本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。作者愚老头，在雪球设有同名专栏。

虽然还没到立春，可是2023年开年的前10个交易日，已然是暖风阵阵，春意盎然了。落寞的只有军工。申万国防军工指数以1.73%的跌幅，在31个行业中排名倒数第一。

热闹是他们的，军工什么都没有。

站在风口上，猪都能飞起来。对着2023年，大部分行业面对的风口，无非就是政策刺激，经济复苏，春季躁动炒一把预期。如果是这个逻辑，军工作为跟政府采购紧密相关的行业，目前并不是重点方向，确实有放弃的理由。

问题就在于，抛开基本面复苏这个逻辑，单从政策风口的角度上说，除了房地产行业，其他行业的风仅仅只是预期，处于“风要来”的阶段，军工行业是真的起风了，而且是大风。

2023年，很大可能是一个军工投资大年。

核心推动力就是政策的突然加速。

“风来了”的第一个标志就是中直股份资产注入。2022年12月23日，中直股份公告，要将昌飞集团和哈飞集团100%股权注入上市公司，重组完成之后中直股份将成为军工直升机的唯一总装平台。

军工二级市场从业人员盼星星盼月亮的资产整合，中直股份领先破冰。

天街小雨润如酥，草色遥看近却无。春天的脚步近了。

只不过资本市场的反应，就只有两个字：“呵呵”。2023年1月10日，中直股份复牌，天量成交，收盘却是跌的。

中直股份复牌的第二天，又是一个大消息，成飞集团借壳中航电测上市。

这件事情的意义我们可以从券商军工研究员的点评中窥见一斑，“几代军工研究员期盼的事情实现了，与市场猜的壳均不同……情绪上利好，实质行业业绩没有提升……市场担忧的降价，增速放缓，增值税摊薄利润率对行业贝塔有影响……”

这情绪看起来就不高，开头的潜台词更是一声叹息，军工行业不仅拿一批批研究员的青春喂了狗，连带着还埋葬了众多机构投资人的职业生涯。

01

军工投资的那些历史

长期投资军工股，并没有超额收益。

从行业走势上看，国防军工这个指数，简直就是中证1000指数的平替，好闺蜜，亲哥俩。大家公认的国防军工2010年牛市，从全年看并没有超越中证1000指数的涨幅。每当军工指数当年大幅跑赢中证1000指数，第二年必然跑输，这种情况在2014、2020年已经重复两次了。

股价的背后是军工行业那惨不忍睹的盈利能力和过高的估值。

历史上，军工行业的PB一直不低，很少掉到2以下，目前总体还在3以上，按照我们通常的估值方法，如果想长期盈利，这个PB水平对应的ROE应该至少在20%以上，实际情况就是，军工行业的长期ROE水平基本上维持在3%-4%之间，最近几年略好，但也不到7%。

我们换一个估值方法，结果还是一样。军工行业长期的市盈率都在50倍以上，假如按照成长股的估值方法，PEG=1，军工行业的年增速必须要保持在50%，才能维持住这么高的估值。

但是军工行业的增速是有上限的。每年国防军费的增速大约在7%左右，基本上跟GDP增速持平。如果当年经济萧条，军费作为刚性支出，可能跑赢市场，但经济繁荣时，就肯定会跑输市场了。

无论是从价值股的PB-ROE法角度，还是成长股的PEG估值法，军工行业都不是一个好的投资方向。同样都是稳定成长的白酒，以及集采大客户单一的医药，这两个行业的盈利能力，要甩军工好几条街。

这么说吧，我要是巴菲特，但凡看一眼军工，都算我输了。只不过明白这个道理的时候，已经太晚了。

02

军工投资的魅力

很长一段时间里，军工都是主题投资的核心选择。

对于普信男来说，军工的消息可以算是娱乐新闻的一种，喜闻乐见，也是男人之间熟络的一个安全的切入口，就像英国人谈论天气。

作为军工投资还有一个优点，那就是无论是对机构投资者还是对散户，大家都没有信息差。

为什么呢？我有一本书你可以看看，叫《中华人民共和国保密法》，但凡哪个研究员敢说自己说得对知道的多，你就可以把这本书拍他脸上。

虽然军工行业现在确实盈利水平不行，但未来盈利其实是有很大的潜力的。这个逻辑从有军工企业上市开始，一直都是存在的，而且确实也没有被证伪。

军工企业的盈利潜力主要来自于三个方面，军品定价制度改革、科研院所改制和资产注入。

首先，军品定价制度改革会直接提升军工企业的盈利能力。

当前的军品定价机制可分为五类，单一来源采购、竞争性采购谈判、公开招标采购、邀请招标采购、询价采购。其中前两种方式是定价机制改革的重点。改革的目标目前主要针对的就是成本加成。

成本加成的定价方式会造成企业没有降低成本的动力，也没有释放会计利润的诉求。因为成本加成，企业的利润就是成本的5%，所以从企业的角度出发，企业的成本越高，利润也越高，造成装备价格虚高，在一定程度上形成国防资金的浪费。后续对于研发定型产品，如果变成固定价格产品，军工企业的会计利润也会有合理的释放。

由于盈利水平太低，军工股的估值很多会用PS（市销率），利润释放以后就会改用PE（市盈率）指标，当前高达50倍的市盈率也会有比较大幅度的下降。

其次，是科研院所改制。

科研院所是中国计划经济的最后一个堡垒，经过国家多年投入之后，沉淀了非常高的研发成果。如果机制合适，将研发成果市场化，将会爆发出强大的经济力量。这是科研院所改制的基础逻辑。

但科研院所改制面临的问题稍多，改革推进的一直比较慢。原因当然是多方面的，毕竟计划经济的最后一个堡垒也不是浪得虚名。

在科研院所改制面临的四大难题中，顶层设计、养老社保、税收这三个方面，都至少涉及到财政部、国资委、国家税务总局，部分科研院所会直接涉及到中央军委，而主管科研院所改制的单位是国防科工局，仅仅是工业和信息化部下属的一个局级单位，让一个局级单位去协调一个至少需要部级领导才能决定的问题，实在是强人所难。而现实中，2018年之后，因为各种各样的问题，科研院所改制的速度一直不达预期。

科研院所改制的炒作逻辑就是将沉淀的研发投入市场化，并且已经有成熟的对标，就是海康威视。海康威视作为中电科52所下属的企业，从2010年上市以来，收入从36亿提高到800亿，净利润也从10个亿到将近200亿，市值从不到300亿到最高6000亿，十年二十倍，是资本市场科研院所改制的标杆。

最后，是资产注入。

资产注入是军工盈利提升的第三个重要逻辑，往往是伴随着科研院所改制一起，是科研院所改制中最明确的着力点。

科研院所改制之后，通常会将改制完成的企业注入集团内的上市公司，由于一二级市场的价差，会对集团内现有的上市公司股价形成极大的推动。比如按照10倍的市盈率将一个30亿净利润的企业注入上市公司，假如市场同类企业的市盈率是20倍，最终上市公司的市值600亿，这其中的300亿市值差就存在着套利空间。

所以，集团内在上市公司体外的资产体量越大，资产证券化率越低，上市公司的市值越小，弹性就会越大。而且，毋庸置疑的是，军工上市公司的体外资产的质量是真的优秀。

综合潜在的军品定价制度改革、科研院所改制、资产注入这三点，军工企业确实有很难证伪的，良好的盈利和市值增长前景。

03

军工投资2023展望

一个行业的股票处于底部的标志就是估值不高，消息面遇利好不涨。

中直股份重组复盘之后不涨反跌，中航电测停牌之后成飞原来的绯闻女友成飞集成、贵航股份跌停，行业连个水花都没有，这就是典型的遇利好不涨。

成飞集团借壳上市在军工行业的分量，堪比当年股权分置改革对A股的影响。

成飞集团是主力战机歼20的制造商，这款战机2011年1月11日首飞，对于很多军迷和军工人来说，这一天是他们的第二个生日。多年以来，关于成飞上市的各种方案可谓沸反盈天，最后都是只闻楼梯响，不见有人来。

2023年的1月11日晚，刚刚好歼20战机首飞12周年，成飞集团终于敲定借壳中航电测上市。

本来这是一个足以引爆军工股的一个大事件，可卖方的军工研究员自己都没有什么信心，至于买方，看好的机构投资者都已经被洗出职场了。

这么多年，军工的逻辑还是那个逻辑，一点都没变，五年前的报告不需要怎么改搬到今天照样用。

但是基本面却发生了根本性的改变，估值下来了，原来的逻辑也在一点点的兑现，尤其到了2023年，更是有了加速的迹象。

中直股份重组，成飞集团借壳上市，原来拖延多年，感觉遥遥无期的期盼，今年开始都变成了现实，只是市场还在沉睡。

我们一直说，2023年可能什么都缺，就是不缺政策，成飞上市方案的敲定，让我们有理由相信，原来一直没有什么进展的军品定价制度改革、科研院所改制、资产注入这些推荐军工的核心要件，在2023年都可能会实现大的突破。

剩下的问题就是我们该投什么。如果没有时间，可以直接买军工ETF，至少能保证一个平均收益，问题是核心的那些军工股，比如航发动力、中航沈飞、中航西飞这些，弹性并不大。

投军工，最合理的方案可能就是比照买彩票。

因为院所改制加上资产注入，实在无法预测节奏，只能广撒网，只要标的市值不大，其实风险还是可控的。

从买彩票的角度，很有看头的是航天科工集团资产注入三剑客，航天长峰、航天科技和航天晨光。航天长峰背后是科工二院，航天科技大股东是科工三院，两个集团的总收入大约都在500亿左右，净利润50亿上下，上市之后的市值也是千亿起，至于航天晨光，则属于航天科工集团控股，也算是一个可以博弈的标的。截至周五收盘，航天长峰市值50亿左右，航天科技不到70亿，航天晨光50亿，还算在一个可以接受的范围内。

其他有看头的是中直股份。这公司2022年前3季度100亿收入，归母净利润只有不到5000万，调研给出的理由是产品结构调整。不管后续到底会出现什么变化，哪怕不是军工企业，一个制造上市公司，销售净利率不到5%，简直就是开玩笑。正常这个公司后续收入和盈利能力都会修复，按照200亿收入，10个亿净利润，现在估值25倍左右，应该有一定的安全边际。

如果你觉得还是不安全，那就干脆再看看内蒙一机，主业坦克，市盈率还不到17倍，市值不到150亿，只要军工股涨，它的β也不低。

投资这事吧，最忌讳的诉诸感情，而非逻辑。中国所有军工股的市值，难道还不值一个茅台。这种诉诸于情绪的观点比比皆是，可总归上帝归上帝，凯撒的归凯撒。

粪虫至秽，变为蝉而饮露于秋风；腐草无光，化为萤而跃彩于夏月。粪虫与蝉，腐草与萤，天地之别的两个东西，其区别完全取决于时机。

在漂亮50时代，军工行业就只能低头做小，可当主题投资大行其道，预期高涨的时期，军工投资就又会卷土重来。

现在看，2023年后面这个情况概率也许要大一些。

作者：愚老头