美联储的鹰派程度每个月都在强化，直到市场不再抱有一丝幻想。于是，以美股为首的全球股市几乎进入了“投降式”抛售阶段，标普500上周五收盘跌破3700点，盘中几乎跌破6月前低3636点。

国际投行高盛最新下调了美股的年内目标位，将标普500的预测点位从4300点直接砍至3600点，并预警在“硬着陆”的衰退情景下，可能跌至3150点。

另一头，美债收益率在加息狂潮下狂飙突进。在年内加息了整整350个基点（BP）的基础上，机构预计年底还将加息125BP，将联邦基金利率推至4.5%~4.75%的限制性区间，明年降息无望。于是，债市以高收益率开始吸引更多资金涌入，一场股债资金“大挪移”或许刚刚开始。

股市接近“投降式”抛售

上周四，美联储的鹰派表态触发了新一轮市场抛售，抗击通胀成了唯一的目标。

22日凌晨美联储如预期加息75BP，并提升了2022年~2024年的利率预测，分别从3.4%、3.8%、3.4%调整为4.4%和4.6%、3.9%，彻底粉碎2023年降息的幻想，导致美股大跌。上周五，美元指数正式一度突破113大关，收于112.85。

高盛预计，11月和12月还将分别加息75BP和50BP，较之前都分别提升了25BP。更早前，桥水基金创始人达利欧（RayDalio）就发出了悲观预警，他预计在美联储继续通过大幅加息抗击通胀之际（利率接近4.5%～6%区间的上端），民间信贷大幅收缩将削减支出，美股将暴跌20%。

未来终极利率起码要接近5%。利率与估值成反比，因而如今股市仍在经历“杀估值”。

一个月前，当美股还沉浸在熊市反弹之际，摩根士丹利首席美股策略师威尔逊（MichaelWilson）就警告，美股的性价比极低，当时摩根士丹利的年内点位预测就只有3800点。威尔逊近期表示，有进一步证据显示，通胀将使美联储和其他央行保持强硬立场，而企业也开始承认，不利于盈利的阻力正在积聚。

“我们仍认为盈利预期过高，尤其是2023年。与此同时，估值并没有反映出我们预测的增长风险……目前标普500股票的风险溢价仍比公允价值要低了120个基点（配置股票相对于债券应给予的风险溢价）。”该机构认为，根据美国10年期国债的收益率（超出3.5%），美股公允价值市盈率目前已跌至略低于14倍，而标普500当前实际的估值仍高于这一水平。

此前乐观的高盛也紧急下调预测。该机构称，过去两周，美国10年期国债的名义和实际收益率都飙升了40BP，而标普500则下跌了9%。“目前将标普500的2022年底的目标价格下调至3600点(此前为4300点)，这是基于美国经济实现软着陆的假设。我们维持对每股收益增长3%的预测，但随着利率上升，市盈率降至15倍(之前为18倍)。如果投资者对经济衰退定价，预计2023年每股收益将下降11%，标普500将跌至3150。”

也有观点认为，尽管8月CPI超出预期（8.3%，高于预期的8.1%），但其实已经较上个月（8.5%）下行，且通胀领先指标（租金、二手车）暗示通胀将持续下行。

不过，摩根资管亚洲首席市场策略师许长泰对记者表示，“没人会怀疑未来12~18个月的通胀走势将见顶回落，但关键在于下行的速度和幅度。汽油价格正在下降，它有助于降低通胀预期。

但最终通胀需要更长时间才能降到美联储的目标（2%），特别是如果俄乌冲突持续的话。”在他看来，挑战是，通胀的下行速度将是缓慢的，这将使美联储宁可更加鹰派一些，确保通胀能持续下行，同时，美联储此举也是为了挽回自己的信誉。

资金逐渐向债市大挪移

股市抛售的原因概括而言就是——性价比不足。参照系则是债券。过去几年，债券的吸引力匮乏，这无疑是因为在低利率环境下，票息的补偿极低。但如今，一切都不同了。“TINA(Thereisnoalternatives，除投资股票以外没有其他选择)在很长一段时间内主导市场，但目前开始不复存在。短期债券的收益率现在充满吸引力。”Tocqueville资产管理投资经理JohnPetrides对媒体表示。

究竟有多吸引人？截至上周五收盘，美国一年期国债收益率4.112%（一年涨幅为50倍，去年此时不到0.1%），二年期为4.2032%，十年期为3.678%。一年期美国国债收益率的年度涨幅是50倍。目前，中国一年、十年期国债的收益率分别为1.779%和2.708%。快速加息引发美国短端利率最快飙升，衰退预期则使收益率曲线倒挂幅度加深。

嘉盛集团资深分析师西卡摩尔（TonySycamore）告诉记者，“从战术资产配置的角度来看，投资者可以投资收益率为4.15%的两年期美国国债，而标普500成份股的股息收益率仅为1.85%（不考虑股市涨跌）。二年期国债的另一个吸引力是波动性比股票小得多。其次，美联储更激进的利率路径增加了美国经济硬着陆的可能性。”

在海外市场，短期国债ETF吸引了大量资金涌入。截至一周前，数据显示，摩根大通超短收益ETF今年已经吸引了超过35亿美元的新资金；贝莱德旗下的iShares短期国债ETF获得了近100亿美元的新资金。由于长端的债券将更容易受到加息的影响（加息将导致长债价格更大幅下跌），资金都倾向于在短债里寻求稳健收益。例如，按价格计算，摩根大通的这只基金今年以来收益几乎持平，而标普500年初以来已跌近20%。

许长泰告诉记者，“二年期甚至更短久期的债券对利率变化的敏感性更小，即使持续加息，目前也已展现配置价值，因为票息补偿就超过了4%。但长端债券比较危险，目前十年期美债收益率超过了3.6%，如果收益率攀升30BP，就几乎会吃掉未来12个月所有的票息。相比之下，短债是一个好去处。”

强美元冲击短期难消

美债收益率将随着加息的深入而持续走高，这也意味着强美元并没有到头，这对全球市场尤其是新兴市场的冲击仍在继续。

景顺亚太区全球市场策略师赵耀庭对记者表示，今年年底，美国利率预计会达到4.4%~4.5%，而届时核心通胀可能会接近6%~6.5%的水平（远超2%的目标值）。美国十年期债券收益率可能会接近5%左右。在2008年全球金融危机前，十年期债券连续15年保持在5.1%的水平，当时CPI平均水平约为2.7%。

无独有偶，中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者，美国国债收益率一般领先于美国联邦基准利率见顶，如果利率在明年上半年见顶，那么美债收益率大概会在今年底见顶，相应的人民币贬值压力可能也会延续到今年年底。

非美货币一年来对美元的跌幅基本都在10%~30%的区间。过去一周，美元指数一度突破113.19大关。这是什么概念？一年以来美元指数涨幅超21%，创2002年5月以来的新高，最近的前高是2002年1月的120附近，一年来美元对欧元升值17.43%、英镑20.84%、澳元10.54%、韩元21.15%、日元29.95%、人民币10.36%。

截至上周收盘，美元/人民币已突破7.1，跌势未止。值得一提的是，9月21日，人民币对美元中间价报6.9798，当日即期交易价格最弱触及7.106，较中间价的偏离程度达到近1.6%，近乎触及单日波动的下限。

2014年3月起，作为汇率改革的关键一步，银行间即期外汇市场人民币对美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。多位中外资行交易员和分析师对记者表示，截至9月22日，央行连续近21天将人民币中间价定在高于模型预测的水平。彭博数据显示，9月22日的负偏差是彭博从2018年开始发布中间价预测数据以来最大的，达到了约850点（即22日中间价按照公式应该报7.0648）。

从中间价不难看出，央行持续释放稳定信号。但在非美货币贬值潮下，目前人民币的估值并没有被低估，因此各界认为重新干预并让人民币升值并无必要。机构普遍认为，未来中间价仍将释放稳定信号，央行的工具箱也仍然充足。

贸易顺差和布局中国股债的国际资金流入是汇率的关键变量，未来也将主导人民币走势。鉴于海外经济体面临衰退风险，外部部门的利好因素可能会减弱。巴克莱预计，2023年中国的经常账户顺差或将从2022年的3370亿美元（占GDP的1.9%）收窄至2490亿美元（占GDP的1.3%），贸易顺差将从2022年的9450亿美元降至2023年的8690亿美元，但这仍是比较高的位置。

投资性资金的变化也不容忽视。今年2月至8月，外资持有的人民币债券减少了828亿美元。不过，这种资金外流的速度可能会放缓。股市的外资流出并没有那么剧烈。尽管北向资金近期比较低迷，但全年仍净流入468.8亿元，低于去年全年的4000亿美元（历史新高），9月以来净流出165.63亿元。

摩根大通做了一个中日（资产）的比较，日经Topix股指在1989年12月开始经历将近14年的下降，到了16倍的市盈率，现在中国股市是10~11倍，性价比相当高。估值低的优势在于，市场已为众多可预见的风险进行了定价或折现。