图为深圳上市公司协会秘书长助理吴一超 图源：《资本市场前沿》
全文来源：《资本市场前沿》
近年来，我国上市公司风险投资（Corporate Venture Capital, CVC）发展迅速。以华为、比亚迪、迈瑞医疗为代表的“实业系”CVC快速崛起，成为突破“卡脖子”技术，助力实体产业转型升级的一股创投中坚力量。
一、CVC背景情况介绍
企业风险投资(Corporate Venture Capital,即CVC),一般指非金融企业出于财务或战略动机，对创业企业的股权投资。CVC与传统意义上的风险投资(Independent Venture Capital,即IVC)存在显著差异，CVC更多是围绕公司业务本身进行投资，以更加快速有效地实现战略目的。
（一）发展历程
海外企业风险投资（CVC）最早可追溯到20世纪初美国商业巨头们的股权投资行为。杜邦对通用汽车的投资，不仅获得了丰厚的财务报偿，也扩大了对其自身产品的需求。海外CVC的发展主要经历三个阶段：
1. 萌芽期（1914-1977年）。以工业巨头主导投资多元化背景下，CVC得到快速发展，期间，25%以上的世界500强企业开展CVC项目。以通用电气为例，超过一半的利润都是投资创造的，投资领域包括飞机引擎、塑料、加农炮、计算机、核磁共振造影机器、电视节目、电影、信用卡和保险等。
此阶段CVC的发展起于巨头企业的资金充裕，止于经济衰退和滞胀危机。然而，CVC形式并不成熟，企业开展CVC活动的活跃度与反垄断法的监管密切相关。截止到1978年，美国只有20家企业还在开展CVC投资活动。
2. 发展期（1978-2002年）。随着科技浪潮、互联网技术对商业模式的颠覆式改变，CVC进入高速发展期。期间，CVC组织形式逐渐成型，投资策略向专业化发展，CVC成为PE/VC市场的主要力量之一，投资金额占到全部VC的四分之一。
另一方面，企业面临过度金融化的风险。随着2000年互联网泡沫破裂，仅在 2001 年第二季度，美股上市公司就被迫减记了95亿美元的风险相关损失，CVC投资非理性繁荣结束。
3、成熟期（2002-至今）。伴随着数字化、信息化、智能化改造每一个产业，第四次科技革命背景下，科技企业必须及时了解颠覆技术的来源，并且具有将其商业化的能力。这一阶段，CVC投资策略更加成熟，CVC平均投资规模更大，互联网、科技头部、生物医药企业主导CVC投资，其中，互联网和移动设备、医疗保健投资超过CVC投资金额60%。
目前，CVC已经成为欧美大企业维持竞争优势、获取创新技术的重要手段，基本上所有国际知名企业都进行过CVC投资。根据CB Insights发布的数据，2021年全球参与投资的CVC机构221家，参与了总计4661笔投资交易，总金额达1693 亿美元，同比增长142%。
与欧美、日本等国家相比，中国CVC虽然起步较晚，但发展后劲十足。根据IT桔子官网相关数据，从2011年到2021年（截至2021年8月底），中国CVC对外投资总资金规模为1.83 万亿人民币，其中 95% 的资金投向了国内，约5%投往海外市场。近20 年来，中国 CVC 在国内的投资事件数量占国内总风险投资事件的比例最初只有4%，2012年增长到了10%，2021年达到了19%。投资交易数量总体曲线比较平缓，基本每10年才能翻一番，属于缓慢爬坡的态势。中国CVC的国内投资金额规模占据国内风险投资市场总金额规模的比例呈现了“大跃进式”的跨升。2013年及以前投资金额占比平均值为5%，偶有波动；2013—2015年增长极其明显，最高点达到了34%；2016—2020年增长幅度基本在 27% 的上下波动范围内，到 2021年8月30日有所下降，投资金额占比和投资事件占比相重合，均处于19%的水平。
（二）主要组织模式
CVC 可选择的组织架构和治理结构较为丰富。母公司与 CVC 间卷入关系的紧密程度是 CVC 组织架构的主要决定因素。参照 Dushnitsky（2006）的研究，根据母公司卷入CVC程度的不同， 我们把CVC的组织结构按照卷入关系由“紧”到“松”区分为三种类型：直接模式、子公司模式和基金模式（下图）。
其中，直投模式由母公司的投资单元、甚至经营业务单元负责投资活动；子公司模式由母公司单独设立一个子公司负责投资活动，该子公司可以通过自身或设立基金进行投资；基金模式则由母公司或其控制单元与IVC 共同出资成立一个共同基金，并交由 IVC 管理投资活动或联合管理投资活动。
另一方面，母公司与创业企业间关系的紧密程度也存在差异。一个极端是母公司与创业企业除了权益投资外，没有任何关系；另一个极端是，母公司在权益投资之外会积极提供创业企业所需资源而与之形成深度卷入关系。母公司会根据投资目的的不同需要设计不同的治理结构。
调研显示，深圳本地上市公司大多采用母公司直接投资模式，如腾讯控股、比亚迪等通过设立战略投资部门进行直接投资；而异地上市公司通常采用设立CVC子公司进行投资，如碧桂园资本、广汽资本等。
（三）典型机构
腾讯控股。2008年，腾讯正式成立投资并购部。2011年腾讯宣布投资规模为50亿的产业共赢基金，后来追加到100亿。2014年至今，近八年国内所有企业风险投资中，腾讯的投资数量都位于榜首。截至目前，公司投资领域最广的是游戏、文娱传媒、电商。截至2022年4月末，腾讯在投企业近520家，其中独角兽企业90余家。
比亚迪。2018年，比亚迪启动了新能源领域的相关投资，主要方向包括充电电池业务、手机及电脑零部件及装配服务，以及汽车业务等。截至2022年4月末，涉及的投资企业数量达20余家，投资规模超过70亿。据了解，比亚迪最近1年来投资规模近50亿，目前已经有4个项目处于IPO审核，预计今年有3个上市。
富士康。2008年，富士康开始布局相关CVC领域的投资，主要涉及3C产品及半导体设备等与企业有关联的领域。截至2022年4月末，富士康在投企业近50家，超过520亿的投资规模。
华大基因。2014年，华大基因通过科学技术服务和精准医疗服务，全面布局生命科学和医疗大健康发展行业。截至2022年4月末，华大基因在投企业近25家，投资规模超过5亿。
碧桂园。2019年，碧桂园成立了深圳市碧桂园创新投资有限公司，公司成立后，持续关注地产上下游产业链、大健康、大消费、物流供应链、先进制造、新基建等投资领域。截至2022年4月末，碧桂园创投涉及的在投企业超过80家，投资规模超过300亿。
除上述企业外，国内目前也涌现出了以中集集团、顺丰速运、TCL集团、汇川技术、星河控股、广汽资本、万科等为代表的一大批涉及CVC投资领域的优质企业，CVC行业呈现出百花齐放的态势。
根据Wind数据统计，以2022年6月30日深圳市379家A股上市公司为基数，选取其中79家A股上市公司为样本。据统计，2021年深圳市A股上市公司CVC新增投资额185.07亿元，同比增长13.72%，深圳市2021年新增总投资额505.35亿元（清科统计数据），2021年，深圳市CVC投资总额占深圳市总投资额的比例为36.62%。
二、上市公司CVC的发展需求
（一）CVC的发展机遇
上市公司CVC之所以能成为创投行业一股强大的新生力量，一方面是因为它具有对所处行业的精深理解，能够发现行业内的优秀企业和创业人才；另一方面是因为它具有全面的服务能力，能为这些企业提供从创业辅导、技术支持，到供应链等全方位赋能，特别对于处于初创期的中小微企业，很多创新想法由于缺乏资本投入得不到“概念验证”，或是由于投资周期过长错失市场良机。CVC机构则可以通过赋能产业应用场景，为早期企业提供技术“试验田”、产业“练兵场”，是初创企业的优质“天使投资人”。
与此同时，政策环境进一步支持具有产业背景的风投创投发展。今年以来，深圳先后发布《深圳市金融业高质量发展“十四五”规划》和《关于促进深圳风投创投持续高质量发展的若干措施》，提出打造具有全球影响力的国际风投创投中心和创新资本形成中心。6月份发布了《深圳市关于建设香蜜湖国际风投创投街区的若干措施》，对标借鉴美国硅谷沙丘路有益经验，在福田打造香蜜湖国际风投创投街区，助力深圳打造全球创新资本形成中心和国际科技创新中心。
此外，随着异地上市公司CVC加速布局“大湾区”，为深圳市带来了“产业资本招商”新机遇。近年来，随着粤港澳大湾区建设框架逐渐成形，北京、上海、江苏、浙江等一线地区优秀企业不断加对大湾区的投入，通常采用投资公司试点先行，“双总部”后至的模式，分阶段实施战略布局，深圳成为上市公司CVC布局大湾区的首选目的地。
（二）CVC的发展需求
为了进一步了解上市公司，特别是“实业系”上市公司设立产业投资主体（CVC）的发展需求，深上协联合新财富、证券时报等机构，对110家本、异地上市公司进行调研（问卷及走访调研），其中深圳本地反馈问卷43份，异地反馈问卷67份，CVC机构主要聚焦以下需求：
一是布局产业链，实现增长“二次曲线”。据统计，上市公司设立CVC机构，78%的受访者首要目标是进行前瞻性产业布局，利用产业链扩张业务。其次，65%的受访者希望借助CVC取得新技术、新知识以提高生产效率、降低成本。此外，60%的受访者希望通过CVC实现多元化、寻找新市场及新增长点，获得企业发展“二次曲线”。
对于CVC的投资方向，91%的上市公司CVC选择围绕企业所处产业链进行投资；45%的上市公司CVC同时选择企业所处产业链相关行业进行投资布局。
二是独立设立CVC机构的需求。调研显示，几乎所有受访者都有过CVC投资经历。其中，已经设立了独立运营的CVC机构（以独立投资子公司、成立及参与创投基金为主要组织模式）的上市公司27家，占比25%。有明确成立独立CVC机构计划的上司公司23家，占比21%；有超过一半的上市公司虽无设立独立CVC计划，但希望进一步积累CVC相关经验，以扩大公司对外投资。
三是获得专业支持的需求。调研显示，绝大多数的受访者希望参与CVC投资交流平台，希望获得拓展项目合作渠道，实现项目资源共享。几乎所有受访者希望能够获得相关培训，尤其是对投资风险管理、内部控制、行业研究、资本市场运作以及对“投、募、管、退”等流程的梳理和指导。超过85%的上市公司希望当地政府在税收优惠政策方面给予支持。近70%的上市公司希望政府积极发挥产业间协同、支持作用以及给予引导基金支持。
三、上市公司CVC的监管关注要点与建议
尽管上市公司CVC能较好匹配上市公司的现实需求，但在实际运作中也存在一定的不足，如：与背后母公司的依存关系会增加CVC发展的不确定性；CVC运作的独立性会受到投资者质疑；相比专业性投资机构IVC，CVC在投资运作、交易设计等方面处于劣势。上述问题中，上市公司可预见的“关联交易”以及CVC相对于上市公司的“独立性”又成为所有问题中最有可能影响这一模式进一步发展的核心问题。
（一）关于对上市公司CVC信息披露的建议
考虑到目前上市公司CVC大多刚刚成立，已成立运营的时间也不长，在具体项目上一般与上市公司合作对外，且面临的标的规模一般不构成上市公司重大资产重组，使得CVC“关联交易”的问题不突出。但是，随着交易标的规模增加，以及上市公司与CVC之间交易的发生，未来这个问题不仅会直接挑战现行的监管理念，亦可能因为定价等问题，引发投资者对上市公司投资是否物有所值，是否存在利益输送方面的质疑，采取用脚投票，使并购基金成立的初衷受到影响，甚至难以实现。
在中国香港及海外市场，包括腾讯、英特尔等公司在内，不少设立了自己的CVC。针对上市公司这类投资安排的规范及监管，实际操作中，证券监管部门一般要求会计师、律师对其进行实质判断。特定情况下，上市公司因对参与股权投资基金实际控制，需参照控股子公司进行日常或重大事项披露。具体而言，符合以下任一情况往往可能被认定满足实际控制：
一是上市公司或其子公司直接作为基金管理机构的GP或基金的GP；
二是上市公司或其子公司只作为基金的 LP，但基金投资方向和投资决策完全由上市公司决定（通过人员安排实现）；
三是上市公司或其子公司只作为基金的 LP，但在合伙协议中享有特殊权限，例如对基金投资决策享有一票否决权。
上述情况下，不管上市公司在基金中的财务份额比例大小，一旦股权投资基金收购的标的金额或对标的公司的股权比例达到上市公司重大披露事项的有关要求（因并购基金一般为控股收购，所以将直接适用），上市公司则需进行及时披露，并在财务报表中参照实际控制企业进行核算和披露。
参照海外上市公司CVC的披露和交易标准，认定是否对一个合伙企业形成实际控制，单一的财务份额占比只是其中之一，更为实质的需要考察基金GP、实际管理人，特别是投资决策机制中的决策形成机制。这意味着，如果上市公司在投决会中占绝对优势比例，或者拥有一票否决权，都可以认定为实际控制，而需参照上市公司控股投资公司的情形，遵守日常的披露要求并在相互交易时认定为关联交易。
因此，从实质判断，上市公司在满足一定条件的情况下，应对CVC对外投资进行披露，在重大事项披露、临时报告及定期（半年、年度）报告中，充分披露基金运营情况，并按照实质重于形式的方式，进行财务会计处理。
（二）关于增强CVC独立性的建议
当前，由于我国上市公司CVC刚刚拉开序幕，一方面，应进一步完善对上市公司CVC业务的监管制度设计，建立起更细化的监管原则、披露要求和财务报告标准，另一方面，应引导上市公司就CVC的独立性进行更为严密的设计和安排。具体而言，可以考虑从以下几个方面优化完善：
一是鼓励上市公司应与上市公司CVC在业务、人员、财务（包括工作人员工资）上完全独立；
二是倡导上市公司不直接参与CVC的投资决策，对CVC投资决策的影响，应围绕投资行业和标的特点等提前签订合作协议；上市公司及其子公司与CVC管理人之间就投资标的进行的交流（如上市公司相关主体为CVC投资决策会提供收购标的建议时），应根据有关合作协议进行；
三是杜绝上市公司及其工作人员对CVC日常运作的参与；上市公司可提议CVC投决会聘请外部独立的股权投资专业人士作为投决会委员；
四是引导上市公司加强对外投资内控管理，完善中、后台风控机制设计，切实避免“三高”并购、跨界投资等。
责编：汪云鹏
校对：李凌锋
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