来源：证券时报官微

茶饮界顶流蜜雪冰城即将叩响A股大门，再次勾起市场对“网红”茶饮们上市前后的深刻记忆。

曾几何时，三只松鼠、良品铺子、奈雪的茶、泡泡玛特、完美日记等多个“网红”消费品牌头顶品牌光环、携带一众知名风投机构登陆二级市场，造就了国内零食界、茶饮界、潮玩圈、国货圈的“第一股”，在市场上讲述了中国的品牌故事。

将时间拉回当下，这些“网红”品牌在二级市场上是否安好？他们的商业模式、品牌故事是否广受资本认可？

网红品牌诞生多个“第一股”

在当前的茶饮行业中，一杯奶茶卖到20-30元已非常普遍，但蜜雪冰城柠檬茶却可以做到4块钱一杯，奶茶也不过6-8元。然而，即便价格如此便宜，蜜雪冰城依然能赚钱。公司招股说明书显示，2021年、2020年、2019年蜜雪冰城的营业收入分别为103.51亿元、46.80亿元、25.66亿元，归属母公司净利润分别为19.1亿元、6.32亿元、4.45亿元。

值得一提的是，公司这几年业绩表现尤为亮眼。2020年，蜜雪冰城营收同比增长82.38%，归属母公司净利润同比增长42.09%；2021年公司业绩延续高增长模式，全年实现营收同比增长121.18%，归属母公司净利润同比增长202.29%。此外，今年一季度，蜜雪冰城实现营业收入24.34亿元，对应实现的归属母公司净利润约为3.9亿元。

上市前夕业绩爆发，这似乎是多数网红品牌的共同之处。实际上，在蜜雪冰城发布招股说明书之前，A股已有三只松鼠、良品铺子等，港股有奈雪的茶、泡泡玛特等，美股有完美日记母公司逸仙电商等，率先登陆资本市场。

不难发现，不少网红品牌在上市前通过砸钱做营销，快速占领市场，其业绩往往能实现爆发式增长，但上市后，当该消费品牌进入“后网红时代”，复购率低、新鲜度无法延续等问题显现后，业绩增长会有所乏力。更为严重的是，在供应链足够成熟的背景下，极少数公司能够通过技术、供应链等建立自己的壁垒，以至于该模式很容易被复制，导致行业的“内卷”。

体现在资本市场上，不少网红品牌上市后股价表现乏力。无论是有着“国民零食第一股”称号的三只松鼠、“新零售第一品牌”良品铺子、“口罩第一股”稳健医疗，还是“盲盒第一股”泡泡玛特、“新美妆国货之光”完美日记、“奶茶第一股”奈雪的茶，上市后不久，股价表现都差强人意。

事实上，上述企业在上市之前都在品牌上下了大功夫，因此在众多年轻消费群体中，品牌已经拥有较大的知名度。正如蜜雪冰城在招股说明书中所言，由于现制饮品、现制冰淇淋等行业相对较低的创业门槛、产品可复制性强等特点，市场参与者及品牌数量也在不断增加，行业竞争日趋激烈。此时，品牌形象的树立直接影响企业的认知度和美誉度，品牌形象已成为决定企业能否在激烈的市场竞争中生存和发展的重要因素。随着行业逐渐步入品牌竞争时代，品牌优势突出的企业将在行业竞争中占据更为有利的地位。

消费网红背后 资本大力扶持

砸钱做品牌，少不得背后资本的大力扶持。2020年至2021年，在消费赛道如火如荼的背景下，多个消费网红品牌叩响资本的大门，并涌现多个第一股。但潮水退去后，资本逐渐退场，市场和玩家也逐渐放慢了脚步。

以三只松鼠为例，在招股说明书中，公司介绍了其上市前主营业务发展历程。2012年，三只松鼠注册成立，当年，公司首次参加双十一大促，日销售766万，名列食品电商销售第一名。

随后几年时间里，三只松鼠多次以成交额第一名位居同品类榜首地位，并且成交额逐年增加。2013年，双十一大促，三只松鼠在天猫商城的销售额突破3500万元，位列同品类榜首，全年销售突破3.26亿元。2014年三只松鼠双十一单日销售额1.09亿元，全年销售额突破10亿元。2015年，双十一单日销售额突破2.66亿元。2016年双十一销售额全网5.08亿元，2017年为5.22亿元，2018年达6.82亿元，同比增长30.51%。

三只松鼠成为网红品牌的背后，与IDG资本和今日资本的强力支持离不开。据了解，三只松鼠成立不到两个月，便获得了IDG资本150万美元的天使投资，公司也因此有了第一笔创业资金。

随后，IDG资本接连出手，在三只松鼠的第二轮、第三轮、第四轮增资过程中，均参与了认购。此前，IDG资本参与三只松鼠增资的机构为NICE GROWTH LIMITED（简称“NICE GROWTH”），第四轮增资过程中，IDG旗下Gao Zheng Capital Limited（简称“Gao Zheng Capital”）也参与其中。在三只松鼠成立3年内，IDG资本旗下的Gao Zheng Capital与NICE GROWTH对三只松鼠投资了1164.8万美元。

今日资本投资入股三只松鼠的时间相对较晚，但其一出手就是大手笔。今日资本旗下LT GROWTH INVESTMENT IX（HK）LIMITED （简称“LT GROWTH”）于2013年5月8日对三只松鼠投资541.5万美元，此后，LT GROWTH于2014年追加投资743万美元，两次合计投入1284.53万美元。

上市前，NICE GROWTH持有三只松鼠8265.6万股，占比22.96%；LT GROWTH持有6710.4万股，占比18.64%；Gao Zheng Capital持有1692万股，占比4.7%。

2019年7月12日，三只松鼠正式在A股上市，当天收涨44%，报21.14元/股，随后，公司股价持续攀升，2020年5月，三只松鼠最高达91.59元/股，总市值超过360亿元。而三只松鼠的上市，也使得投资人回报颇丰。按照最高价算，IDG资本浮盈曾超百倍，今日资本浮盈也在60倍以上。

但资本的甜蜜期过后，IDG资本和今日资本均对三只松鼠进行了减持，其中，IDG资本旗下Gao Zheng Capital于2021年年报退出了前十大股东名单，IDG资本旗下NICE GROWTH因减持持股数降至5059.34万股。今日资本旗下LT GROWTH在限售股解禁后，于2020年三季度和四季度合计减持了946万股，随后减持股数一直保持为5764.4万股不变。而以当前价格计算，IDG资本和今日资本在三只松鼠投资项目上仍浮盈数十倍，但相对此前盈利明显缩减。

实际上，在上市盈利后，一级市场投资机构减持网红品牌已不是什么新鲜事，在良品铺子上市前，高瓴曾砸8.21亿元重金入股，但上市后，随着限售股解禁，高瓴旗下高瓴智远于今年中报退出了前十大股东，高瓴天达因减持，持股数由上市前的1854.01万股降至如今的563.24万股。

此次，拟在A股上市的蜜雪冰城也是高瓴在Pre-IPO阶段重金入股的企业。据蜜雪冰城招股说明书，在公司第四次增资过程中，高瓴旗下高瓴蕴祺以9.33亿元，认购453.51万元新增注册资本，增资完成后，高瓴蕴祺持有453.51万股，占比4%。2021年，蜜雪冰城以资本公积金中的溢价部分转增股本，高瓴蕴祺增持股增至1440万股，占比4%。

此外，也有机构因未及时退出，导致盈利大幅缩水。据Wind数据显示，逸仙电商2020年11月19日上市时，高瓴持有3.65亿股，持股比例为13.7%；真格基金持有2.54亿股，占比9.55%；高榕持有2.23亿股，占比8.37%。

逸仙电商上市后，上述明星风投机构虽有过减持，但总体减持数量不多，目前，高瓴持股比例为12%，真格基金为8.3%，高榕也是8.3%。逸仙电商上市后，最高价曾达到25.47美元，但随后股价走低，背后的投资机构账面盈利也大幅减少。

商业模式可否支撑业绩？

任何风口都不可能长盛不衰，不难发现，近两年那些曾经大红大紫的新消费赛道中的网红品牌已逐渐回归常态，与此同时，这个赛道上不少品牌的融资已步入寒冬。网红点心门前的队伍不见了、彩妆卖不动了、茶饮开始降价……头部品牌的动态，都可谓新消费赛道的“晴雨表”。根据联商网零售研究中心统计的最新数据，2022年上半年新消费领域融资总金额同比下降18%。

而二级市场表现乏力，在业内人士看来，根本原因或许是其商业模式难以持续支撑公司业绩。“二级市场最为看重的还是业绩的增长和增长的可持续性，尤其是注册制下，同类公司越来越多，公司自身没有特别的竞争力，就会被快速‘祛魅’。”华南一小型券商资深投行人士解枫（化名）认为，二级市场能快速反映和发现公司价值，尤其是一些主流板块，大型投资机构、基金经理拥有较大的定价权，他们的偏好会很大程度上决定市场的走向。

表面看起来，蜜雪冰城和奈雪都同属于新茶饮赛道，都是一家卖茶饮的企业，但其商业模式却不尽相同。从招股说明书可看出，蜜雪冰城的重头在于供应链管理，采取加盟的模式，更类似一家制造业企业，而奈雪的重头在于直营的门店运营，虽然毛利率高，但运营成本也非常高。

“新消费投资看起来门槛很低，其实对投资人的要求是非常高的，要懂消费者偏好、对消费者审美品味有敏锐的感知能力。”长期聚焦消费赛道投资的黄翊（化名）告诉记者，投资人逐渐认识到，下游品牌的竞争非常激烈，所以开始往上游走，投预制菜、供应链，因为他们的商业模式比较简单，不像品牌运营这么复杂。

商业模式决定其可持续的盈利能力，而一级市场曾经的火热却一定程度上让不少人忽略了这一商业本质。璀璨资本创始合伙人罗挺霞认为，从宏观来看，前期市场热情给予了这些品牌较高的估值，如今全球资本市场下跌，无论是估值还是资本的热度都应声下跌。从微观来看，网红品牌风口效应一定程度提前透支了公司估值潜力，但是当增长放缓之后，如果没有找到第二增长曲线，或者产品力缺失，没有形成品牌忠诚度，就会导致业绩下滑。

作为消费领域的投资人，罗挺霞也观察到，资本对消费的态度确实有所冷却，但在她看来，这不是态度的转变，更多是合理回归。“我们更熟悉离我们近的年份的环境，以为这才是常态。其实把周期拉长一点，会发现这种热情到冷却只是均值回归的一个波动。估值回归不一定是坏事，因为这会让我们去思考哪些是长期真正重要的事情。”罗挺霞也表示，现在资本更关注业务发展健康及现金流健康，网红品牌如果不把自身网红影响力转化为实际业务收益，就可能面临巨大现金流风险，因此要及时调整驱动业务增长模式。

资本更看重企业“自我造血”能力

同属新茶饮赛道的喜茶、元气森林、茶百道等在过去的一年间都多次传出拟上市消息，喜茶创始人还亲自辟谣上市传闻。从估值和盈利能力来看，机构间有一个共识是，喜茶的估值和盈利能力在行业居前。老虎证券投研团队曾指出，喜茶以现有的市场份额和品牌知名度，以复制单一门店取得的收入来算，已经是新茶饮的第一品牌。

而元气森林方面，其副总裁李国训曾于今年4月向外界披露了部分业绩数据。据悉，2021年元气森林营收较前年增长2.6倍，此外今年一季度营收同比去年增长50%。“喜茶的造血能力还是可以的，如今已经不会过分依赖资本输血，如果在现在资本市场不太明朗的时候急匆匆上市，反而对自己的估值不利。”解枫认为。

受访投资人一致认为，当下消费品牌的“自我造血能力”是最重要的基本功，如果仍需要靠资本“投喂”活下去，也意味着其自身没有太大价值。罗挺霞认为，对于未上市的企业而言，要正确认识公司的价值，不能盲目为了追求短期的高估值，影响后续轮的融资。同时，真正好的企业虽然估值短期会受到市场情绪的影响，但从长期来看，还是取决于业绩的增长。

在罗挺霞看来，对网红品牌创业团队而言：第一，要重视现金流管理，生存是第一位的；第二，将更多的精力回归到产品层面：一方面打磨产品做好迭代以更好满足客户需求；另一方面分析网红背后的逻辑，针对客群消费偏好的变化进行适时调整。

虽然整个消费赛道出现了降温，部分网红品牌更是受挫，但在解枫看来，投资人大可以“逆周期”投资，“现在新消费品牌热度褪去，我倒认为是个好时机，因为估值已经很低了，溢价空间很大。”

罗挺霞也认为，投资人要用系统观和历史观，站在更长时间维度看企业价值，做时间的兄弟，不要受短期情绪高低过度影响。

责编：张骞爻

校对：祝甜婷