中国基金报记者 方丽

医药成为这个10月最耀眼的板块。数据显示，截至10月21日，中信行业指数一级分类中医药指数20日涨跌幅达到8.33%，在所有行业中领跑。医药股最新总市值超过了6.9万亿，逼近7万亿大关。

究竟这一波表现背后原因何在？能否持续？未来哪些板块或者领域更有机遇？借道基金该如何布局？对此，中国基金报记者专访了六位基金经理，分别为：

广发医疗保健基金经理吴兴武、

大成多策略基金经理邹建、

嘉实基金大健康研究总监郝淼、

融通健康产业基金经理万民远、

博时医疗保健混合基金经理张弘、

财通基金投资部基金经理张胤。

这些基金经理认为，国家部委出台医疗设备贴息贷款政策、医药板块整体估值水平较低、医药集采政策出现松动等成为近期医药股表现较好的主要原因。目前医药板块结构性机会很多，看好四季度医药板块估值切换行情，投资者借道医药基金来布局要注意基金经理的投资风格，可通过基金定投来参与。

多因素引发近期医药板块爆发

中国基金报记者：医药板块成为近期市场表现最亮眼的领域，能否谈谈突然医药领域爆发的原因何在？是否具备持续性？

吴兴武：之前压制医药板块的两大因素一个是外部政治对外需的影响，另一个是内部集采政策对内需的影响。过去半个月以来医药行业短期反弹幅度较大，主要是因为脊柱、生化试剂、电生理等领域的集采政策规则接连出现温和迹象，导致投资者对国内医保压制的担忧得到很大程度的缓解。

客观来讲，过去几年国内医保集采等政策出台，对终端需求在国内为主的医疗产品型企业，甚至部分医疗服务型企业都造成了一定影响，也造成了估值逻辑上的破坏，这导致医保相关的股票持续下跌。过去一个月，三期不同品类的集采政策缓和在市场看来是一个积极信号，我们认为政策缓和有望具备持续性，如果后面的创新药国谈、第八批仿制药集采、中药饮片集采等政策规则依旧缓和，那将成为更为明确的拐点信号。

张胤：触发近期医药板块的反弹，或主要来自以下几方面的因素：

一是国家部委出台贴息贷款政策，或有望促进医院端设备采购和院区建设需求。9月15日，国家卫健委发布《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》，拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备，我们预计全国范围内新增需求或有望快速提升。

二是医药集采政策出现松动，一定程度上扭转了市场前期对价格下杀的过度担忧。近期，22省生化试剂集采和27省电生理省际集采征求意见稿陆续出台，对价格门槛的制定相对温和合理，或为企业留出了市场和学术工作的空间，一定程度上对市场预期修正起到了积极作用。

三是医药板块经历前期持续调整，估值水平或已处于历史较低水平。前期医药板块经历了一年多的调整，而目前陆续发出的三季报预告显示，A股近九成上市药企实现盈利。业绩表现靓丽，或为市场注入的强心剂。

四是贸易摩擦加强国产自主可控与进口替代逻辑。随着中美贸易战愈发激烈，医药板块的国产自主可控逻辑加强，我们预计后续招标中或会更多倾向于国产产品，进口替代逻辑加强。

近期医药板块连续上涨或可以理解为是长期积累之下的一次超跌反弹，就像弹簧一样，被压缩到一定程度，可能就会产生较为强烈反弹的动能。

邹建：看到的是二级市场一个突然的爆发，但在产业端，医药行业的变化从去年底就已经开始发生，只是初期资本市场不太敏感。具体来看，第一、政策端，从去年年底开始陆续出台了审评审批、医保谈判、集采的新政策，这里面有很多的修正和细节明确，整体来看是偏缓和的，有助于行业的良性发展。

第二、从企业层面看，部分医药企业经历了过去这些压力测试后，又重新找到了增长的动力，而且竞争格局相比过去进一步改善，集中度大幅提升，参与者变少了。在这种大的变化下，医药板块有很多潜在机会。

郝淼：综合来看，最近医药暴涨主要是由于整个医药政策环境的改善，投资者也预期整个产业都迎来了一个基本面的逆转。长期来看，医药板块是可持续的基本面出现向上的重大拐点，且机构持仓还处于历史低位，对于整体基金持仓来说需要完成从低配到标配这样的转变过程，会持续增配医药，之后医药还是有非常明显的投资机会，这是我们推荐医药板块以及其后续表现的根本原因。

张弘：医药集采政策执行多年，医保、企业、医院等参与方更好地理解了集采对行业的发展，找到了利于医药、医保持续稳定发展的政策制订方法。因此，医药未来几年的增长相对确定，市场找到了行业增长的底线。同时，财政通过贴息贷款的形式，支持医疗机构的采购和发展，可能会加速行业发展。

万民远：近期的反弹属于行业情绪和政策边际改善下，板块超跌后的人心思涨。我们对调整后的医药板块积极乐观，板块底部特征明显，新的产业趋势出来前板块贝塔机会尚属于超跌反弹，但个股阿法或结构性机会很多，看好四季度医药板块估值切换行情，主要包括：创新（创新药及CXO、创新器械）及疫后修复（零售药店、消费医疗、原料药及中药）。

贴息贷款有助于缓解医院的资金压力

对医疗器械构成实质性利好

中国基金报记者：不少人士认为此次大涨和医疗设备贴息贷款政策等有关，您如何看?这是否对医疗器械领域带来较大利好？

吴兴武：此次医药板块大涨与医疗设备贴息贷款的政策也有一定关系。医疗器械的需求端一方面体现在医院等公共服务领域，另一方面在高校等科研机构，我们看到相关的产品供应商在此轮医药行业的反弹中也都有一定的股价表现。但是总体而言，医疗设备贴息贷款政策的刺激力度略弱于前面提到的集采规则缓和。虽然医疗设备贴息贷款带来了需求端的边际增量，但是也同时具备一定变数，比如医院、高校等需求端上报的采购量是否能够被批准落实，切实转化为企业端的收入利润，再比如此次采购行为是否是对之前欠账的弥补或者透支未来的需求等，都需要再观察。

邹建：贴息贷款有助于缓解医院的资金压力，确实对医疗器械构成实质性利好；但从更深的层面看，国内的很多医疗器械公司，他们的产品在不断进步，更加符合临床需求，并能够提供整套的解决方案，其整体水平和外资相当，甚至在某些方面实现了超越，其产品触及的客户不仅是国内，还走向了全球，以上可能是国内医疗器械领域最重要，最长期的利好。

郝淼：对医药行业来说，最重要的影响因素就是政策，它不光是影响到整个行业的发展方向、企业的盈利水平，也会影响到投资者对医药板块投资价值的预期。所以我们认为这次政策的逆转对整个医药板块是极大的利好。

医疗器械的方向国家最近有一部分财政贴息贷款，特别是集采的政策有明显改善，所以前期由于大家对集采政策的担心，导致相关的高值耗材包括体外诊断等细分的赛道受到了很大的估值的压制，我们觉得往后看，随着集采政策预期的扭转，这些细分的赛道，高值耗材包括体外诊断，都会迎来比较明显的估值修复的行情。

张弘：这次大涨和设备贴息有一定关系。市场一直担心医疗费用成为社会负担，进而影响行业增长。但是从贴息政策来看，医疗成为政策扶植的重点方向之一，确保医疗需求和供给在未来3-5年将正常增长。二级市场往往反映市场对行业的预期。

这对国产医疗器械领域是较大利好。整体而言，国内医疗器械在许多细分领域的市场份额并不高。国家的贴息贷款政策会快速推动国产医疗器械的发展，进一步占领高等级医院，实现进口替代。国产医疗器械公司未来会有更多资金投入到研发领域。

医药估值处于历史较低分位

中国基金报记者：医药反弹之后，您如何看待目前医药领域的估值水平，对医药板块后市怎么看？需要什么契机？

吴兴武：目前医药板块整体估值仍然处在一个相对偏低的水平。我们对医药板块的总体看法是积极乐观的。

虽然短期直接受益于政策缓和的板块上涨幅度不小、上涨节奏也比较急，但是后续板块机会仍值得期待；第一方面是最为直接受益的骨科、IVD、电生理板块，这类公司比集采受损前的估值和市值相比仍然明显偏低，具备进一步上涨的可能行。第二方面是来自其他潜在受益集采缓和的板块，比如药品、其他耗材，虽然这些子行业没有直接受益于此次政策缓和，但是可能受益于后续集采政策缓持续和，且目前估值偏低，具备补涨机会。我们对内需条线总体乐观，但外需方面目前还没有看到明显缓和的迹象。

郝淼：整个医药板块经过差不多15个月的持续下跌，估值水平正处在十来左右历史性的低位，截止上个月大概是22倍左右，股债收益率的波动差模型显示医药的情绪和估值都是处在一个历史的极值，机构的持仓也是处于历史性低位，我们认为在这样的大背景下，整个政策出现了转换之后，板块向上的动能也是非常强的，所以医药板块近期亮眼的表现往后看是可持续的。

医药没有所谓合理的估值区间，从历史数据来看，历史上医药波动就是很大的，估值的区间波动就是很大，高的时候可能达到TTM的六七十倍，低的时候可能就是20倍左右，波动区间是非常大的，可能是40多倍是所谓的中枢。拉长一点时间来看，医药板块是长坡厚雪的赛道，长期逻辑没有发生根本性的变化：依然是老龄化和消费升级，医药本身需求没有问题，是值得投资者长期投资的领域，也是具备长期投资价值的优质赛道。

邹建：目前，医药板块整体的估值相对历史来看，仍处于一个较低的分位；后续医药板块不缺乏机会，但可能是结构性的，需要结合具体的细分领域及公司具体分析。

张弘：讨论医药板块的整体估值缺乏意义，故选取有代表价值的150个医药企业进行研究。研究结果表明，2021年预估整体业绩增速为29%，对应平均估值49x；2022年预估整体业绩增速为25%，对应平均估值37x。我们选取低估值医药板块中48家处于低估值水平（10x-20x）公司作为样本进行研究，发现涨幅最高的前四家公司都有明确的基本面变化，例如业绩加速、推出股权激励以及产品提价。所以便宜并不是买入一个公司的理由，低估值情叠加基本面变化才是去买入一个公司的理由。

万民远：看好医药的逻辑：第一、估值与筹码：板块从去年高位回调近50%，调整幅度大、调整时间长，交易拥挤度大幅降低，估值和机构持仓也处历史低位。进入Q4，板块低估值情况极大概率迎来估值切换行情。

第二、基本面：医药行业“需求旺盛、支出较快增长和技术进步”三大长期逻辑依然未变。疫情导致短期医疗需求受到一定影响，但医疗需求整体较刚性，后续非疫情相关公司基本面有望逐步改善。

第三、政策面：政策是压制医药板块情绪的核心因素，行业政策的逐步边界清晰，近期陆续出来的集采政策好于市场此前过于悲观的预期是行情的导火索。

张胤：估值方面，前期由于政策预期一定程度上或加剧悲观情绪，过去一年的医药板块估值出现了较大震荡，在2022年上半年，估值可能已经到了一个相对触底回升的阶段。

第四季度是否能出现大家预期的强势反转，进而打开下一轮增长的空间，我们认为，还需要观察医药板块是否有政策的持续刺激和增长逻辑的持续改善。

政策端、支付端正在给医药行业带来机遇。目前，政策端药品的谈判科学化、透明化，或逐步激发新技术创新。2022年6月，国家医保局发布《谈判药品续约规则》，以医保基金实际支出和企业预算计算比值A和B为核心规则；同月30日，国家医保局发布《关于公布“协议期内谈判药品医保支付数据查询”模块的公告》，向谈判药品企业开放了协议期内谈判药品医保基金支付数据查询渠道。2022年7月，北京医保局发布《关于印发CHS-DRG付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）》，允许创新药品 、医疗器械及诊疗项目进行DRG除外支付申报。

支付端，医保资金结余充裕。今年上半年，医保的累计结余在延续着增长的趋势，结余率处在历史较高的位置，然而，医保的作用更多在支出上，因此，我们预计，今年下半年或将有支出的增长而带来结余率的下降。对未来医保支付端的情况，我们比较乐观。

创新成为医药行业发展主旋律

中国基金报记者：对比国内外医药发展所处的不同阶段，未来国内生物医药产业将会有哪些趋势和变化？

邹建：创新仍然是主旋律，未来我们更需要真正具备临床价值，贴近患者的真创新；普惠，我国是一个人口大国，未来我们需要更多性价比高的解决方案，以满足日益增长的医疗需求；国际化，随着产品的成熟，渠道的完善，未来我们也将有很多的公司进入国际市场，参与全球竞争。

郝淼：对比国外，我们要承认与国外一些最优秀的创新药企业还是有一定的差距，但是我们同时要看到中国在快速的追赶过程中，在创新药领域的差距是在缩小的，而且最近这几年，我们看到越来越多的中国本土创新药已经走到国外，甚至可以授权给海外一些药企，中国有一些药品能够在美国的FDA获得一些快速通道的认证，某种层面已经印证了中国的创新药研发和创新的质量越来越高。而且中国是有生物医药发展壮大良好的土壤，不管是国家政策的鼓励还是中国人才的优势，资本的优势，庞大的临床研究的资源，强大的执行力，都是非常大的优势。因此我们认为中国生物医药一定会迎来更好，更光明的未来。

张弘：：目前A股投资者正在第一次完整地经历创新药投资周期。过去，我们认为创新药行业可能不具备周期性，会延续迅猛向上的发展势头。比如，2017年中国加入ICH，也使我们对创新药投资保持比较乐观的态度。当时，我们预估中国创新药会在5-10年的时间里走向世界。

基于上述预期，中国的创新药投资出现了两个发展周期，包括实业上的周期和投资上的周期。第一是实业上的周期，中国真正的创新药崛起是需要一个过程，在发展过程中往往会出现各种波折。第二是投资上的周期，鉴于创新药市场预期良好，导致短期的泡沫，2020年创新药市场泡沫到达顶点，2021年创新药投资开始回落，后面导致了市场情绪的悲观。

在国内需求状态下，创新药投资依旧是大的趋势。只是目前创新药是一个周期成长股，正在经历一定幅度的回调。最近，全球的创新药资产都在缩水，美股创新药也经了历史上最大的回调。只要各国对创新药治疗的需求普遍存在，我们对创新药投资还是保持比较乐观的态度。

张胤：比对国内外医药发展所处的不同阶段，我们认为，国内医药行业增长的根本原因在于人口结构的变化。

首先，我国社会的人口结构已经逐渐地向老龄化过渡。随着人口结构的老龄化，医疗服务的需求或将快速增加，可能推动整个行业的发展。

其次，随着人均可支配收入的增长和居民生活水平的日益提升，人们对健康生活的需求也可能将大幅提高，生活品质需求和健康意识可能得到很好的催化，在消费升级的推动下，人均医疗卫生支出或将快速增长。

此外，老龄人口的可支配收入在逐渐增加，可能会带来自主消费意愿的提升。因此，我们认为，医疗板块有着较为坚实的需求基础。

集采日趋常态化

医药行业迎来高质量增长

中国基金报记者：医药行业受到集采影响较大，您如何看？除了集采之外，未来还有哪些风险点值得关注？

吴兴武：一方面，是要看集采政策是否能保持持续缓和的态势。目前我们看到脊柱、生化试剂、电生理等领域的集采政策规则接连出现温和迹象，但后续在医药板块的其他子领域，政策端是否能保持持续温和态势还需确认。

另一方面，要看外需恢复态势。当前国际政治经济形势复杂多变，地缘政治冲突加剧，在影响全球产业链安全的同时，也对外需造成了压制，事实上这个风险已经在公司股价上有所体现，但我们还需观察外需的恢复态势，不排除在长期受压制的情况下，板块波动的风险仍值得关注。

邹建：集采改变了以往的产业价值链结构，目前集采已经趋于常态化，我们看到有很多优质的企业经历过集采之后，又重新找到了增长动力，且这种增长的质量更高。

郝淼：集采的持续推进、药品药监局的药品也出来了一些临床指导原则，导致大家对国内医药的产业环境存在较大担忧。投资者担心的比较多的就是来自于政策端，担心会对医药板块的盈利能力造成一些冲击。但经过这几年医改等政策的密集出台，大的政策框架已经出的差不多了，投资者的预期也比较充分了，因此投资者对政策的预期层面也到了一个底部，甚至有出现缓和的可能。

综合来看，我认为医药板块估值处在一个历史低位，长期的发展逻辑没有发生变化，政策层面的负面冲击到了一个阶段性尾声，医药板块进入一个长期来看比较好的、具有投资价值的区间。

万民远：医保局是所有药品的定价管理中心，集采从医保向民生重点关注的非医保拓展也是趋势，先从医保直接付费的医保品种开始，再到非医保品种也符合逻辑。预计未来医保局的政策依然会在遵循市场规律的前提下，仅对部分民生关注度高的非医保品种进行集采，同时这也说明医保内的药品集采已经很丰富了。尽管医保是中国医疗体系的最大买单人，但企业最终的盈利能力看的是产品的疗效和竞争格局。另外医药行业细分领域众多，同时产品及技术迭代较快，不缺结构性机会。

张弘：医药重要风险来自于政策环境，尤其是消费的政策环境。但目前来看，各方面都还是在鼓励消费的，医药作为消费里面非常重要的一个组成部分，我们认为国家不会进一步的限制医疗的消费。

较看好医疗设备、创新药、CXO等

中国基金报记者：展望后市，您认为医药领域的哪些子领域您更看好？

郝淼：长期比较看好包括科研服务，消费医疗，CXO等板块，从目前的时间点来看，以上板块估值都回归到相对比较合理的位置，这些细分赛道其实都是有20%以上的增速，应该说在医药的板块里面增速都是比较快的领域。

长期来看对创新药还是非常看好的，短期由于过去几年整个创新药有泡沫化的发展，阶段性的回归理性也是正常的。长期中国的创新药可能是去伪存真的过程，真正有竞争力的企业一定能够走出来，确实中国这几年有越来越多具有全球竞争力的药物出来，甚至可以走到国际舞台上竞争。

邹建：更看好医疗设备、创新药品。

万民远：看好具有中长期逻辑的细分赛道，具体包括：CXO、零售药房、高端器械进口替代、消费医疗以及原料药，以及中药。

随着需求、客流底部回升，叠加处方外流及集中度提升，零售药店发展空间大；受制于医保控费，未来两年，国产替代是大趋势，国产高端器械也是布局方向；消费医疗是兼具“消费”与“医疗”的优质赛道，如眼科、口腔医疗将受益于疫后修复。过去由于疫情防控导致部分消费场景缺失，但消费医疗需求相对刚性，未来消费者大概率会消费回补，同时消费医疗的客单价高且不受医保控费影响，竞争格局好；近2年来，上游原材料成本上涨，下游需求相对比较低，原料药业绩受损，股价处于相对比较低的位置。原料药具有周期属性，从周期的角度看，在业绩不佳时买入，跟踪上下游两大制约因素，改善时股价也会有所反应。

张弘：目前来看，大白马的新老变换带来了整个医药行业的活力，同时也充分反映了中国经济的活力。所以要不断的顺应历史变化和潮流，才能够选到下一个5年的好公司。

在未来阶段，我们认为医药投资主要有以下几个方向，一是医疗消费，符合历史发展，包括中药消费品、个人护理等，符合中产阶级普遍能消费的起的消费。此类消费的崛起同样会带来整个医药行业的机会；

二是需要关注真正本土科技创新的含量，或者是一些国产替代配套的产业，比如中高端制造、精密制造等；

三是中国医药制造优势，如CXO里面的CDMO，包括一些低端制造像原料药和简单耗材。

当然，在未来5年，中国的发展会存在很多的不确定性。我们预测在这三个方向上很可能会出现好的公司，能找到符合投资预期的未来5年的白马股。

张胤：我们认为，明年或可以重点关注四个板块。

第一，是被称为“创新驱动”的严肃医疗。也就是在审评体系和医保支付政策当中，能够得到医生和政策制定方认可的，具备扎实临床数据和确切疗效的创新药和创新疗法。

第二，是疫情持续带来的医疗新基建的投资加大，为国内的一些大型医疗设备生产企业提供了比较广阔的成长空间。

第三，是现代中药板块。2022年的政府工作报告已经明确提到，推进综合改革，振兴发展中药。而且，医保端、审评端等对现代中药有着明显的倾斜。因此，现代中药也值得重点关注。

第四，是医疗服务板块。我国或将陆续搭建分级诊疗体系、优化就医秩序、建设省级区域医疗中心等，以此带动优质医疗资源向县域市场延伸，提高基层的防病治病能力。

尽可能多了解基金经理的投资风格

中国基金报记者：若借道医药基金来布局医药行业，您对普通投资者有哪些建议？

郝淼：医药赛道是一个长坡厚雪的赛道，过往整个板块表现是波动向上的行情，每隔几年会有一个比较大幅度的波动，但拉长时间看一定是波动向上的。板块的波动背后的原因或是市场波动，也有投资者对行业政策预期的波动。但行业发展的底层逻辑是老龄化、消费升级、技术创新，这是不会发生根本性变化，整个行业仍会保持稳定较快的成长。

对投资者的建议是要长期投资，也可以采取定投方式，若做一些择时建议在市场对医药板块情绪很低迷之际多布局一些，市场对整个行业发展前景极度乐观的时候建议投资者少布局一些，这样拉长时间看肯定不错的。医药行业被称为永远的朝阳产业，大家对健康的追求是无止境的。从中长期的角度来说，医药板块有很大的投资价值，整个板块不管是短中长期都是非常值得投资者重点关注的。

邹建：一是在投资前，尽可能多的了解想投资的医药基金背后的基金经理，尤其是其投资理念和框架；二是在投资后，不要太在意短期的涨跌波动，在基金管理者稳定的情况下，尽量长期持有。

万民远：医药板块的细分领域众多、专业性强、投资门槛高。有的行业具有较强的消费属性比如医院、药房，有的行业则科技属性较强比如CXO、医药器械等，差异很大。往往在同一个时间段，不同的医药子版块走势大相径庭。投资者不妨在市场底部区间，借道主动管理基金进行投资。

张弘：医药行业投资呈“螺旋式上升”，老龄化以及人均可支配收入的提升在医药板块的长期驱动力上有很明显的体现。虽然医药行业短期会受到各种政策和相关扰动的影响，但看好医药行业进行长期投资的回报。

编辑：舰长

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