盈亏同源，是资本市场中颠扑不破的规律。对于可转债投资“抱团”的二级债基来说，同样如此。

　　统计数据显示，截至今年二季度末，可转债占二级债基资产净值的10.5%，相较于一季度，可转债占比上升1.8个百分点。可转债因为股性和债底兼具，成为以“固收+”为卖点的二级债基的重要进攻武器。不过，当权益市场震荡调整时，可转债的债底并不是固若金汤，有时可能会成为二级债基波动的放大器。

　　可转债是“屠龙刀”还是“双刃剑”？经历市场波动的基金经理和投资者的答案越来越清晰。中国证券报记者采访了解到，在市场情况和监管要求等多重压力下，二级债基对可转债的“敞口”更趋严格。有基金经理甚至表示，可转债投资将以债底为主，在品种上也将全面倒向稳健型标的。也有基金经理认为，较为短期的博弈将成为可转债下一阶段的操作重点。

公募热衷可转债投资

可转债已经成为公募基金投资的重要标的。华创证券研究报告称，公募基金持有可转债市值持续增长，整体仓位有所上升。2022年二季度末，公募基金持有可转债市值2781.32亿元，较上季度末增加232.87亿元左右，增幅9.14%。

具体到细分的基金产品中，在“固收+”的招牌下，二级债基显然是可转债投资的核心力量。华创证券研报指出，从最新的Wind分类来看，截至二季度末，可转债基金持有可转债市值350.86亿元，环比下降8.05%。同期，二级债基持有可转债市值1236.27亿元，环比提升15.60%。同期，一级债基共持有可转债市值492.42亿元，环比提升9.49%；混合型基金共持有可转债市值669.15亿元，环比提升12.72%。国信证券研报显示，截至今年二季度末，可转债占二级债基资产净值的10.5%，相较于一季度，可转债占比上升1.8个百分点。

具体来看，Wind数据显示，截至今年二季度末，共有373只混合债券型二级基金（不同份额合计计算）持有可转债。其中，易方达稳健收益、景顺长城景颐双利、易方达安心回报、博时信用债券、浙商丰利增强持有的可转债市值均超过50亿元；200只二级债基持有可转债市值占基金资产净值比重均超过10%。

从持有可转债的行业分布来看，平安证券研报显示，截至今年二季度末，可转债仓位超10%的“固收+”基金中，前五大重仓行业分别为银行、石油石化、交通运输、非银金融、公用事业。

如果聚焦二级债基，可以发现可转债重仓行业集中在部分行业的特点较突出，二级债基在可转债投资上选择“抱团取暖”。Wind数据显示，在持有基金数量排名靠前的可转债中，共有170只二级债基持有苏银转债，持仓总市值合计71.60亿元；165只持有兴业转债，市值合计67.65亿元；141只持有南银转债，市值合计37.02亿元；135只持有杭银转债，市值合计33.13亿元。

可转债投资整体上来看是二级债基增厚收益的重要手段。Wind数据显示，截至9月25日，在今年以来回报超过4%的二级债基中，华商丰利增强定开、华泰柏瑞增利、招商安庆二季度末持有的可转债仓位分别为88.41%、70.33%、48.02%，相较于一季度末，三只基金的可转债仓位分别增加了11.46、26.57、12.77个百分点。

“可转债是二级债基做出超额收益的重要手段。现在‘固收+’产品的竞争越来越激烈，基金经理投资可转债一方面确实是看好这一品种，另一方面也因为是有同类产品的对标竞争因素。去年以来，在可转债上的整体操作，是加大了配置力度。从这个意义上来说，整个二级债基的‘业绩基准’都因为可转债的加入得到了抬升。”有公募基金经理告诉中国证券报记者。

　　债底成色遭挑战

不过，可转债投资并非是所有二级债基的“屠龙刀”。

Wind数据显示，在可转债持仓比例超过80%的22只二级债基中，截至二季度末，只有长城久悦C、华商丰利增强定开A和C今年以来的回报为正，整体平均回报为-4.17%。

在经历了二季度以来的市场调整后，二级债基的业绩发生了不小变化。Wind数据显示，截至9月25日，在7月份以来的市场震荡中，上述22只二级债基平均回报为-3.52%，华商丰利增强定开A和C在此期间的回报分别为4.63%、4.56%。长城久悦C在7月1日至9月25日期间的回报则为-5.92%。基金二季报显示，长城久悦债券在二季度末的可转债（可交换债）仓位为93.95%，前五大债券投资标的分别为敖东转债、财通转债、兴业转债、苏行转债和凤21转债。上述五只可转债的公允价值占基金资产净值的比例均超过7%。

从中证转债指数角度来观察，指数在4月底阶段性见底后，持续冲高，在8月中旬创出阶段性高点后，近期又迅速转跌。统计显示，一季度中证转债指数出现8.36%的跌幅，二季度该指数累计上涨4.68%。截至9月23日，该指数三季度以来累计下跌2.38%。

可转债整体调整，一方面是受权益市场持续震荡调整的影响，另一方面，可转债的债底成色，也越来越受到市场各方的挑战。因为兼具股性和债性，在博弈之中，可转债面临的情况更为复杂。

“在2017年之前，市场中的可转债数量较少。2017年之后，整体市场持续扩容，现在可转债数量有400多只，市值规模接近万亿元水平。从信用等级的分布上来讲，以前可转债的外部评级都集中在AA+及AAA的级别，现在大部分可转债的评级是AA级以下。”华宝基金混合资产部副总经理李栋梁表示。

深圳一位基金经理则表示，可转债投资正在打破此前的粗放风格，进入精细化研究和投资的阶段。“长时间以来，公募基金享受的是可转债投资整体向上的‘贝塔’，挖掘‘阿尔法’的能力是次要因素。公募基金在配置可转债时整体较为粗放，并不会将个券的精细化研究作为重中之重。因为市场资金活跃，在可转债投资上以中长期和价值为特色的公募基金，可以比较顺利地将手中的筹码倒给市场博弈资金。”该基金经理表示。

这位基金经理也直言，在变化研究和投资的视角后，可以发现可转债投资具有更为丰富和复杂的内涵，“当一个资产单向演进时，投资也只能观察到有限的一面。当它开始多方向变化时，投资的广度和深度，都会出现拓展”。

在股性和债底方面同时受到更为严格的考验时，公募基金的可转债投资，需要为自己寻找到新的“锚”。

中国证券报记者采访多位专注可转债投资的基金经理后发现，在市场变化之下，他们的选择也明显分化。具体来看，一部分基金经理明确可转债投资将倒向更为深度的价值选择，稳健型投资标的、较长的持有周期等因素，被他们所看重；另一部分基金经理则投向偏博弈的阵营，在近期可转债市场出现较大调整的背景下，他们已将投资的重点放在类似的市场博弈机会中。

　个券选择需精细化

李栋梁表示，可转债“退可守”的特征主要指的是，具有一定的票息期限和信用等级，所以可以根据同期限、同等级的信用债的到期收益折算一下可转债的纯债价值，这可以作为它的债底。可转债“进可攻”的一面就是指可转债本身有一些期权因素，其中最有价值的是两项，一个是转股价的下修权，一个是转股权。如果说可转债的价格已经上升到比较高的水平，这一时期可转债的波动将会非常大。随着可转债价格的抬升，实际上防御性和之前相比会有所下降，同时价格的波动幅度也会加大。

从这一角度来说，“股债兼备”的可转债投资，更应该对市场的变化，拥有足够的灵敏度。

那么，当下基金机构如何看待可转债的投资价值？

农银汇理基金彭璧和认为，近期可转债加权平均价格回落至120元，接近今年6月中旬水平。从市场未来走势来看，国内经济正在持续修复中，消费、工业、基建端修复好于预期；在经济出现强劲复苏的明显信号前，利率大概率维持窄幅变动，流动性将维持合理充裕状态。短期来看，当前市场“无主线”风格将延续，策略上可以考虑增持偏价值型稳健品种提升防御性。目前，诸多高价标的的估值水平已被大幅压缩，对应正股波动较剧烈，个券选择需要精细化。

彭璧和认为，在价格风险可控背景下，可低位布局优质标的，同时逆周期角度博弈正股潜在弹性。彭璧和重点提示了四大方面机会。一是10月将进入三季报业绩披露期，盈利高增长势头较为确定的光伏、风电等高景气成长赛道仍是主线。二是半导体行业有望回暖，带动产业链上游的金属、化工、材料等板块，但需关注美联储紧缩对成长品种的压制。三是消费板块从困境反转逻辑来看，边际弹性较大，属于价格安全垫较好，正股潜在弹性较高的品类，以猪周期、可选消费标的为主。四是经济复苏背景下，市场对于稳增长主题的预期进一步提升，可关注政策相关方向，例如地产链和新老基建品种。

对于近期的投资策略，中金公司建议，一是估值的重要性要排在正股之前；二是进行逆向投资的必要性不强。“即便以1-2个月的时间维度来看，以现在的可转债估值和可转债的性质，投资者的等待成本将远高于股票投资者。此时我们需要承认，对于大批量的成长赛道类品种，目前仍非好的介入时点。”中金公司研报称。