以总营收和门店数计算，蜜雪冰城发展前景尚不如沙县小吃，但是沙县小吃并没有如此高的估值。

文丨BT财经 无忌

蜜雪冰城宣布正式冲刺A股。

9月26日，中国证监会官方网站信息显示，蜜雪冰城的A股上市申请已获受理，拟登陆深交所主板，蜜雪冰城A股上市的最后冲刺来了。

招股书披露，此次上市蜜雪冰城拟募资64.96亿元，估值649.6亿元。上市成功的话，将超越总市值85亿左右的奈雪的茶，成为中国茶饮品行业中市值最高的公司。

但是资本市场对奶茶赛道并不感冒，奈雪的茶上市之初，总市值超过300亿元，如今跌去三分之二以上。

蜜雪冰城是否会步入奈雪的茶后尘？

加盟商越多越赚钱

经过25年的发展，从1997年月入1000元的“寒流刨冰”，到如今估值超600亿元，张红超、张红甫兄弟俩的创业史非常感人，但真正让蜜雪冰城打开下沉市场的是2元一支的冰淇淋。这吸引了无数加盟商，正是加盟商的无限递增，才让蜜雪冰城分别在2020年和2021年实现50亿元和100亿元的营收突破。

招股书显示，2021年，蜜雪冰城营收103.51亿元，净利润19.1亿元，同比增长203.09%，但出乎意料的，固体饮料、风味饮料浓浆及果酱为主的食材销售占总营收的近7成。这也意味着依靠给加盟店出售原材料，是蜜雪冰城主要的营收来源。

而根据招股书披露的信息显示，目前蜜雪冰城在全国拥有22276家的门店。门店数量现位居国内现制茶饮行业第一。但自营门店仅有47家，也就是说蜜雪冰城自营门店的数量仅为总门店数量的千分之二，其中多达22290家门店为加盟门店。

再看蜜雪冰城的营收构成，其中69.89%来自食材，这是蜜雪冰城营收的主要构成，排名第二是来自包装材料17.19%，6.72%来自设备设施，3.5%来自营运物资及其他，1.89%来自加盟商管理，还有0.8%的收入来自直营门店产品，根据蜜雪冰城现有加盟模式来看，无论是食材还是包装材料，亦或者设备和加盟商管理，加盟店成为蜜雪冰城的“印钞机”。

正是因为有2万多家加盟店，才促成了蜜雪冰城毛利率最高的加盟店管理模式，该项毛利率高达72.35%，相比食材和包装材料32.59%和31.87%毛利率高出不是一星半点，相比营运物资及其他的21.5%毛利率和设备设施18.76%的毛利率都高出一大截，而让人大跌眼镜的是，蜜雪冰城的自营门店的产品毛利率仅为10.24%。数量庞大的加盟店才是蜜雪冰城营收突破百亿的关键所在。2020年加盟店净增5000多家，营收突破50亿元，2021年加盟店净增7000多家，营收突破100亿元。

饮品赛道投资人陈臻认为，加盟店是蜜雪冰城的生命线，其经营模式就决定了加盟商越多越赚钱，但这同样存在一定风险。“加盟店不是直营店，很难管控，现在无论是哪家企业加盟店过多，都会出现管理混乱，品牌力被削弱的情况，尤其像蜜雪冰城2万多家加盟店，虽然短期内能给他们带来巨大收益，但如何管理将是一大难题，近期出现的产品质量纠纷和食品安全事故均出自加盟店。”陈臻经营过加盟店，后期耗神费力且难以管理，让其对加盟模式不太看好。

陈臻强调：“不可否认，加盟模式在初期非常有利于品牌裂变式发展，也能直接带来收益，但后期管理属于先天劣势，每个加盟店都是独立主体，很难做到标准化，一旦有个别门店的不规范，将对整个公司的声誉产生不良影响。”

通过近两年蜜雪冰城营收的增幅以及门店净增数量对比，几乎呈现正比的趋势，但目前蜜雪冰城不仅覆盖了一二线城市，三四线的县城都有覆盖，市场下沉到极致，有些地方甚至覆盖到乡镇市场，门店总量增长或将放缓，而对严重依赖加盟店数量的蜜雪冰城来说，未必是好消息。

一个现实的问题就是，食品安全问题最大的不可控性是人的操作，即便蜜雪冰城拥有一套成熟完备的管理体系和操作规范，他们22000多家门店，以每个门店3名员工计算，数万名员工只要有一位没有执行到位，就有可能导致安全隐患，而这种不可控性也将随着加盟店数量的增多，风险也更大。目前在投诉平台上，关于蜜雪冰城的投诉数量高达4000多条，一半以上是食品安全类投诉。

前景不如沙县小吃

进入新世纪的第二个十年以来，中国茶饮品规模空前高涨。

据艾媒数据显示，2016年茶饮品市场规模为291亿元，但到了2021年该规模猛增至2796亿元，年复合增长率高达57.23%，艾媒咨询预测，到2025年这一规模将达到3749亿元。

不过在这样3000亿级的茶饮市场中，参与者众多，数十种品牌分散经营，集中度相对较低，目前仅有奈雪的茶一家企业在港股上市，且上市后表现差强人意，市值一跌再跌，呈现疲态。而据烯牛数据显示，目前仅做奶茶的企业就多达472家，拿到A轮以上融资的企业有近百家，其中不乏奈雪的茶、喜茶、和颜悦色、乐乐茶、沪上阿姨这样实力强劲的竞争对手，蜜雪冰城在茶饮品的赛道上面对的竞争异常惨烈。

据《2022年中国餐饮行业全景发展报告》数据，截止2022年上半年，全国奶茶企业数量为23.9万家。蜜雪冰城的门店总数约为总门店数的1/10，但并不意味着蜜雪冰城的市场竞争力最强。以现有蜜雪冰城门店来看，因成本因素的制约，其门店很少有开设在一线商超，大部分门店都是开设在房租成本相对便宜的写字楼地下或街区的偏僻角落，门店面积多在几平米到10几平米，大店很少。

蜜雪冰城门店员工数量相比奈雪的茶和喜茶也偏低，单店产出和喜茶以及奈雪的茶没有可比性。以走低端路线为主的蜜雪冰城，很难具有奈雪的茶和喜茶的社交属性，客单价和喜茶、奈雪的茶相差巨大。

数据显示蜜雪冰城的客单价仅为6元，奈雪的茶在2018年、2019年和2020年客单价分别为42.9元、43.1元和43元，喜茶的平均客单价为25元。在疫情冲击下，高端茶饮品开始降价，奈雪的茶下调客单价至27元左右。但即便如此，蜜雪冰城的客单价依然不及高端茶饮品牌的1/4。

2021年奈雪的茶总营收为42.97亿元，喜茶因不是上市公司，市场预计全年总营收约为50亿元左右，分别为蜜雪冰城总营收的42%和48%，而两家门店总量仅占蜜雪冰城门店总数的1/30左右，这就意味着蜜雪冰城以门店数量取胜。

但奶茶行业的另一面是随着入局者越来越多，竞争的残酷性越来越惨烈。艾媒咨询数据显示，2021年全国活过一年的奶茶店不足1/5，超过八成的新品牌茶饮店在一年内倒闭。

“奶茶行业作为新兴赛道，近几年引发资本关注，因奶茶的入行门槛不高，同质化竞争激烈，同行之间相互抄袭，造成行业内卷严重，没有资金支撑的品牌最后只有死路一条，而那些有资本支持的品牌，上市欲望同样强烈，一旦无法上市必将面临巨大的资金压力。”一位不愿具名的茶饮品业内人士认为，大部分茶饮品都是在赔钱赚吆喝，像蜜雪冰城这样依靠加盟店实现盈利的并不多，但他为蜜雪冰城的盈利模式能否持续表达了担忧。

“我认为这个赛道未必是门店数量多就一定会有优势，短期内蜜雪冰城可能吃到加盟的红利，却也存在加盟店反噬品牌的可能，门店数量最多的餐饮品牌当属沙县小吃，有数据统计，沙县小吃全国有8.8万家门店，年营业额超500亿元，无论是营收和门店数都比蜜雪冰城高，但沙县小吃并未上市，也没有高估值。”该人士对蜜雪冰城如此高的估值表示了质疑，并认为，蜜雪冰城目前并不具备长期可持续发展的经营模式，这一估值或过于虚高。“一个蜜雪冰城估值相当于7个奈雪的茶，这就有些夸张了。”

以沙县小吃的总营收和门店数计算，沙县小吃每个门店的平均产值约为57万元/年，而蜜雪冰城的平均单一门店产值约为50万元/年，盈利能力和发展前景尚不如沙县小吃。

招股书中的水分有多大？

让蜜雪冰城饱受争议的并不是它的高估值，而是它“涉嫌”夸大宣传。比如蜜雪冰城的洗脑神曲，招股书显示这一主题曲的播放量超过40亿次，相当于每个中国人听了最少3次，而蜜雪冰城抖音平台的相关播放量超过170亿次，相当于每位中国人最少看了10次以上。

这是什么概念？以我国现有网民总量计算，16岁到60岁的人口约为9.6亿人，这一阶段的网民总量应该是小于这个数值，以9亿人计算，每个网民将看到过20次左右的话题播放。而根据2022年最新数据显示，抖音用户总量不过8亿人，170亿播放量的数据是否有些过于“夸张”？

某短视频平台运营经理洪伟认为这个数据肯定是有水份的。“推流的数据不用太当真，有些是可以花钱购买刷出来，并不是真的。都是第三方渠道运营的，渠道和平台有利益关系。刷个数据对谁都是好事。”李阳还透露，这样的现象非常普遍，但相关客户比较喜欢，会觉得钱花得值，也有吹牛的资本。

再以蜜雪冰城过去一年最畅销的4元冰鲜柠檬水为例，为保稳定供应，蜜雪冰城与“柠檬之都”四川安岳县达成了合作，每年约6500户果农为蜜雪冰城供应柠檬，可蜜雪冰城表示这样柠檬还是不够用。这样的宣传除了增加蜜雪冰城柠檬新鲜之外，却给消费者一种夸大的错觉。

以6500户果农每户每年种植3亩柠檬计算（平局值并不太高），每亩产量可达3000-4000公斤，也就是说每户农户一年产量可达10吨，6500户农户一年的总产量约为7万吨左右，以蜜雪冰城总门店数2.2万家计算，每家门店可使用3.5吨左右，3500公斤，平均每天约为10公斤，每斤柠檬大约有5个，10公斤柠檬可以达到100个。

BT财经咨询奶茶店的工作人员得知，一个柠檬可以切成20片，2到3片即可作出一杯奶茶，按每天平均总柠檬个数计算，最少可以制作600杯以上柠檬奶茶。而按照蜜雪冰城的说法，安岳的柠檬只能占总量的3/4，这也意味着蜜雪冰城的每个门店每天销售柠檬奶茶接近1000杯。

而以目前蜜雪冰城的门店平均销售量来看，能实现这一数量销量的可能性并不大。

BT财经在一家蜜雪冰城门店门口随机探访了几名消费者，这几名消费者均表示没有看过抖音的宣传，也没有点过其柠檬奶茶，最吸引他们的是2元一个的冰淇淋。对于是否涉嫌夸大宣传，一位消费者回应称，“他们夸大不夸大无所谓，我也很少买他家的产品，但如此夸大宣传还是给人怪怪的感觉。”

不过不管怎样，在疯狂“吸血”加盟商后，蜜雪冰城是赚钱的，而加盟店是否赚钱成了众多观望的加盟商关注的焦点，蜜雪冰城的盟店的净增量很多，但有不少加盟商通过媒体喊话“不赚钱”了，还有一些已决定关店止损。

据BT财经了解，蜜雪冰城的加盟店赚钱的难度并不小，一是蜜雪冰城的客单价太低，二是装修和罚款的支出，以及加盟店的内卷。6元一杯的客单价，在奶茶行业算是偏低的，奈雪的茶卖出一杯，蜜雪冰城需要卖5杯才能持平。

根据个别加盟店透露，其门店毛利率不到五成，线上虽然可以走量，但要被抽成20%，这样一来，毛利率只有两成左右，除去人工成本和房租成本，不亏当赚，想盈利并不容易。

随着蜜雪冰城取消500米的距离保护，有时候一条街上可以出现多家门店，门店之间相互争抢客源，内卷严重，销量纷纷下滑，薄利多销能够实现的是薄利，在内部竞争和其他品牌的竞争下，想要多销却难如登天。

“蜜雪冰城既要让公司有利润，也要保证加盟商挣钱，主要靠走低价路线和平民路线，多开店、快开店，实现薄利多销等方式。”IPG中国首席经济学家柏文喜表示，蜜雪冰城创业25年，估值超过600亿元，全国门店数量超过2.2万家。

近几年，蜜雪冰城扩展如此之快，主要是因为放宽了加盟条件和加盟店密度要求所致。随着加盟店总数不断提升，蜜雪冰城根本不担心这些加盟店到底利润水平如何，他们光靠卖原材料等就可以赚得盆满钵满。

不卖奶茶卖原料

仔细梳理蜜雪冰城的经营模式，可以发现，蜜雪冰城是家“挂羊头卖狗肉”的公司，名义上是卖奶茶的公司，其实却是一家卖原材料的公司。

和奈雪的茶以及喜茶不同，草根出身的蜜雪冰城和前两者讲的根本不是同一个故事。翻看蜜雪冰城长达700多页的招股发现，奈雪的茶和蜜雪冰城是两个极端，一个是奶茶的天花板，一个奶茶的地板砖。

奈雪的茶标榜自己为中国的星巴克，从创立至今一直讲的是“中国星巴克”的故事，卖的是高端奶茶和消费空间，走的是高端路线，虽然产品定价高，客单价也很高，但材料、房租、人力成本同样很高，造就了从成立至今，奈雪的茶一直无法盈利，2022年上半年依然亏损2.54亿元。

喜茶走的路线和奈雪的茶类似，走的也是中高端路线，无论是门店选址还是产品都是定位高端，也造就了喜茶目前也处于亏损状态。而蜜雪冰城从开始就走的低端路线，甚至一度推出4元一杯的奶茶，从本质上来看，蜜雪冰城讲的根本不是卖奶茶的“故事”，而是卖原材料的生意。这也是为什么走高端路线的奈雪的茶和喜茶不盈利，而蜜雪冰城盈利的根本原因。

蜜雪冰城卖原材料，首先得有健全的供应链。蜜雪冰城与产地达成订单种植的合作，与当地政府合作达成双赢。同时蜜雪冰城自建农业、产业基地，这样做的根本目的是降本增效，比如成立于2021年8月的注册资金高达5000万元的重庆雪王农业有限公司，就由蜜雪冰城100%控股，随后注册资本增扩至1亿元，掌控了上游的供给。

截止2022年一季度，蜜雪冰城已经建立起252亩智能制造产业园，13万平方米全自动化生产车间，可以实现现制饮品、现制冰淇淋核心食材的自主生产。

单一原材料供应链上，蜜雪冰城和奈雪的茶以及其他竞争对手的差距并不大，但在追溯整个原材料经营供应链上，发现蜜雪冰城的供应链远比竞争对手强大，比如自建农业基地以及和政府合作的产业园，可以囤积大量产品，应对因疫情带来的相关风险，成为轻营销重产业的公司，而奈雪的茶和其完全相反，是处于重营销轻产业的模式，应对风险的能力自然相对较弱。

从目前看，蜜雪冰城的产品集中度偏高，将原材料卖给加盟商，为蜜雪奠定了良好的盈利基础。而蜜雪冰城2万多家加盟店，其原料产品不管是“强买强卖”还是别的合约方式，但确实属于“皇帝的女儿不愁嫁”，原料产品根本不愁销路。

从招股书数据显示，蜜雪冰城的主要收入来源为食材和包装材料。2019年-2021年以及2022年一季度，蜜雪冰城食材收入分别为17.84亿、32.63亿、72.3亿和17.55亿元；包装材料收入分别为4.27亿、7.38亿、17.78亿和3.78亿元。两项费用加起来占总收入的85%以上。

这种属于典型的风险转嫁，蜜雪冰城不担心原料卖不出去，因为原料成本和供需风险都由加盟商承担，蜜雪冰城属于旱涝保收，一家加盟店的收益或许并不多，但2万多加盟店汇集了庞大的规模效应。但在加盟店的管理上，蜜雪冰城异常严苛，这样的方式也遭到了一些加盟商的质疑，认为蜜雪冰城在加盟费用和罚款上“不近人情”。

一位来自安徽的加盟商吐槽称：“总部罚款罚到你怀疑人生，即便商家管理不善也需要时间改进，但蜜雪冰城是二话不说直接罚钱，不讲原因和理由，一旦超过三次就强制闭店，而一旦关店，前期投入的几十万说没就没了……”招股书显示，近三年蜜雪冰城违约金的收入分别为604万元、782万元、2715万元，说明在违约处理的罚款上，蜜雪冰城一直坚持高压姿态。

“短期内，加盟商和蜜雪冰城的矛盾尚未激化，但长远来看，蜜雪冰城上市后才将迎来真正考验，如何平衡门店管理的难题才是关键。卖原材料虽然稳赚不赔，但一旦加盟商不愿意买单了，蜜雪冰城又将如何应对？”陈臻对蜜雪冰城赚钱，而加盟商未必赚钱的模式表示担忧，“我认为蜜雪冰城和加盟商之间需找到一个契合的点，否则矛盾早晚会爆发”

如今，蜜雪冰城头顶连续三年盈利的光环，或即将叩开A股大门，但在取消开店距离限制等激进的开店策略下，其门店越开越密，利润空间进一步摊薄，已经引发众多加盟商的不满。加盟商已经成为蜜雪冰城的最大软肋。

如果不能有效管理和平衡维护，吃完加盟商的红利之后，蜜雪冰城的苦日子就要到了。

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