中国基金报记者 方丽 曹雯璟

往往一年之中四季度，是消费旺季。随着“国庆长假”即将来临，A股市场大消费领域中蕴藏的投资机会，也受到投资者关注。

究竟此前消费板块表现低迷原因为何？四季度能否有行情出现？哪些领域或者板块值得关注？借道基金应该如何布局？对此，我们采访到了

招商基金量化投资部副总监、招商中证白酒指数基金经理 侯昊

博时研究慧选混合基金经理 冀楠

兴全趋势投资基金经理 童兰

创金合信消费主题基金经理 陈建军

汇丰晋信消费红利基金经理 范坤祥

海富通基金公募权益投资部基金经理 宫衍海

这些基金经理认为，历史看，往年到了消费旺季的三季度都会有不错的消费行情，核心原因是三季度以后板块进入估值切换，而今年行情还受到多重因素影响。当前大消费板块的投资机会在于超跌反弹。

投资者借道布局应该从中长期角度出发，投资时间和自己的预期回报要匹配好，不抱抄底博反弹的短线心态。布局消费基金要选择严格意义上的消费基金，如果偏移太多其他行业，就和预期不匹配了。

多因素引发年内消费板块调整

中国基金报记者：从4月底以来的超跌反弹至今，以新能源为代表的成长表现一枝独秀，而消费板块虽有修复，但整体表现较为平淡。近期，在“双节”效益下，大消费板块重回风口。那么，年内大消费板块出现调整的主要原因是什么？

侯昊：今年投资的主线还是在全球能源供需结构的再平衡，消费的基本面受到扰动，但是从数据来讲也没那么不尽人意，消费是国民经济非常重要的组成部分，演绎的逻辑除了总量以外，还有结构的分化；虽然可能会有扰动的外在变化，但是还是要相信消费的韧性和基本的常识。

冀楠：大消费领域今年最直接的矛盾来自于疫情的影响，奥密克戎的病毒特性决定了疫情的防控难度和成本都有所提升，疫情导致消费场景的缺失和人员流动的受阻，成为整体消费环境最大的压力来源。

陈建军：主要原因是疫情的反复超出了预期，防控措施对终端消费影响较大，绝大部分消费类公司都要下修盈利预测，下跌是在反映业绩基本面，同时疫情的反复也在杀消费板块的估值。节假日其实对基本面影响较小，我们说的基本面更多指的是同比增速情况。如果今年节假日消费表现不如去年同期，反而是利空。

今年稍微特殊的一点是，中秋节比较提前，去年中秋在国庆假期里，所以单看中秋节的表现，今年比不上去年，因为没有长假的聚集效应。当前期待综合中秋节和国庆节的消费数据，看是否能好于去年同期，这主要取决于疫情防控情况。希望今年国庆节到来前，国内疫情得到很好的控制，那么我们可以期待超跌后的“双节”行情。

童兰：原因可能比较多，但个人觉得最主要的可能还是需求端的波动，以及部分居民对于未来收入预期的波动。

宫衍海：大消费板块调整的主要原因是一季度和中报业绩的连续不达预期。一方面，上半年深圳、上海等多地陆续发生疫情，居民线下消费场景缺失。同时，企业的生产和物流也受到一定程度的影响。另一方面，去年同期的原材料成本基数较低，业绩基数较高，也是导致消费类公司上半年整体业绩表现较差，板块出现调整的因素。

范坤祥：从今年来看，我们认为疫情仍然是影响消费景气度最关键的因素。尤其是4月份社零出现了较大幅度下滑。但随着疫情趋于平稳，国内各主要城市也纷纷引导消费经营主体回归，消费呈现阶段性修复特征。4月基本可以确认为2022年消费最低点，6-7月份社零总额增速已经回升至个位数区间，修复态势基本明确。

另外，疫情带来的收入减少和避险情绪增加的因素也影响了居民的消费意愿。因此我们也看到尽管5月以来疫情影响已经逐渐消退，但是居民消费并未出现非常强劲的复苏。

销售数据下滑导致白酒板块回调

中国基金报记者：6月以来白酒(申万)指数整体走势与食品饮料保持一致，19只成分股中仅2只今年以来上涨，部分白酒股年内已累计跌逾40%。白酒股年内迎来较大幅度回调，背后的原因是什么？

侯昊：白酒行业尤其对不同企业来说也会有周期性特点，只是因为商业模式的强护城河相对于其他很多行业来说要好；白酒从2016年开始进入最新一轮复苏期，但本轮趋势并非行业的全面好转，而是高端和次高端价位的结构性机会。

白酒中报数据呈现分化的特点：①品牌分化：有真实动销的企业表现稳健；②区域分化；③价格带分化：高端酒增长稳健，次高端价格带持续放量。并且分化背后是行业因素主导。

相比中报，中秋节是更重要的考验时点，部分压库存的酒企在中秋节风险会集中暴露，渠道出清压力有可能较大：第一、白酒中秋旺季需求端平稳。中秋是传统的白酒消费旺季，白酒行业韧性较强，我们对中秋需求端保持审慎乐观，高端酒及区域地产龙头等中秋终端动销预计表现良好。第二、中秋除了是消费旺季，也是不少酒企下半年发货和回款的重要时点。二季度疫情影响行业发货与动销节奏，渠道承压，中秋旺季就成了短期行业寄望较高的集中出货的关键节点，竞争会变得局部激烈。第三、中秋之后，预计行业将迎来结构性出清，有些酒企逐步让出市场份额，利好以实际消费为导向的优质酒企，白酒行业趋势仍然向上。

冀楠：一方面，白酒的消费依赖线下餐饮场景，疫情导致宴会等消费场景缺失，直接冲击了白酒的需求端；另一方面，白酒行业从2017年以来持续的高增长后，行业面临降速，企业间的分化开始显现，一些产品结构不符合行业趋势、渠道管理能力欠佳的公司面临了更大的业务调整压力。

陈建军：年内跌幅较大的白酒都是去年涨幅处在前列的，白酒较大的幅度的回调主要还是在疫情下终端动销变差，需要下修全年业绩预期；同时市场担心渠道库存过高，即使报表业绩不错，依然存在杀行业估值的情形。

童兰：一方面，白酒股经历了过去几年的持续上涨，本身使得市场对白酒行业的认知相对充分且预期不低，同时相对趋同的持仓也可能使得市场对边际变化比较敏感；另一方面，白酒行业过去几年的增长主要是结构性升级的拉动，但价格持续升级到当前，继续向上在当前的宏观背景下略显动能不足，也一定程度上加剧了对未来一段时间内成长空间的担忧。

宫衍海：白酒消费主要依赖于线下聚餐，上半年突如其来的疫情，使得居民外出就餐的频次大幅减少，消费场景的缺失导致大部分公司业绩表现不佳。此外，由于过去两年白酒行业的高景气，部分企业加大了经营杠杆，同时增加了渠道库存，在行业景气度下行时，面临了更多的压力。

范坤祥：白酒具有很强的社交属性，日常的白酒消费与线下聚会、宴席等消费场景密切相联。2022年由于疫情影响，造成了白酒线下消费场景的消失，对今年酒企的销售产生了比较明显的影响。白酒板块年内出现较大幅度的回调，可以看作是销售增速放缓，渠道和终端库存有所增加，回款和现金流放缓等等问题的提前反应。

白酒投资主线回归确定性

中国基金报记者：中报披露完毕，从基本面表现看，16家公司上半年归母净利润较上年同期增长，老白干酒归母净利润同比增幅更是近200%。您认为，下半年白酒修复行情是否可期？

侯昊：本轮白酒行情从5月底开始，核心是市场信心修复主导的整体性反弹行情。自2022年初开始，市场对于白酒春节表现疲软、外部经济环境恶化、宏观政策打压、疫情蔓延等事件的担忧加剧，外资流出，板块应声下跌，持续回调。

在估值压力下，市场情绪波动，担忧白酒板块基本面和长线趋势，导致3-4月杀估值。但经过一年多时间的高位回调，板块估值充分消化，板块PE由年初的48X消化至30X+，悲观情绪反映充分，4-5月股价进入持续的横盘磨底震荡。5月底开始，一方面行业基本面稳健韧性较强，板块业绩经2020、2021年和2022Q1持续验证，二季度疫情在行业淡季又是发生在局部区域，对业绩影响有限；另一方面，6月后疫情管控边际放松，各地经济刺激政策陆续落地，市场开始进入板块轮动阶段，催化了市场信心恢复，板块迎来一波整体性反弹。

我们认为目前市场正在逐步消化二季度业绩及中秋预期，板块进入分化兑现阶段，投资主线回归确定性。当前股价对短期业绩和中秋旺季的悲观预期已经反应得相对充分，短期压制股价的主要因素是疫情反复、对经济以及消费的担忧。与2021年和今年上半年相比，当前市场虽然仍存在部分压力，但市场对于经济和消费复苏，疫情管控边际转好仍有充分预期，未来仍需紧密跟踪拐点变化。但是当前行业分化加剧，高端酒回归相对稳健增长，在全国化次高端的招商铺货红利充分兑现后，动销主导型酒企或将充分受益，区域次高端龙头需求稳固，未来有机会兑现业绩弹性。我们判断中秋低预期下，旺季可能局部竞争加剧，行业迎来渠道出清阶段，利好动销导向性的优质龙头酒企，投资主线应当回归确定性。白酒行业爆发力和长期的耐力都非常重要。

六月份白酒的反弹更多的是过度悲观的预期的变化，对于白酒板块而言，随着时间的积累会增值，坚持下来的企业会有机会获得很强的上升动力和势能。

白酒比大部分行业还是有自己的优势和特点的，但是依然存在着周期、优胜劣汰、重资本的特征。重资本的特征在过去的研究中被忽视了；在目前的大环境下面，小的酒企会加速出清，未来的市场属于有战略定力、优质酒存量、强执行力的大企业。如果经济环境变好以及消费场景恢复正常，白酒作为后周期和社交场景的投资品种，相信未来会有动能。

冀楠：白酒行业实质性的修复很大程度上要依赖于消费场景的正常化和疫情的发展。

陈建军：一些公司净利润同比增速较多，其中有非经常性收益的原因。扣除后净利润同比增速仍较高，一方面是公司经营层面有改善，净利润率有较大提升；另一方面也是因为公司体量小，且与去年同期处于低基数水平有关。

下半年白酒的修复行情要取决于疫情防控情况，如果疫情在国庆节前得到较好控制，那么三季度还能抓住国庆节回补一些宴饮消费，修复行情可以期待；如果疫情没有好的改善，终端动销不能恢复，或将造成渠道库存累计的风险，会影响明年春节的开门红，有可能对行业造成非常不利的影响。

童兰：半年度的问题不太好回答，影响因素太多，个人做不了白酒行情半年内走势和方向的具体判断；但单纯从基本面和价格匹配度来看，仅就我个人的全行业优先级排序而言，白酒可能暂时不是我的首选。

宫衍海：我们认为在经济企稳，疫情改善的前提下，白酒行业的复苏或将拉开帷幕。白酒板块行情的第一驱动要素就是业绩，而白酒公司业绩与经济表现具有较强的同步性。如果说，二季度的经济是未来一年甚至更长时间的“底部”，那中报业绩也会是白酒行业未来一年增速的“低点”。三季度，大部分公司同比增速有望环比改善。当然，不同公司的改善情况会因为其库存情况、销售战略、主销区的疫情影响有所分化。

范坤祥：中报披露完毕，多家酒企上半年归母净利润依然保持增长。一方面体现了高端酒和区域酒公司的经营韧性，另一方面则是消费下行时期酒企经销商体系发挥了“蓄水池”的作用，换句话说经销商和终端烟酒店也部分承担了消费景气低迷的冲击，体现了酒企在整个销售网络中的主导作用和定价权。

我们认为下半年消费需求将呈现弱复苏的状态，各品牌、各区域以及各价位带的分化会加剧，全行业可能呈现“挤压式增长”。头部名酒和优质地产酒的需求比较刚性，动销和渠道库存良好；泛全国化的次高端品牌受到疫情冲击的幅度更大一些，经营压力也相对更大一些。下半年白酒需求的恢复将是更加分化的。

大消费板块估值处中枢以下

中国基金报记者：市场对2023年消费链疫后复苏一致预期较高，站在当前时点，您如何看大消费板块的估值水平？消费板块未来是否还有成长的空间呢？

侯昊：消费板块估值中枢以下，未来长期整体而言还是有增长的，但是还是要看结构性的机会；我们分析一下可比市场的情况，同样在面对经济下行压力之下，日本1992年至今饮料、复合调味品、预制菜、奶酪等方便食品都有大幅增长，酒类在日本两级分化也比较明显，可选消费中，美容、家清等新兴品类相较1992年仍有增长，休闲娱乐、宠物支出等服务消费占比提升，一些侧重制造和产业链成本优化的公司或许会有大的发展机遇。

冀楠：首先，消费是典型的长坡厚雪的领域，消费升级的趋势并不会因为疫情而受阻，疫情的影响也终会过去，消费还是长期有成长性的领域；其次，大消费板块经历过2017-2020年的估值修复后，市场对其长久期、高ROE等特征有了较为充分的认知，当前估值处于合理水平。

陈建军：如果不考虑增长性，单看静态估值意义不大，的确消费板块估值水平整体都下降了，但如果对明年的消费增长依然悲观，静态低估值也不是买入的原因。

疫情始终是消费板块的胜负手，对消费的预期还是要建立在疫情有效控制的前提下，站在2021年底，市场曾经也对2022年消费有较乐观的预期，但是2022年二季度疫情打破了此前乐观预期。临近重大会议，市场在关注防疫政策和措施是否会有新调整，届时展望明年对消费板块的预测会更好。

童兰：跟普遍市场期望的一样，从感性和理性角度，个人也期待2023年的消费复苏，并认为2023年消费的同比边际改善概率是较大的；但考虑到当下大多消费行业的增长拉动力在结构升级，渗透率的量增驱动有限，因此结合宏观大环境对居民收入和未来预期的影响，对改善的程度个人持谨慎乐观态度，此外，消费涵盖品类和不同行业波动原因及情况各有不同，不太能一概而论，还是要具体情况具体看待。

宫衍海：当前位置来看，大消费板块整体的估值水平基本处于历史中值水平，较年初已相对合理。随着中国经济的企稳回升，消费升级的进程仍将延续。在“共同富裕”政策推进背景下，中国消费总量长期增长的动能十足。伴随着收入水平提升，百姓对品质生活的向往，将推动多元化、便利化、智能化等几个方面的消费升级。

范坤祥：经历过了上半年疫情冲击，基本面的最低点大概率在2季度形成，消费的总体估值已经趋于合理。截至9月14日，基于市场最新的一致盈利预期，申万消费指数(801260.SI)和中信消费指数(CI005919.WI) 2022年的动态估值分别为28倍和27倍，2023年的动态估值分别为22倍和21倍。与历史相比，消费板块内部权重较大的一级行业，例如食品饮料2022年动态估值为34倍，处于2010年以来60%分位；医药2022年动态估值为24倍，处于2010年以来最低估值；家电2022年动态估值为15倍，为10年来35%分位；纺织服装2022年动态估值21倍，处于10年来15%分位。整体处于偏低位置。

民以食为天。居民消费作为经济活动的重要组成部分，一直都伴随着中国经济增长而增长。中国市场规模大，与国际比较来看居民的消费率偏低，食品、医药和家电都是数万亿的市场容量。2021年全国社零总额44.1万亿，比2020年增长了12.5%，即便持续受到疫情影响，两年平均增速仍有3.9%。未来在实现共同富裕的过程中，人民群众对美好生活的追求是不会改变的，居民的消费需求也将持续增长，这也就是消费板块长期向上的重要基础。

看好高端消费、医美、养殖、动保等

中国基金报记者：从行业来看，大消费是过去十年间“金九银十”行情的主力。随着传统消费旺季来临，您认为大消费板块哪些细分赛道值得关注？后续哪些行业有望率先迎来反弹复苏的机遇？

侯昊：预期短时间会发生什么样的事情，需要对当时的环境进行分析和判断，商业模式好、政策友好、在大的环境背景下稀缺的行业和公司会有景气度机会。

冀楠：消费领域今年最大的矛盾来自于疫情，因此我们重点关注两类，一类是受疫情影响相对较小的领域，典型的如医疗服务，一类是某种程度上受益于疫情带来的供给出清格局改善的领域，典型的如酒店行业等。

陈建军：历史看，往年到了消费旺季的三季度都会有不错的消费行情，核心原因是三季度以后板块进入估值切换，不过考虑到疫情的影响，当前我们对“金九银十”行情比较谨慎。当前大消费板块的投资机会在于超跌反弹，主要看好三个方向：第一，不太受疫情影响的高端消费，高端白酒、医美；第二，受疫情严重影响，股价跌幅较大的困境行业，如免税、景区等；第三，纯周期类消费，如养殖、动保等。

童兰：对短期行情走势还是无法做具体方向和幅度预测，纯就个人观点而言，合理预期就好。

宫衍海：我们建议布局景气加速向上的赛道，具体建议持续关注行业高频数据进行跟踪。8月全国社零数据已经公布，烟酒、粮油等产品消费仍然维持稳健增长，因此，食品板块具备向下防御和向上弹性的双重属性，通过持续跟踪行业数据，择机优选子版块和标的。

此外，多个领域国产替代进程有所提速，例如医疗器械；以及受到政策加码的中药板块等，也是值得重视的方向。再者，通过国庆出行数据的研判，重视机场、航空、酒店等出行链相关板块的盈利边际变化。

范坤祥：5月以来，消费板块有一些行业依次走出谷底，增长动能逐渐恢复。按照终端需求的刚性程度、对于线下场景的依赖度、消费频次等等维度出发，我们看到消费恢复的时间顺序是必选消费>绿色消费>可选消费>远距离出行>地产产业链这样的脉络在演绎。首先，必选消费中的速冻、预制菜、烟酒是修复最快的消费子行业；其次，高企的能源价格凸显了绿色消费的经济性，新能源车销量快速恢复；第三，暑期旺季到来后免税和出行链也有不错的表现；第四，可选中金银珠宝零售近两月出现明显改善，以及地产链中家用电器和音像器材零售也逐步修复至疫情前增速水平。

此外，虽然疫情第三年对于就业率和居民收入产生了一些影响，但我们还是看到了一些比较高景气的新消费领域，例如预制菜：营收净利同比增速均为正，速冻、水产类二季报表现较优；宠物：利润增速、利润率季度环比提升；直播电商：直播电商增速快于传统电商，超头主播的头雁效应带动了品牌自播等不同类型新主播的出圈带动消费渠道切换。

我们梳理了近期景气度变化行业的基本面逻辑，并做了横向比较。四季度即将迎来消费的传统旺季，假如疫情仍相对可控，线下消费场景恢复或许会带来一批复苏斜率较大的消费子领域。比如说：1）销量持续增长，以及有望重回消费升级的头部高端白酒；2）业绩修复相对确定的免税和酒店；3）线下渠道恢复叠加婚庆需求推动，增速有望环比改善的珠宝首饰；4）保交楼政策逐步推进，地产链的家电和家居销售有望逐步恢复常态；5）通胀链猪周期有望开启主升浪，驱动上市企业盈利改善的畜牧养殖。

最大的风险点是来自过高的预期

中国基金报记者：在经济弱复苏状态下，今年“金九银十”行情能否持续？有哪些风险点需要投资者注意？

侯昊：对于短期的变化需要进行跟踪和判断，但是方向是不会有变化的，信仰的韧性是坚持经济发展和消费复苏把握投资机会中最重要的事情之一；对于预期比较高的景气赛道需要去观察持续性和竞争格局的变化。

冀楠：展望可见的未来一年，消费最大的风险仍然是疫情的进展。

陈建军：“金九银十”行情通常被视为进入三季度后的估值切换行情，但估值切换的前提是明年业绩会有增长，当前疫情的反复可能打破了传统消费持续增长的预期，很多终端消费非常依赖于消费场景的恢复，所以投资者需要密切关注疫情以及防疫政策的变化情况。

童兰：对短期行情走势还是无法做具体方向和幅度预测，纯就个人观点而言，合理预期就好。

宫衍海：从长期角度，我们对消费行情持“谨慎乐观”的态度。在中国经济良性发展的过程中，消费仍具备较强的韧性和潜力。但从短期看，疫情这一扰动因素仍然是不可忽略的风险点。此外，出行链相关板块，如航空、机场、酒店从去年开始已经历了一波较大的反弹，说明市场对需求的恢复已有一定的预期，投资者在参与时也应适度谨慎。

范坤祥：我们认为，当前宏观经济大环境和疫情扰动不会改变4月以来消费恢复的大方向，但可能会抑制消费修复的斜率。所幸的是，消费板块从来不缺乏结构性的机会。

我们认为当前最大的风险点是来自过高的预期。短期的销量高增长有可能只是渠道拓展或者铺货行情，也就是厂商通过激进的营销手段换来的短期繁荣。投资者需要去仔细甄别，厂商发货口径和真实终端动销之间的差异。

布局消费基金注意关注“纯度”

不要风格漂移的品种

中国基金报记者：如果普通投资者愿意布局消费复苏行情，应该如何筛选基金？如何布局为宜？

侯昊：长期还是要选择商业模式比较好的公司进行投资，在市场的波动中抓住有胜率或者有赔率的投资机会，景气度方向的基金需要去判断持续性和准确性，通过他山之玉辩证思考，1926年到2009年美国投资组合名义复合年度收益率最高的板块是健康、能源、化工、非耐用消费品、商用设备、百货。

独立和逆向思考非常重要，每个时代都有投资的主线，但是要坚持独立地思考和配置，要把握长期基本面向好的方向：一是代表着美好生活向往的消费升级趋势；二是代表能源革新的效率提升方向；三是代表美好生活的生命科学方向；四是代表着技术硬实力提升生产效率的先进技术方向。

冀楠：消费是典型的长坡厚雪和高胜率的投资领域，因此对于普通投资者而言，定投会是一个相对有效的投资策略。

陈建军：布局消费复苏行情，最好逆向操作，即当疫情导致市场大跌的时候，适当布局一些消费类基金，在终端消费复苏、股价反弹之后可以降低一些配置。当前宏观环境经济增长乏力再叠加疫情反复干扰，同时居民收入受疫情影响较大，我们认为消费基本面处于孱弱状态，较难有趋势性行情，所以有必要进行一定的择时。

此外，布局基金还应从中长期角度出发，投资时间和自己的预期回报要匹配好，不抱抄底博反弹的短线心态。最后，布局消费基金最重要的是严格意义上的消费基金，如果偏移太多其他行业，就和预期不匹配了。

童兰：核心还是充分了解基金管理人，希望投资人也基于对自己的充分了解和合理预期前提下，找到与自己风格和期望最匹配的财富托管人。

宫衍海：首先，近期国内外宏观环境仍具备不确定性，权益市场面临一定程度的波动，建议投资者选择业绩表现相对稳健、回撤较少的产品。其次，近年来，消费行业诞生了一批质地优异、成长性较好的中小型上市公司，投资者可以考虑规模在百亿以下的中小规模基金产品，通过投资上述成长类企业，获得超额收益的概率相对更大。

编辑：小茉

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