中药企业同样受益于创新激励。国家近年来也大力推动中医药传承与创新，2020年12月《关于促进中药传承创新发展的实施意见》发布，推动符合条件的中药进入快速审评审批通道。2020版中药注册分类标准中，中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方四个分类明确，中药创新突出中药特色，但也融入了现代科学对医学的要求，其核心是中医药理论、人用经验、临床试验的“三结合”。政策鼓励、改革激励、创新发展，三个逻辑叠加，或已将原本主打“品牌消费品”的中药行业逻辑重塑。2021年四季度开始，中药板块一改以往弱于医药整体的颓势，逆势上行。

未来，国内医药企业不论生物科技企业还是中药企业，能否实现差异化发展，一方面取决于能力，另一方面取决的“研发—回报—研发”的循环能否打通。那么，支付结构是否支持这种循环的打通？

支付结构，是指药品、器械、服务由谁来付钱，谁是最大单一支付方，谁便有了定价话语权，国内目前显然是医保。一个硬币的两面性，支付方压低价格的诉求，是为了通过有限的资金内让14亿国人能获得相对充分的医疗保障，但同时不可避免地会使得“研发—回报—研发”链条中“回报”空间被压缩。能破局的，或许是商业保险的增长，或许是创新药走向全球的技术领先性。国产CAR-T细胞疗法通过城市惠民保缓解了患者25%~50%左右的支付压力，正在试探国内支付能力对前沿疗法和医药创新的包容度。

宏观环境和资本市场这两个因素影响的是股价的短期表现。笔者认为，利率高或低、流动性松或紧、投资者结构偏个人或机构，在医药板块整体处于“持仓低、估值低”的当下，可能已经不再是最重要的因素了。

8月中报季，已经发布半年报的医药上市公司中，56%的企业实现利润正增长，34%的企业实现20%以上的净利润增长，医药板块并未出现业绩崩塌。那么，短期干扰因素过后，长期依然有望回归市场规律，聚焦行业基本面，估值合理、基本面稳健、新品脱颖而出的医药企业终将手握时间的玫瑰。

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