蚂蚁金服股权架构的“名利场”

在2020年8月25日，蚂蚁金服（浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司）分别向上交所科创板和香港联交所递交上市申请、公布招股申请文件之前，公众通过公开信息所了解到的蚂蚁金服的股权架构如图1所示（2016年11月数据）。

马云100%持有杭州云铂投资咨询有限公司（一人独资有限责任公司），作为杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙）和杭州君澳股权投资合伙企业（有限合伙）的GP（一般合伙人），而杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙）和杭州君澳股权投资合伙企业（有限合伙）分别持有蚂蚁金服42.28%和34.15%的股权。依照《中华人民共和国合伙企业法》规定，GP拥有有限合伙企业的事务管理权，因此，这意味着马云掌控了76.43%蚂蚁金服的投票权，处于绝对控股的优势地位，所付出的代价最多为人民币1010万元，而彼时蚂蚁金服的估值为490亿美元。

当然，杭州云铂投资咨询有限公司作为马云一人独资有限责任公司，存在需要为杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙）和杭州君澳股权投资合伙企业（有限合伙）的债务承担无限连带责任的风险。因为，《中华人民共和国公司法》第五十八条第二款规定：“本法所称一人有限责任公司，是指只有一个自然人股东或者一个法人股东的有限责任公司。”第六十三条规定："一人有限责任公司的股东不能证明公司财产独立于股东自己的财产的，应当对公司债务承担连带责任。”

在此，我们可能会觉得非常疑惑：（1）难道马云不知道这样做存在“承担无限连带责任的风险”吗？（2）为什么要“主动”采用一人独资有限责任公司做GP？（3）马云能不能做到或者会不会让自己的财产严格独立于公司财产以避免承担无限连带责任的风险？

对于第一问题，我想答案实在是太明显了，马云怎么可能不知道呢？那既然知道，为什么还要这样做呢？很有可能的原因是马云“主动”站出来以“自己的财产”为整个体系承担最终责任和风险，会让实质上向马云交出全部投票权的一众LP（阿里巴巴和蚂蚁金服的高管）心里更加放心一点点；同时也让外部投资者，特别是众多的国有大机构觉得更加靠谱一点点。这也可以算是一种均衡，马云掌控公司，但是要承担无限连带责任，毕竟蚂蚁金服的主营业务可是风险不小的金融啊。

如此一来，关于第三个问题，马云会不开眼到去竭力避免资产混同吗？显然不会。马云甚至可能会主动要求杭州云铂投资咨询有限公司的员工（比如秘书）拿公司的钱给自己买点啥（比如一盒铅笔），务必做到“不能证明公司财产独立于股东自己的财产”，如此才能安众人之心。这暗合“自黑”的逻辑，也是以区区1010万元掌控估值490亿美元蚂蚁金服76.43%绝对多数投票权的必须付出的“合理的代价”。

蚂蚁金服与“母公司”阿里巴巴

蚂蚁金服的前身是脱胎于阿里巴巴的“支付宝”，因此，阿里巴巴是蚂蚁金服事实上的“母公司”。对此，2014年8月，阿里巴巴发布的招股说明书中披露了一项极为重要的潜在交易安排。根据当时的协议，蚂蚁金服每年需向阿里巴巴支付知识产权及技术服务费，金额相当于蚂蚁金服税前利润的37.5%；同时，在条件允许的情况下，阿里巴巴有权入股并持有蚂蚁金服33%的股权，并将相应的知识产权转让给蚂蚁金服，上述分润（即分享利益）安排同步终止。

2018年2月1日晚间，因为国家政策变化（外资可以参与支付业务），阿里巴巴与蚂蚁金服联合宣布，根据2014年双方签署的战略协议，阿里巴巴将通过一家中国子公司入股并获得蚂蚁金服33%股权。本次交易后，马云通过杭州云铂投资咨询有限公司控制的蚂蚁金服投票权股权变为51.21%=(42.28%+34.15%)*(1-33%)，阿里巴巴占股33%，而阿里巴巴是马云通过合伙人制度控制的（以马云和蔡崇信为代表的团队通过特殊的合伙人制度控制了阿里巴巴董事会的多数席位），这意味着马云实际掌控的蚂蚁金服投票权达到惊人的84.21%=51.21%+33%，剩余的15.79%股权为境内投资者持有。

此外，据阿里巴巴发布的公告，在获取蚂蚁金服的股权后，阿里巴巴在蚂蚁金服上市时将有优先购买权，以维持阿里巴巴在蚂蚁金服的持股比例，免于被摊薄。在2014年SAPA（Share and asset purchase agreement）中，阿里巴巴与蚂蚁金服各推荐一名独立董事，蚂蚁金服随后提名并任命其为董事会成员。在2018年SAPA修正案中，除上述独立董事外，阿里巴巴还将有权提名阿里巴巴或其附属公司的两名高级职员，参加蚂蚁金服董事会。此外，阿里巴巴（注意不是蚂蚁金服）独立委员会还将拥有新的批准权，以增加蚂蚁金服董事会的规模。

蚂蚁金服公司治理“大变阵”之一：马云“跑了”

通过2020年8月25日下午，蚂蚁金服（浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司）分别向上交所科创板和香港联交所递交上市申请、公布招股申请文件，大家骤然间发现，蚂蚁金服的股权架构发生了极为重要的变化（如图2所示）。

之前马云100%控股的杭州云铂投资咨询有限公司忽然间增加了井贤栋、胡晓明及蒋芳3位股东，马云“极为慷慨”地分别转让给三位新增股东22%的股权，自己仅持有34%。不得不说，如此一来，杭州云铂投资咨询有限公司似乎变得更加“正常”了，至少在表面上成功地摆脱了马云的“独裁”，可以在一定程度上规避关键人风险。

不过，仔细阅读马云金服提交的招股说明书，可以发现，马云的控制权并没有受到任何实质性的影响。首先，马云与井贤栋、胡晓明及蒋芳3位股东在上市前夜（2020.08.21）紧急签署了一致行动人协议，马云作为一致行动人；其次，在杭州云铂投资咨询有限公司章程中为创始人马云约定了一票否决权；再次，公司章程还对井贤栋、胡晓明及蒋芳3位股东增、减、转股权做出限定；第四，公司章程甚至约定，杭州云铂投资咨询有限公司股东股权不属于夫妻共有财产；最后，值得注意的是，井贤栋、胡晓明及蒋芳3位股东持股完全一致，非常便于马云进行有效的均衡。

当然，此番蚂蚁金服公司治理“大变阵”最重要的成果之一是在法律层面彻底解除了马云的无限连带责任，因为杭州云铂投资咨询有限公司在股权架构变动之后已经成为了一家一般意义上的有限责任公司，仅以注册资本为限承担有限责任，马云持股34%，自然也只承担相应份额的有限责任。考虑到此时杭州云铂投资咨询有限公司注册资本依然为1010万元，工商登记信息显示已经完成实缴。

这意味着，在公司治理层面，马云“跑了”。毕竟此时成功上市在即，巨大的财富效应（甚至是财富海啸，市场估值超过2万亿）扑面而来，蚂蚁金服的一众LP和各色投资者已经做好的庆祝的一切准备，马云在某种程度上也可以“功成身退”了，没必要一直为了大家的前途提心吊胆（一大波乐于承担风险的“接盘侠”和“韭菜”也已经在路上）。

只是，很意外，因为至今尚未明确的原因，蚂蚁金服科创板IPO被监管部门叫停了……

蚂蚁金服公司治理“大变阵”之二：马云“隐身”了

未能成功上市的蚂蚁金服着实沉寂了一段时间。直到2023年1月7日，蚂蚁集团发布的一份公告显示（参见附件1），为持续完善公司治理，实现长期可持续发展，蚂蚁集团拟在董事会和股东层面采取一系列升级举措，包括引入第五名独立董事，股东上层结构调整、推动股东投票权与经济利益相匹配等。根据公告，本次调整的核心是主要股东投票权的变化：从马云及其一致行动人共同行使股份表决权，到包括蚂蚁集团管理层、员工代表和创始人马云在内的10名自然人分别独立行使股份表决权。

马云及其一致行动人已签署协议，终止在杭州云铂层面的一致行动关系。同时，蚂蚁集团的主要股东杭州君瀚和杭州君澳由受同一家普通合伙人企业（杭州云铂）控制，分拆为受两家不同普通合伙人企业（杭州云铂和杭州星滔）分别控制；相关普通合伙人公司股东由马云及其一致行动人，变更为蚂蚁集团管理层、员工代表和创始人马云的组合。根据公告，杭州云铂和杭州星滔作为君瀚君澳的普通合伙人，不享有任何来源于蚂蚁集团的经济利益。

根据公告，本次调整后，蚂蚁集团各主要股东彼此独立行使股份表决权且无一致行动关系，不再存在任何直接或间接股东单一或共同控制蚂蚁集团的情形。蚂蚁的股东及持股比例没有变化，包括马云在内的股东及受益人的经济利益不受影响，同时股份表决权更加透明且分散。马云对蚂蚁的投票权将与他作为杭州君瀚的自然人股东、在蚂蚁集团享有的经济利益相匹配。

很显然，通过此番公司治理层面的“大变阵”，马云进一步从蚂蚁金服顶层架构中“隐身”了。这样的操作与之前马云对阿里巴巴VIE架构的变阵（如图4所示）几乎如出一辙。马云和谢世煌退出在VIE实体的持股，改由两个有限合伙企业分别持有50%，这两个有限合伙企业的GP与图3所示蚂蚁金服股权架构的安排一样，也是一家5个股东（均为阿里巴巴合伙人制度下的合伙人）各占20%的有限责任公司。马云在形式上完全退出VIE实体，但是马云作为永久合伙人，控制阿里巴巴特殊的合伙人制度，依然可以有效控制阿里巴巴。

对蚂蚁金服而言，类似这样的调整在一定程度上有助于引入新鲜血液降低关键人风险，也有助于适应市场监管部门的合规要求、提高后续IPO的可能性。

（本文作者复旦大学管理学院副教授唐跃军，文章首发于复石治理FirstCG，转载时内文略有调整）

附件1：蚂蚁集团关于持续完善公司治理的公告

为持续完善公司治理，实现长期可持续发展，自2021年以来，蚂蚁科技集团股份有限公司（以下简称“蚂蚁集团”）持续提升公司治理水平，目前董事会八名董事中包含四名独立董事（达到半数），下设包括风险管理与消费者权益保障委员会、ESG可持续发展委员会在内的六个专门委员会。在此基础上，计划继续引入第五名独立董事，实现董事会中独立董事过半数。同时，蚂蚁集团相关管理层成员不再担任阿里巴巴合伙人，进一步提升公司治理的透明度和有效性，强化与股东阿里巴巴集团的隔离。

2023年1月7日，蚂蚁集团收到杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“杭州君瀚”）及杭州君澳股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“杭州君澳”）出具的《关于股东上层结构调整的告知函》，为了进一步适应现代公司治理体系的要求，推动股东投票权与其经济利益相匹配，蚂蚁集团主要股东及相关受益人拟对蚂蚁集团股东上层结构进行调整（以下简称“本次调整”）。本次调整的核心是蚂蚁集团主要股东投票权的变化，从马云先生及其一致行动人共同行使股份表决权，到包括蚂蚁集团管理层、员工代表和创始人马云先生在内的10名自然人分别独立行使股份表决权，治理结构更加稳健，利于公司长期可持续发展；本次调整不会导致蚂蚁集团股东及相关受益人的经济利益发生变化。

本次调整前蚂蚁集团的股权结构：

马云先生、井贤栋先生、胡晓明先生及蒋芳女士分别持有云铂投资34%、22%、22%及22%的股权，根据云铂投资现行章程及《一致行动协议》，马云先生能够实际支配云铂投资股东会与行使蚂蚁集团股东权利相关事项的表决结果，进而通过云铂投资控制的杭州君瀚及杭州君澳间接控制蚂蚁集团53.46%股份的表决权。因此，本次调整前，马云先生为蚂蚁集团实际控制人。

2023年1月7日，各方分别相应签署《一致行动协议终止协议》《关于杭州云铂投资咨询有限公司之股权转让协议》《杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙）入伙及退伙协议》《承诺函》等文件。本次调整的主要安排包括：

1、马云先生、井贤栋先生、胡晓明先生及蒋芳女士终止在云铂投资层面的一致行动关系；

2、井贤栋先生、邵晓锋先生、倪行军先生、赵颖女士、吴敏芝女士将通过股权转让分别持有云铂投资20%的股权；

3、云铂投资从杭州君瀚退伙，杭州星滔企业管理咨询有限公司（以下简称“杭州星滔”）入伙杭州君瀚，并担任杭州君瀚的普通合伙人暨执行事务合伙人；杭州星滔由马云先生、韩歆毅先生、张彧女士、黄辰立先生、周芸女士分别持有20%的股权；

4、本次调整完成后的云铂投资及杭州星滔的全体股东承诺独立行使其在云铂投资或杭州星滔中包括表决权在内的各项股东权利，不与任何其他方达成任何形式的一致行动安排；不单独或与任何其他方共同谋求对于蚂蚁集团的控制权。

本次调整完成后蚂蚁集团的股权结构：

本次调整完成后，蚂蚁集团包括杭州君瀚和杭州君澳在内的各主要股东彼此独立行使所持有的蚂蚁集团股份表决权且无一致行动关系，各股东未单独或共同在蚂蚁集团股东大会层面形成控制，也不存在任何股东所提名的董事人数超过全体董事半数的情形。因此，不再存在任何直接或间接股东单一或共同控制蚂蚁集团的情形。

本次调整后，蚂蚁集团的股份表决权更加透明且分散，这是对公司治理结构的进一步优化，将对蚂蚁集团的持续稳健发展起到促进作用。本次调整不会对蚂蚁集团及下属公司的日常经营造成影响，蚂蚁集团将继续坚守“以数助实”定位，坚定落实可持续发展战略，不断提升公司治理水平，加大前沿科技投入，增强服务实体经济的能力，努力为社会创造更大价值。

蚂蚁科技集团股份有限公司 2023年1月7日