中概股赴美上市的窗口期已经出现，但亚朵上市只是破冰之旅，不代表全面回暖

文 | 王博 杨立赟

编辑 | 余乐

11月11日，亚朵（ATAT.O）在美国纳斯达克上市。自滴滴2022年6月正式宣布从纽交所退市后，中国企业赴美上市一度陷入低潮期。亚朵的成功上市吸引了市场的广泛关注。

亚朵此次全球发行 475万份ADS（每ADS代表3股A类普通股），每份ADS发行价为11美元，募资5225万美元。截至美东时间11月11日收市，亚朵收报12.88美元，比发行价涨了17.09%，总市值16.8亿美元。

此前，中国企业可采取买壳、逆向收购、发行普通股或以ADS（美国存托股票）等方式赴美上市，但最主流方式的仍为后者。如中国石化、中国石油、中国铝业等国家队，及民营企业滴滴、贝壳、蔚来汽车等都曾通过发行ADS在美上市。

但2020年底以来，受中美双方不断出台的数据安全、网络安全等监管政策影响，已经有大量中概股退市转战港股。同时，近一年半没有中概股通过发行ADS方式在美股上市。

2021 年2 月至今，在美国上市的中概股遭遇有史以来最大危机，中概股总市值从2021年峰值时的2.8万亿美元跌至1.1万亿美元，缩水大半。

亚朵的破冰之旅，给已经沉寂一年多的中美资本市场释放了一些积极信号。

监管问题现转机

亚朵为直营和管理模式相结合的中高端酒店管理公司。招股书显示，加盟酒店是其主要收入来源。截至2022年9月30日，亚朵的加盟酒店数量达到847家，占其酒店总数的96.3%，直营酒店有33家，客房数量超过10万间。

“业内都说，亚朵就是点儿背，早就该上市了。”怡江投资有限公司董事长、亚朵加盟商王志刚谈到。

亚朵的上市之路十分坎坷。2019年6月和2020年1月，它两次计划在A股创业板上市未果。转战美股后，2021年，亚朵原本计划在7月1日登陆纳斯达克，但最后主动撤销了认购。

“之前亚朵计划在国内上市，实际上是给自己增加难度。”王志刚说，一方面，中国资本市场并不热衷于酒店项目，另一方面，证监会对酒店项目的审查较为严苛，比如酒店所用物业的土地使用性质，必须是商业产权，甚至必须规划的是酒店。

“说实话，这个行业里80%的房子都谈不上商业产权，规划的也不是酒店。为了符合这些要求，亚朵的上市公司必须剥离一部分资产，那么整个项目的估值就被降低了。”他补充道：“甚至为了符合这些要求，那段时间亚朵遇到一些好的物业也不敢签，错过了很多机会。”

国内上市遇阻后，亚朵把目光投向了大洋彼岸。但赴美上市的18个月走来并不容易。

《财经十一人》获悉，今年上半年在路演时，投资机构还处于观望状态，主要担心政策变化。直到11月初，团队最后一次路演时，宏观环境发生变化，投资人才放心出手认购。

此前中概股一直面临着跨境审计监管困境。

2021年12月，美国证券交易委员会 （SEC） 公布的《外国公司问责法案》细则指出，在美上市的外国公司连续三年未能提交美国上市公司会计监督委员会所要求的报告，SEC有权将其从交易所摘牌，即从2021年报披露开始计算，2023年报披露后，即2024年初，中概股就会面临退市的风险。

美国上市公司会计监督委员会 （简称“PCAOB”） 想要根据美国法律充分审查中国企业的会计师事务所，不被现行中国法律所允许。

中国《证券法》第一百七十七条规定，境外证券监管机构不得在中国境内直接进行调查取证，未经国务院相关部门同意，任何单位和个人不得擅自向境外提供与证券业务活动有关的文件和资料。

对于两国在审计上的矛盾，中美两国监管部门在持续谈判中，但一直没有确定性进展，因此，资本市场也处于高度谨慎的状态。

自2022年3月起，中概股开始陆续被美国证监会列入“预摘牌名单”，今年上半年，约为159家中概股被列入预摘牌名单。包括百度、京东、哔哩哔哩、拼多多等。

转机出现在2022年8月26日，中国证监会宣布，同财政部与PCAOB签署审计监管合作协议。说明双方就达成一致意见走出了关键一步。

喜欢利润，厌恶亏损

亚朵董秘陆宏告诉《财经十一人》，在上市过程中，他们体会到，和投资人讲企业流量、创业故事、情怀已经没用了。他们更关注企业现在是否有稳健的现金流，可持续的商业模式，是否符合中国和目标市场的监管要求。

美国达维律师事务所亚洲联席主管何鲤曾参与了130多个中概股美国、中国香港上市，也作为发行人律师主导了亚朵酒店的美国上市。他对《财经十一人》表示，从市场推荐角度，投资人现在确实更青睐可持续的业务模式，看重发行人的收入规模和盈利能力。

过去二十年，全球资本追捧那些飞速成长的科技企业，他们更多的是希望看到企业能够快速扩张，通过获取大量用户扩大市场份额，但对烧钱和亏损则不太计较。鉴于当下的种种不确定性和挑战，这个逻辑明显受到了挑战。

招股书显示，亚朵在过去三年均实现盈利。2019年-2021年营收分别为15.67亿元、15.67亿元和21.48亿元；净利润为0.61亿元、0.38亿元和1.40亿元。2022年前9个月，营收16.37亿元，较上年同期增长5.23%；净利润达1.79亿元，同比增长58.42%。

2019至2021年，亚朵经营活动现金流分别为2.24亿元、1.19亿元、4.18亿元。截至2022年6月底，亚朵的现金及现金等价物达12.62亿元。

王志刚从事酒店行业多年，最早加盟汉庭，从2014年开始加盟亚朵，目前手上有15家亚朵酒店，2家全季、3家汉庭。他透露，投资亚朵比投资其他同类中端酒店，在装修上大概每间房要多花1万元。除了装修成本，加盟商需要一次性给品牌一笔加盟费，通常按每间房4000元-6000元不等，此外，酒店收入中大约9%-10%也要上交品牌方。

亚朵招股书显示，加盟商的回收期一般在3年-5年之间，王志刚加盟的亚朵酒店大约4年回本。相比企业连锁品牌酒店，王刚认为，亚朵给加盟商的发挥空间更大一些，做标准化的同时还能有一点个性化的设计。

招股书显示，2021年，亚朵的平均入住率恢复到67.7%，2022年三季度，剔除受疫情影响而暂时关闭或征用的酒店，亚朵平均入住率为72%，RevPAR（平均可出租客房收入）为321.1元，恢复至2019年同期的89%。

窗口期已来，但尚未回暖

亚朵顺利上市，受商业模式和宏观环境共同影响。

全联房地产商会商业地产工作委员会会长王永平认为，从业务来看，亚朵能够在此时上市主要因为两点：一是，实施差异化竞争策略；二是轻资产管理受疫情冲击小。

与其它中档酒店品牌相比，亚朵文艺范的装修与市场定位，契合了近年来消费升级的趋势。因而在疫情下受到的冲击相对较小。事实上，中端酒店的管理成本基本相同，如果能有效提升客单价，则等于提升公司的盈利能力。

王永平认为，亚朵主要商业模式为加盟，好处是比较轻，容易扩张规模。但这种模式相较直营店，会更容易出现管理问题。未来，如何深度参与酒店管理，在扩张规模的同时，让酒店在产品和服务品质方面都有稳定表现，是管理团队要解决的挑战。另外，公司上市后股东与资本市场常常会对规模与增速提出更高要求，而在疫情防控没有根本性松动之下，事实上公司开好店比开多店更重要。作为管理团队，如何平衡两者之间关系至关重要。

从宏观层面看，何鲤认为，亚朵上市是破冰之旅，中概股赴美上市的窗口期已经出现，但全面回暖尚需时日。

他认为，窗口期出现的主要原因是，原来影响上市的几个主要不确定因素现在有了改善。一是中美就审计底稿审查的谈判达成了协议，双方早已展开具体落地工作。二是去年国内开始实施的《个人信息保护法》《数据安全法》虽然放慢了企业赴美上市的节奏，但通过过去若干个月企业与监管层的磨合，双方都已经积累了一定的经验。如果企业符合相关规则，是有机会上市的。

但何鲤也认为，中概股赴美上市全面回暖还需要时间和更多的正面催化剂。

虽然大多中概股的估值已经降低很多，但很多国际长线基金仍处于观望状态。除了受美国加息、国际地缘局势等宏观因素影响外，国际投资人还在等更多的确定性 — 如美国PCAOB对近期审计发表明确结论、中国关于红筹海外上市的监管政策落地，以及国内监管对于各个行业是否还会出台新的规则等等。“信心是最宝贵的，但现在市场信心仍然比较脆弱。”

对于除了亚朵代表的酒店行业，现在何种类型的公司更容易登陆国际资本市场？

何鲤解释道，从监管角度，数据规模有限且不涉及国家安全的企业更容易通过审查，比如消费赛道的公司或者做软件服务的科技企业。当然，股权结构简单清晰、没有VIE架构的企业上市不确定性也更小些。

何鲤建议，打算赴美上市的中国企业需要从长计议、未雨绸缪，不能期待一蹴而就。以前美国上市项目从启动到挂牌耗时可能半年左右，现在则需要更多的时间来应对中美双方的监管审查。

他认为，未来几年将充满变量，计划上市的公司一方面需要有长期筹谋的准备，另一方面企业家、董事会和管理层要有决策力和执行力，这样才能抓住市场窗口。“谁都知道什么是完美的IPO，但在高度波动和不确定的市场环境中，更重要的是明确自己的主要战略诉求，争取有效使用资本市场资源，而不是简单的追求一个‘完美IPO’。”

作者为《财经》记者