转自三思期权

亲历了这周的风暴，写一下纪念一下。这周实在累的不行了，周末就不再发其他的短评了。心累之余还有点遗憾，这么大的事件，竟然没有先知先觉，也就错过了这次的黑天鹅交易。

怎么比喻这周发生的事情呢?我感觉最接近2020年三月。英国利率以及英镑市场完全垮掉，英国整个养老金市场差点扑街，而养老金里的LDI行业一夜之间就垮了。要是整个养老金市场垮了，就不是3月份了，那就是08年。好在央行出来救市了。。。

这两天实在太心累，不想码太多字。这篇里我就重点讲讲我的一线经历。

1.记住这俩人，几乎凭借了一己之力把巨大的养老金市场毁灭。当然，LDI这个行业的杠杆不能怪他们。但是没有经验的情况下推出毫无节制的减税政策，是差点让养老金市场突然死亡的导火索。

2.最简单的解释就是，傻X的减税政策导致利率大幅飙升。利率大幅飙升导致不少养老金用来对冲利率以及通胀风险的LDI基金里使用的利率(Interest rateswap)短期出现巨额亏损。巨亏本身不是那么可怕，最可怕的是短期连续的巨亏，导致保证金很快就用光了。

3.从8月底到9月底，英国30年期利率暴涨了230个基点。这个暴涨的速度对这些持有利率互换的LDI基金有多大影响?我们可以初略的估算一下。

4.一个规模10亿的养老金，持有的LDI基金里利率互换的DV01(一个基点利率变动导致利率互换产生的损益)是大概两百万。也就是说，过去两个月，因为30年期利率变动了230个基点。利率互换产生的损失就是230*2m=460m。也就是说，过去2个月，利率互换产生的亏损是这个养老金资产的接近一半!!!

5.这个损失，不是真的亏损。因为这些利率互换是拿来对冲养老金负债端的，利率互换亏了，负债端的价值也下降了。理论上这个是个多空对冲交易不会产生什么损失。

6.但是，但是，但是,在上个例子里，这么短时间里，亏损了4个亿，那些LDI基金为了交保证金，首先卖出手中流动性最好的英国国债来筹集资金补保证金。

7.懂一点场外交易的朋友会问，为啥这些基金不拿这些英国国债当保证金?因为不少场外交易是可以直接用国债当保证金的。这就要牵扯到另一个话题，就是过去10年里利率互换市场经历了一场大变革。多数利率互换已经从单纯的场外交易变成了中央清算的场外交易。清算所是LCH，现在只能用现金做保证金。

8.那么好了，重点来了，这也就是死亡螺旋最重要的一步。英国国债利率，和英国利率互换的利率其实是差不多的东西。因为利率互换亏钱了，基金经理要卖国债补保证金。大量的抛售国债，导致国债利率上升，而国债利率上升导致利率互换的利率上升，利率互换上升导致基金经理要卖更多的国债补保证金。。。。

9.金融市场不怕涨，不怕跌，价格低了自然有人买，但是市场最怕这种死亡螺旋。

10.这个养老金市场有多大呢?根据PPF的估计8月底，养老金资产一共大约1.5万亿英镑。也就是说，过去两个月，整个养老金的LDI策略亏损导致的保证金的初略估算在6900亿。我朋友的 LDIdesk在上周五一天补交的保证金就是12个亿!对，一天，一个desk12亿!

11.在抛售的过程中，国债卖完了，只有卖其他资产。首先就是流动性好的股票。这就导致股票也跟着跌，而且是无差别的跌。因为这个过程中，养老金由于补保证金的速度有要求(一般是T+0)，所以只能闭着眼卖。

12.股票跌就跌了，便宜了自然有人买。但整个环节另一个要命的点是，这些养老金过去10年里大幅度增加配置了没有流动性的资产，比如地产，比如私募股权基金。这些不是你想赎回就赎回的。这就产生了一个巨大的问题，流动性错配!

13.卖不了，抱歉交不上保证金那些利率互换的仓位就爆了。投行交易平台就必须要在市场上卖掉这些利率互换头寸。这就导致利率互换的利率继续上升!从而再拖垮其他流动性还不错的养老金。

14当时整个利率互换市场已经瘫痪，多数做市商已经离场。以前一年期的英国利率互换的买卖差价也就0.1-02bps当时已经上升到9-10bps!

15出现了死亡螺旋之后，唯一能够做的就是等英国央行救市。好在央行果断出手，祭出QE压住国债利率上升的势头。死亡螺旋被打破。把不少养老金以及那些LDI基金从死亡的边缘拉回来。

16.但不是所有的人都看到了黎明。几家大的英国资管的LDI基金就爆了。看看他们的股价就知道。。。。我就不公布他们的名字了，留点口德。

17最惨的是那些倒在黎明前夜的养老金，以及靠这些养老金生活的持有人。

18.如果救市再晚两天，整个养老金行业就gg了。

19.而LDI这个行业随着这次巨震，即使活下来的基金也很难继续生存下去，这个行业的商业模式的最大缺点已经被暴露了。而如果不用杠杆，这个行业也生存不下去。只能说这个行业在不久的将来很可能会消失。

20.打破了死亡螺旋，50年英国国债一天就上涨了40%!谁说国债涨的慢?