经济观察报 记者 田国宝 最近一段时间，陈辉一直在寻找不动产领域新的投资机会，但这不是一件容易的事。

陈辉是一家国有资本旗下地产基金的工作人员，2022年以来，由于投资的房地产项目接连亏损，导致存量地产基金也处于亏损状态，投资人不仅没有利息收益，连本金也有折价。

“传统的地产肯定不能再投了”，陈辉说，传统地产行业亏损严重，资本方也在逐步转变投资逻辑，“原来是资本方提供资金，地产商主导开发，未来可能是资本方主导，找代建商来建设”。

陈辉透露，包括其所在公司在内，多数资本方在转变地产投资逻辑的同时，也在不动产领域寻找新的机遇，物流园区、产业园区、商办、城市更新、长租公寓等都是资本方关注的领域。

11月28日，证监会表示，要开展不动产私募投资基金试点，允许符合条件的私募股权基金管理人设立不动产私募投资基金，引入机构资金，投资存量住宅地产、商业地产、基础设施，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。

某央企旗下资本投资人士告诉经济观察报，2022年土地市场中，有相当大一部分土地由地方城投公司消化，其所在公司正在寻找这方面的机遇，“在长三角一些市场好的城市，与城投合作，把他们手中的土地盘活”。

寻机

2022年，陈辉考察接洽了多个投资项目，有些是业主找上门的，有些是陈辉主动对接的，一圈谈下来，要么项目收益不符合要求，要么业主方喊价太高，“其他团队都有收获，我们地产基金团队的业绩差了很多”。

陈辉介绍，房地产基金投资方向一般有两类，一类是销售型物业，一类是租赁类物业。

销售型物业投资即对住宅项目或未开发土地投入资金，通过项目销售回款获取收益，“有的是我们自己的团队操盘，有的是找外部开发商合作”。投资销售型房地产项目，对标的物有严格的要求，商办类资产必须位于一二线城市的核心区域，“地段好的项目不愁卖，收益也高，我们做过的一些项目，收益基本在20%-30%”。

陈辉的公司也做存量项目，但这类投资需要团队具备不良资产处置能力，“尤其是多年的存量项目，一般都有复杂的债权关系或审批手续方面的大问题，否则留不到现在”。

一家金融公司的人士告诉经济观察报，前些年，其公司通过法拍获得一栋烂尾楼项目，拿到项目后，重新开工时被叫停，“原来电梯间的那部分产权没有拍卖，没有办理施工手续，所以不能施工”，虽然最后通过运作及履行相关程序解决了问题，但耽误了几个月，成本大幅度上升，“好在我们拿的折扣低，如果拿项目的成本很高，加上这几个月的资金成本、人员成本，很有可能产生亏损”。

相比于商办类项目，住宅类项目在区域选择上更为宽泛，不仅仅是一二线城市，流量较好的三四线城市，甚至几十万人口的县城，“只要卖得好，就可以投资，收益还是有保证的”。

但住宅类项目需要考虑的指标更多，不仅仅是城市和区位，还要考虑人口、收入、历年房地产销售情况等等，一旦决策错误，销售情况低于预期，也会面临收益不达标的问题。

第二类是租赁类物业，多为商办、产业园区、物流园区、长租公寓等领域。相比销售型物业，投资租赁类物业需要更加精准的眼光和更强的操盘能力。陈辉表示，一是需要选对地段；二是需要很强的运营能力；三是需要低成本资金。

陈辉所在公司有大量租赁类投资，一方面因为资金成本相对较低，不会形成较大的财务压力，另一方面，租赁类项目与销售类项目捆绑，形成互补，“单纯的租赁类项目，现阶段很难赚到钱，除非能发行REITs上市”。

上述金融公司人士告诉经济观察报，由于资金成本相对较高，其所在公司一般不会投资长期租赁类资产，“靠租金根本算不过账，我们一般是用租赁来提升物业的价值，等出租率和租金上来了，再整体出售”。

该人士也表示，今年其所在公司获取一个城市更新项目，初步测算下来，货值达几百亿，“这个城市更新项目短期产生不了任何收益，只能先投入，等待市场好转机会”。

转变

过去，陈辉公司的房地产投资，通过成立信托计划募集资金，提供给房地产项目使用，与民营开发商合作的项目偏债权融资类，与国企和央企开发商合作则偏股权投资类。

今年以来，民营房企出险居多，很多借款难以收回，即便未来通过处置抵押物收回，也难有盈利；与国企和央企合作的项目，由于投资项目多为亏损状态，不仅没有利息收益，本金也出现折价。

陈辉的公司一直是多元化投资，除了房地产，在其他领域也有投资，今年以来，已经大幅压缩了房地产类投资，既配置一定资产用于长期回报，也在寻找新的短期收益项目，其中最主要的方向是，由单纯财务和股权投资获取收益，转向主导类投资。

“原来是提供给开发商资金，让开发商投资，你跟着赚钱”，陈辉说，未来更多是主导者，“作为资金提供方，我们来选择投资什么类型的项目，选择在哪个地方投资，然后交给开发商做”。

在陈辉来看来，过去很长一段时间，开发商都是房地产投资、开发和建设的主体，也注重收益，但更多是从周转率、规模等方面考量，而不是投资收益，这也是造成当前房地产流动性风险的根源。

他认为，未来房地产投资逻辑会发生根本性转变，“开发建设就做开发建设，不需要考虑设计，也不需要考虑投融资，甚至不需要考虑销售，做好一件事就行了”，房地产开发建设的主体从房企变为项目公司，也有助于各个环节形成专业化分工，陈辉表示。

上述央企资本集团人士也表示，随着这一轮民营房企大规模出险，房地产投资逻辑会逐步与国际主流模式接轨，“国外哪有大的开发商，从这个方向来看，国内也不需要那么多开发企业”。

其所在公司已经开始尝试，目前正在物色城投公司手中的宅地。“城投公司本身没钱，也没有开发能力”，该人士表示，他们计划与城投公司合作，为选中的地块投入资金，找代建公司开发建设，“长三角区域一些流量好的城市，会有不错的投资收益”。

上述金融公司人士告诉经济观察报，今年他所在公司加大了传统能源和新能源领域的投资，降低了房地产资产配置，同时，将房地产投资主要集中在长期股权投资领域，减少短期融资类投资。

其表示，无论是城市更新类项目，还是物流园和高端制造园区，短期内很难产生收益，“但长期来看，具备较大的潜在收益价值”。

角色

国家统计局数据显示，2021年，全国房地产销售规模超过18万亿元，而2022年1-10月，销售规模接近11万亿元，业界普遍认为，2022年全年预计将达到13万亿元。虽然与2021年相比大幅下降，但从绝对量看，依然是一个不小的数字。

一位接近住建部的人士预测，未来一段时间内，房地产销售规模将保持在12万亿到13万亿元左右，虽然目前房地产行业面临较大的出清压力，但与其他行业相比，仍然具备较大的投资价值。

一位股份银行的人士告诉经济观察报，央行数次调控累计释放出上万亿的资金，这些资金需要在一定时间投出，目前金融机构普遍面临着较大的投放压力。

出于风控的要求，已经出险的房企，显然不是金融机构理想的客户，而未出险的房企中，在投放的优先级上，民企及混合所有制企业普遍落后于国企和央企。

据上述股份行人士透露，在较大的投放压力下，部分六大行给出了比股份行更多的授信额度和更低的利率，“有的大客户已经转到六大行了”。

优质的央企和国企会获得更多的低成本资金，但在当前的市况下，按照传统房地产投资模式，很难在要求的时限内实现相应回报，“市场不好，就按长线投资逻辑玩”。

多数央企和国企集团都有金控集团或资本集团，主要业务之一就是为主业配资，与房地产开发业务相比，金控和资本在投资上显然更为灵活，可以投资自己旗下的房地产项目，也可以投资其他房企开发的项目，同时也可以投资其他行业和领域。

“原来地产是主角，金控是配角，以后角色可能会反转”，陈辉说，“在集团体系内，金控的话语权会越来越大，慢慢会占据主导位置，这需要一个过程”。

陈辉透露，部分央企和国企集团的非住宅业务实际上已经开始向金控倾斜，尤其是商办、公寓、酒店等业务，虽然运营属于地产板块，但很大一部分重资产已经纳入金控平台。

此前，已经有部分央企、国企和混合所有制企业，将投拓部门并入金控或资本平台，或者两者有较大的重合部分，“从投资角度来看，肯定比一般的地产投拓更专业，也更加高效”，陈辉判断，未来这一趋势将更加明显，旗下有金控或资本平台的国企和央企，最终地产开发将成为金控或资本的代建平台；而金控和资本不在地产上市体系内的，“地产开发平台也会越来越边缘化”。

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田国宝经济观察报部门主任

不动产开发报道部主任兼高级记者
主要关注房地产、产业园区、双创及物业等领域。擅长深度报道和调查报道。