（原标题：周期股投资看供需共振 能源产业机会仍未结束）

证券时报记者 裴利瑞

2022年，在海外地缘冲突引起的供给冲击下，新旧能源当道，成为市场最亮眼的主线。

华宝基金权益投资总监、基金经理蔡目荣是一位长期深耕能源资源行业的基金经理。他毕业于中国石油大学化工专业，在资源股研究上有着深厚的专业优势，担任基金经理后管理的第一只基金，便是一只专注上游自然资源的行业主题基金——华宝资源优选混合。他从2012年8月开始管理这只基金，至今已十年有余。

回顾十年来投资逻辑的变化，蔡目荣指出，周期股的投资之锚已经从需求端向供给端转变，并逐渐走向供需共振，对周期股的研究需要更为多元、立体，将对供需平衡表的研究作为核心能力。

十年深耕周期股投资

华宝资源优选基金的投资标的以周期股为主，众所周知，周期股最大的特点就是周期的潮起潮落，蔡目荣的这十年投资生涯也十分跌宕起伏。

“比如，在2013年到2015年，那时候是创业板大牛市，做资源股投资是非常痛苦的。可以说创业板的表现有多好，资源股的表现就有多惨。”蔡目荣说。

以煤炭行业为例，当时，全行业陷入了无法挣脱的“囚徒困境”，煤价越跌，煤炭公司越增产，越增产煤价就越跌，卖一吨煤就亏一笔钱，最后全行业都亏得一塌糊涂。“大型龙头国有煤炭企业一旦限产，中小民营煤企就不顾成本地抢占市场，背后的逻辑是在费用一定、折旧一定的情况下，大家都希望多生产以便拉低成本，最后大家就陷入了‘囚徒困境’。”蔡目荣表示。

但蔡目荣却敏锐地看到了变化，“在调研煤炭上市公司时，我和公司管理层建议限产，但是全行业无法形成合力”，直到2016年，煤炭行业迎来了政策层面的供给侧改革，企业不得不主动或被动地限产，蔡目荣也在行业的整顿中抓住了煤炭板块的大机会。

2016年，华宝资源优选基金A的年度收益率为16.34%，同期沪深300指数下跌了11.28%，偏股混合型基金平均跌逾13%，华宝资源优选基金A的业绩十分优异。

2019年9月，华宝资源优选基金增聘了丁靖斐共同管理该基金，在两人共同努力下，截至2022年9月30日，华宝资源优选基金A自成立以来总回报达到252.23%，较其业绩比较基准高出逾242个百分点，其年化回报超13%。蔡目荣可以被称为“双十基金经理”，即任期超过10年，同时年化回报超过10%。

要想穿越周期需聚焦供需平衡表

如果说十年前投资周期股是投资需求的逻辑，那么，在2016年供给侧改革落地后，蔡目荣意识到，还需要对周期股的供给端格外关注，只有研究透了供给端的变化才能抓住投资机会。

“很多人说，周期股投资应当在估值低的时候卖出，估值高的时候买入。这个话是对的，但如何判断估值高低却十分艺术。”蔡目荣认为，周期股投资的锚，还是在景气度，把握景气度需要观测的东西很多，但总结来看，周期行业这几年的关键还是在供给侧，比如今年能源股大涨，就是海外地缘冲突产生的供给冲击。

而如果想要拥有穿越周期的能力，蔡目荣认为，对周期股的研究还要更为多元、立体，将对供需平衡表的研究作为核心能力，关注供需共振。

“比如最近，我们在分析电解铝，以我们的框架来算，明年电解铝的产能利用率可能非常高，或达到94%左右的开工率，这对电解铝行业来说非常高了，那么一旦供需波动，就会很容易引发行业的价格波动。”蔡目荣说。

蔡目荣认为，当下的资源股进入到了供需互动的阶段，其主线一是需求旺盛/下降，二是供给增加/减少；资源股研究的重点，需要以变应变。

能源产业链机会仍未结束

2022年以来，新旧能源成为市场的两大热门板块，不管是传统能源板块的煤炭，还是新能源板块的光伏等，都走出了不错的行情。

从最新基金三季报来看，蔡目荣管理的华宝资源优选基金对新旧能源均有布局，前十大重仓股中既有陕西煤业、中国神华这样的煤炭股，也包括了华友钴业、赣锋锂业等新能源个股。

蔡目荣表示，和以往周期股和经济周期强相关的逻辑不同，今年新旧能源的行情主要还是海外地缘冲突引起的连锁反应。目前来看，能源这条产业链的机会还没有结束。

例如，在火电方向，现在市场上有不少的看好声音，蔡目荣也表示自己相对看好。站在当前时点看四季度的供需情况，可预期的水电发电疲软、非电用煤需求阶段性释放、长协煤和市场煤的分割、冬季供热取暖需求等因素均支撑煤价，整体供需仍然偏紧。

在新能源方向，蔡目荣表示自己比较看好光伏产业链。今年光伏的景气度主要靠欧洲出口支撑，但国内装机量严重低于预期，主要原因就是硅料的价格太高，蔡目荣预测，硅料价格可能在四季度迎来拐点，一旦硅料价格下跌，国内对光伏的需求将会迎来爆发。