前言：自去年11月以来，外资流入A股超过千亿，成为市场最主要增量资金，并有望在今年再度成为市场的主导性增量。 对于2023年的A股，外资机构如何判断？重点看好哪些方向？我们梳理了十大外资机构最新观点，供投资者参考。

报告正文

高盛：中国股市很可能在2023年展开反弹

周期分析显示，经历了过去两年的挑战之后，中国股市很可能在2023年展开反弹。反弹的持续时间和幅度将取决于其他结构性和基本面因素，特别是在新的政治周期下中国企业的长期均衡盈利水平以及市场预期的风险溢价。预计2023年MSCI中国指数和沪深300指数盈利分别增长8%和13%，高于2022年增长2%及11%的市场一致预测。

就投资题材而言，房地产市场带来的盈利拖累可能出现边际上的缓解，预计全国房地产销售同比降幅将从2022年的24%收窄至 2023年的10%；而且基于自上而下的模型分析，疫后复苏有望推动每股盈利增速提高10个百分点。整体净利润率可能从9.9%的历史谷底水平温和回升至10.3%，但随着经济活动逐渐回归正常，营收增长应该是2023年盈利增长的主要推动因素。

从板块来看，预计互联网、传媒与电商板块2023年盈利将增长22%。消费品板块，尤其是对防疫政策更为敏感的领域营收有望在降至2012年水平之后迎来反弹，盈利方面也有望于2019年以来首次实现扭亏为盈。

资料来源：《高盛：2023中国宏观经济和股市策略》（2022-12-08）

摩根大通：中国有望成为2023年最具韧性的市场之一

美联储紧缩性货币政策可能使得美国经济在2023Q4陷入轻度衰退，而中国则有望成为2023年最具韧性的市场之一。首先，中国的重新开放虽然缓慢而坎坷，但应该能够推动经济实现弱复苏，且有助于对冲发达国家增长放缓带来的影响；其次，我们将二十大视为一个重要的政策转变的时间点，疫情防控与地产调控等政策在优化调整后前景变得更加清晰，而政府对于鼓励私人部门创新的切实举措有望带来更多的惊喜；第三，中国经常性贸易顺差与温和通胀也将支撑其经济韧性。

2023年有望迎来周期性好转的行业和主题：

1）消费复苏将支撑23年中国经济增长。我们预测2023年的实际消费增长为4.6%，而2022年为1.7%，对2023年实际GDP增长的贡献为2.4%，2022年为0.9%。互联网和消费行业有望受益，MSCI中国、恒生指数和恒生科技等离岸指数的表现可能优于在岸指数，因为其互联网与消费组合权重与隐含的股票风险溢价都较高。

2）基建投资可能会上升。过去三年中，随着中国房地产市场的疲软和疫情的持续，基建投资开始发挥作用，特别是围绕中国的能源、IT和医疗基础设施建设，2023年公用事业、数字化和医疗等新基建将继续成为重点，但我们也看到了地下管道系统和交通运输等旧基础设施的潜在优势。

3）先进制造。中国一直是高科技产品的主要进口国，2016-2021年中国进口高科技产品的五年复合年增长率为10%，高于同期名义GDP复合年增长9%。按进口份额计算，2022年9月，机械和电子产品（其中集成电路占40%）占中国进口总额的39%，而高科技进口占28%。正如“十四五”规划与和二十大所强调的那样，实现自主可控将是关键，并且未来将在政策的支持下乘势而上。

资料来源：《APAC Equity Outlook 2023 A Year of AdaPTAtion》（2022-12-01）

摩根士丹利：中国股市投资回报率在未来两年有望进一步提升

根据我们的研判，有七个主要因素影响中国股票市场的走势。首先是宏观的经济增长还有基本面。这是目前唯一一个短期存在下行压力的因子，主要由于疫情对国民经济、消费的影响还会持续，因此企业盈利仍有可能继续下调。其次是估值，这个因素较为中立，不极度便宜也没有极度昂贵。七大因子中剩余五个因子同时向好转变。

第一，流动性。国内的货币政策、信贷政策从去年起，就相对是比较支持经济发展的，所以我们相信国内的流动性环境还将持续充裕。另一方面，摩根士丹利宏观团队预计美联储将在2023年1月最后一轮加息。在这之后相对于2022年的全球流动性逐渐收紧的态势，明年会是一个正向的转变，尤其对中国股票市场里面的离岸部分。

第二，政策周期。包括防疫政策的转向，和房地产政策支持等。

第三，汇率。汇率的涨跌起伏对中国资产的吸引力会产生较大影响。2022年人民币兑美元相对产生了一个比较大的贬值趋势，这里面主要的因素是美元本身的强势上扬。摩根士丹利全球宏观研究团队判断美元的强走势在今年年底基本告一段落，明年我们预期人民币相对美元的汇率会有5%到6%的升幅，2024年还会有3%到4%的升幅，今年的阻力明年将会变成动力。

第四，地缘政治的不确定性。在短中期我们看到了地缘政治不确定性的边际性改善，全球投资人对风险溢价的评估都会产生边际改善的效果。

第五，监管重置和政策的优先性。中国整个大的行业监管框架已经搭好。平台公司以及一些私营企业部门整体的运营环境稳定性、可预期性也在逐渐改善。

此外，中国整体股市的投资回报率在未来的两年有望进一步地提升，扭转过去9个月以来的颓势。从目前9%的回报率，在2023年之内可能会回升到超过11%，在2024年会回升到11.8%，有利于吸引全球投资人重新对中国进行资产布局。

关于具体的布局建议。首先，我们看到多个针对离岸市场的有利因子同时涌现，或会导致离岸市场相对A股的表现产生拐点。因此，在整体中国股票布局里，我们建议超配离岸中国股票。第二，在较明确的疫情后重启的大框架下，要多关注直接受惠于重启的股票群。第三，中长期布局方面，我们还是相信政策自上而下会支持长期结构性的发展机会，包括绿色经济、高端制造、自动化、信息技术产业。

行业分布上，建议增持消费，尤其是耐用消费品，还有消费服务类行业以及零售业。目前我们对银行、房地产板块仍然持谨慎态度，在短期我们还看到企业的盈利会面临压力。

资料来源：《摩根士丹利：2023中国经济和市场展望》（2022-12-14）

瑞银：积极因素正在汇聚，明年市场回报可观

积极因素正在汇聚，明年市场回报可观。中国股市过去两年处境艰难，各种挑战纷至沓来。然而，我们正看到（或预计将看到）接下来的12个月出现拐点，包括国内防疫形势大幅好转、正在加强对房企的支持以及中概股审计的完成。我们预计经济复苏与下游利润率改善将带动A股沪深300指数的每股盈利增速从2022年的4%跃升至2023年的15%。目前沪深300指数的静态市盈率为11.3倍，低于五年均值1.2个标准差，且接近于2016年和2018年的低点。由于年初至今A股盈利仍录得正增长，且在岸剩余流动性与信贷脉冲均呈回升态势，我们认为估值有望回升。

我们认为2023年可关注以下投资主题：1）防疫形势好转推动消费全面复苏；2）国家安全背景下的自主可控与进口替代；3）具有可持续增长前景且估值不高的赛道股；以及4）高股息率个股作为防御性持仓的一部分。

行业方面，我们偏好受益于政策利好且被投资者低配或低估的行业，如互联网（鉴于监管压力及竞争的缓解），食品饮料、电动车电池供应链和运动服饰，白色家电和休闲（免税）。我们相对谨慎的行业包括银行（房地产相关影响）、基础材料和能源（全球经济增长放缓和利率上升）、航空公司（估值昂贵）和集装箱运输（全球出口放缓）。

资料来源：《瑞银：2023年中国股票及利率市场展望》（2022-12-08）

瑞信：2023年市场前景整体向好

从几个主要维度看，2023年市场前景整体向好：

1）政策（正面）：政策重点明显从防疫转向稳增长；政策基调也朝向有利于投资者预期的方向变化；

2）疫情（中性偏正面）：Omicron病毒迅速传播，过程波折且艰难，但能加速达峰；

3）疫情防控优化进程（中性偏正面）：考虑到感染峰值可能很快就会到来，防控措施调整优化进程也远快于先前的预期；

4）盈利修正（负面）：负面趋势可能持续至财报季，但最困难的阶段可能已经过去；

5）估值（正面）：市场经历大规模抛售后，虽然最近有所反弹，但估值依然较低；政策重点重回经济发展，有望带来利好；

6）投资者仓位（正面）：整体上仍然偏谨慎，仍在消化过去两年的一系列负面冲击；投资者正在等待政策执行层面更多细节，并寻找可持续性和能见度。

资料来源：《2023年度中国市场策略展望：再启新征程》（2023-01-06）

渣打银行：超配中国股票

我们超配亚洲（除日本）股票，及此地区的中国股票。在中国内地，有关部门优化了疫情防控措施，我们预计这一情况将在2023年继续下去，特别是在冬季之后。政策放松可能会缓解供应链中断，促进经济增长。政府还公布了一系列支持房地产行业的措施，例如确保公寓及时交付，允许通过发行股票进行再融资，这为引入战略投资者提供了可能。

我们认为有两个行业有价值，并可考虑买入。通信服务由媒体和娱乐公司主导，我们认为这些公司将获益于中国经济的活力提升、消费支出的增加和监管阻力的缓解。我们认为非必需消费品也是经济活力提升的受益者。国内消费复苏应会提振电子商务交易量，并使此行业的网上零售商获益。

资料来源：《渣打银行：2023年全球展望》（2022-12-29）

汇丰银行：对中国投资态度发生巨大转变

对于中国我们的投资态度发生巨大转变，在2022年市场经历疲软表现之后，我们将评级升级为适度超配，尽管目前还没有看到经济的显著回升，但是我们认为随着政府最近的政策重心开始转向经济增长和复苏，地产及疫情带来的下行风险已经大幅降低，预计未来几个月将会有更多措施出台，有吸引力的估值叠加风险下降，市场将更具吸引力。

资料来源：《2023 Investment Outlook - Looking for the Silver Lining》（2022-12-22）

威灵顿管理：市场已经对风险充分定价，中国股市将受益于周期性力量的支撑

我们认为中国股市将在短期到中期内受益于周期性力量的支撑，市场已经对风险充分定价，从席勒PE看，中国H股已经处于近20年低位，A股也已略低于过去10年的平均水平。在国内，消费者信心已经触及历史低点，与此同时，过去两年中影响中国经济最重要的因素已经出现变化，这些因素包括对关键行业监管政策的收紧、地产行业流动性的撤出及动态清零政策等，而正如我们所看到的那样，政府已开始通过优化疫情防控政策并对地产行业重新提供支持来稳定经济。与其他主要市场不同的是，中国央行近年来在缩减资产负债表，而且中国的通胀仍相对温和，因此将会有更多增量政策支持。

我们看到了中国股市的结构性投资机会，政府近期重申了对于几个长期战略目标的关注，承诺将为部分行业提供结构性的支持，比如国内光伏及新能源汽车产业链公司将有望从能源转型带来的强劲的国内需求中受益；在医疗行业也可能存在机遇，政府正努力改善低线级城市的医院与医疗服务质量，将有利于国内医疗设备制造商；最后，随着经济增长放缓，我们预计行业整合与规范资本扩张秩序也将创造投资机会，如快递行业正加速整合，龙头企业将能够大幅提升自身利润率。

资料来源：《2023 Equity Outlook — China equity in 2023: Year of the stock picker》（2022-12）

瀚亚投资：市场潜在的上升空间将很有吸引力

2022年，中国的动态清零政策与地产行业的动荡对国内经济与股市造成压力。目前我们认为最悲观的阶段已经过去，估值、盈利预期与市场配置头寸都处于极低水平，随着2023年中国重新开放，市场潜在的上升空间将会很有吸引力。

我们认为与政府战略目标一致的行业及受益于中国结构性增长趋势的行业都将存在阿尔法机会，如高端制造业、新能源、医疗、半导体等，将受益于政府国产替代、自主可控与能源安全的战略目标；而短期，我们认为服务业、工业和材料行业将从中国的重新开放和经济复苏中受益。

资料来源：《2023 Market Outlook: Tracking China’s re-opening》（2022-12-22）

普信：我们已经看到事情好转的迹象

自二十大以来，中国已经在集中解决过去18个月中拖累经济和市场表现的关键问题。首先，疫情防控政策有了明确的转变且未来继续放松的前景也更加清晰，我们相信中国已准备好逐渐退出动态清零政策，走上重新开放的道路，未来几个季度，疫情的影响可能会基本过去，中国将能够回到其潜在的增长路径；其次，支持房地产的16条措施将为地产行业提供支撑，我们预计房地产不会出现 V 型复苏，但2023年情况会更加稳定，从“I型”到“L型”；与此同时，中国也在密集的与外国领导人会面，以稳定国际关系和地缘政治局势。

过去 18 个月对中国股票投资者来说充满挑战，然而我们已经看到事情好转的迹象，中国无论离岸还是在岸股票都已处于历史底部，机构持股处于五年多以来的最低水平，经周期调整的PE估值远低于平均水平，因此风险回报率是有吸引力的。与此同时，美国和全球盈利增长将放缓，而中国盈利增长则有望在 2023 年迎来反弹。