周末的两天，供应链龙头、房地产“黑马”建发股份拟收购家居龙头美凯龙的消息继续在市场上发酵，这份63亿控制权转让的并购案，随着阿里突入加注入局，一步步走红市场，成为A股热门话题。

此前的1月13日晚间，建发股份对外公告了与美凯龙控股股东红星控股、美凯龙实际控制人车建兴共同签署《股份转让框架协议》。

在《股份转让框架协议》发布后，无论是机构投资者还是券商投行持续对此事件保持关注。我们观察后发现，市场投资者对于这次收购的关注主要集中在两方面：一是建发收购美凯龙的战略目的、业务协同和未来成长性；二是阿里几乎同时以高出股价80%的转股价行使债券转股权的而继续增加美凯龙股权，这也不得不引来市场的新的焦点：为何美凯龙突然成了香饽饽，其价格价值和成长性到底如何？

对于市场上关心的问题，公司管理层都有考量。

1月15日，建发股份召开投资者沟通交流会，据悉参会逾700人，包括机构投资者、券商投行人士等。建发股份相关负责人，认真详细地解答了市场投资者关于价格、美凯龙资产情况等方面的疑惑，并表示，双方牵手有利于价值协同，进一步提升建发股份的发展。

此次与投资者沟通交流，以及建发股份发布的《股份转让框架协议》细节等，都表明了建发股份对此次收购交易充满信心，这次交易将会形成双赢的格局。

从外部视角观察，目前的建发股份主要业务为供应链业务和地产业务，供应链业务为行业头部，地产业务进入了行业前十。但也要看到，供应链业务特别是其中的大宗商品供应链业务有周期属性，而借并购美凯龙进入大消费市场，消费市场抗周期能力强，整合顺利后，则可以让建发股份形成供应链+房地产+大消费市场的龙头联动效应，克服行业周期带来的影响，进而推动公司业绩持续向上。

并购的战略、价格与时机

据相关人士透露，建发股份对美凯龙的并购，是建发股份基于长远发展，契合其并购战略下的必然与偶然性选择。

必然，是来自于建发原本就想做产业链延伸，而延伸方向则希望是有未来巨大市场空间的产业链上下游。由此，已有5万亿规模的家居市场吸引了建发股份的目光。客观上，建发股份是为寻找强协同资产，寻找合适价格价值的目标资产。同时，建发内部认为当下疫情放开之后，中国经济复苏、行业复苏已经正在进行时，此刻就是复苏观望期的时机把握选择。

在这个前提条件下，刚好红星控股也有意出售美凯龙股权，在最终衡量之下美凯龙成为建发股份进军5万亿家居超级市场最为合适的并购对象。

合适的产业链纵深，合适的并购时机，合适的并购对象，还要合适的价格。

根据协议，建发股份拟收购美凯龙约13.04亿股A股股份，占美凯龙总股本的29.95%，收购对价不超过63亿元。换算下来，美凯龙每股收购价格约为4.83元，而其A股停牌价为4.68元/股。从收购价格和市场价格对比来看，二者几乎是旗鼓相当。但美凯龙的每股净资产则为12.46元。

可以说，三年疫情冲击带来营收尤其是净利润腰斩的情况下，美凯龙的估值风险已经充分释放，且处于历史的估值底部区域。这个收购价格大幅低于美凯龙的实际每股净资产价格逾60%，安全边际和系数都较高。因此，一旦收购成功，短期在建发股份报表上，体现的是降负债率、提升每股收益的效果，而ROE从中长期来看将会持续回升。

建发股份相关负责人也表示，本次收购综合考虑了评估价值、A股股价等因素。同时，倾向以现金的方式交易，一定程度上缓解了红星控股资金压力。这也是建发能以合适价格获得美凯龙控制权的重要原因，双方可以说是各取所需，又一起奔向更大的未来。

除了价格的合理性，此次双方收购，在时机上也比较合适。

随着国内疫情结束，消费市场在不断复苏。我国家居市场增长平稳，规模已破5万亿，且预期未来市场规模还会继续增长。有数据显示，中国家居市场预计在2030年将增长至7万亿元，增加两万亿市场规模；地产方面，国家层面调控政策陆续放开，地产正在逐步回暖。双向复苏回暖，有利于家居市场规模扩大。

因此，以美凯龙为首连锁家居商场系消费者、品牌方线下首选，多元化业态融合彰显家居商场核心价值。美凯龙过去因为疫情短期冲击带来营收腰斩，但股价在过往下跌中，已经充分释放风险，随着经济复苏和家居市场复苏，未来大概率存在资产价值的回归。

这样一个时间点，对于建发股份来说是极好的时机，不仅可以顺势切入到5万亿规模的家居市场，而且还可以享受市场复苏后，美凯龙新一轮收获期的红利。

如若建发股份成功入主，可以充分发挥国企资源优势，跟美凯龙团队一起，务实进取的做好全产业链的协同，当然最终还是拿业绩来为协同和成长性说话。

阿里高溢价再加注：美凯龙缘何成了香饽饽

让很多投资者为之兴奋的是，收购前持有红星美凯龙H股1.08亿股、A股4252.73万股的第二大股东阿里巴巴，几乎同时公告以高出股价80%的转股价行使债券转股权，从而继续增加持有美凯龙的股权比例。

如果后续转股顺利，阿里巴巴将持有红星美凯龙股份合计约3.99亿股，占红星美凯龙扩大股本后总股本的8.67%。阿里巴巴也会在建发成功入主红星美凯龙后，成为仅次于建发股份、红星控股之后的第三大股东。

阿里以高出股价80%转股加注美凯龙，这也不得不引来市场的新的焦点：为何美凯龙突然成了香饽饽，其价格价值和成长性到底如何？

其实，美凯龙最大的问题就是，短期债务会否有风险？相关公开数据显示，截至2022年三季度末，美凯龙合并报表负债金额约为760亿元，其中有息负债约为382亿元——这部分核心是长期借款约295亿元，且以商场物业作为抵押物，抵押物资产价值远超长期借款金额。因此，美凯龙本身的债务风险和压力不会太大。

只是此前，作为民企的美凯龙，总体处于地产去杠杆周期中，也受到了地产信贷整体收缩的冲击，且面临融资利率也相对高企的局面。而作为国企供应链和地产龙头的建发股份，入局之后则会给美凯龙带来强大的资源禀赋，尤其是在融资成本上将大幅降低。

厘清了债务问题，会发现美凯龙当下是一项优质的资产。

从规模上来看，2021年美凯龙以17.5%的市场占有率稳居连锁家居商场首位，是国内连锁家居商场龙头。截至2021年末，美凯龙以452个商场数量、2393万平方米营业面积均位列行业第一。

家居商品多以大物件为主，消费者更喜欢在线下购买，可以直观感受和体验。随着疫情结消费复苏，家居市场回暖，消费者、流量等会不断向美凯龙这种连锁家居商场龙头集中，间接提升企业的经营收入，龙头优势有望进一步扩大。

品牌价值端来看，2021年红星美凯龙消费者满意度达95.99%，达到历史最高水平。龙头卖场入驻商家大多为细分领域影响力和知名度TOP的国内外品牌。美凯龙凭借品牌影响力、丰富管理经验和全国性布局，提升对家居装饰及家具生产企业的号召力，已覆盖3万多个家居品牌，是品牌商的首选战略合作伙伴。

渠道上来看，美凯龙采取全国布局战略，打造了遍布全国的商场网络，渠道体系完备，因此能够对各地的家居消费市场保持敏锐的洞察力，快速帮助品牌甄选合适的产品线，并利用全国渠道优势对下沉市场进行迅速渗透。

最后，资产价值端来看，美凯龙经营的家居商场、卖场重点分布于一线和新一线城市，商业价值和资源优势极为突出。

目前，我国REITs试点范围逐步扩大，美凯龙的自营商场有望作为底层资产，探索资产运作新模式，进而提升资金来源，优化资本结构。

综合来看，不管是建发股份收购美凯龙，还是阿里高转股价加注美凯龙，都在凸显美凯龙是一块优质的资产。

双龙头牵手下的双成长预期

无论是市场投资者关心的收购价格，还是美凯龙的债务、价值问题，本质都是关注建发股份收购美凯龙后双方协同性和未来发展。这个本质问题也是建发股份收购美凯龙的协同性、价值与成长所在。

企业有自身的发展需求，随着经营时间延长，规模不断扩大，从效益或市场等多角度，都会有不断延伸业务方向的要求。通过并购可以获得业务延伸的方向。

建发股份收购美凯龙后，两者业务将会深度性的锲合。建发股份可以借此全面进入当下5万亿规模，且不断增长的家居市场。对于供应链龙头建发股份，收购美凯龙后的协同价值未来将会不断放大，公司的成长预期较高。

具体来看，首先，美凯龙的品牌价值优势明显，并且全国性布局。建发股份收购美凯龙后，可以以上海为中心的长三角作为“桥头堡”辐射全国，通过品牌运作，推动建发股份从区域型国资龙头企业，向具备全国影响力的综合性企业进一步迈进，不断提升品牌影响力。

其次，建发股份最大的业务是供应链运营业务。近年来，公司的供应链运营业务不断向消费品市场延伸，并成立了消费品事业部，以聚集业务资源，合力探索消费品运营模式。

家居行业是消费品市场中的重要组成部分，且家居行业属于中高端消费品市场。美凯龙作为居家行业的龙头，背后有着3万多家优质的家居品牌企业。收购完成后，建发股份的供应链业务可以顺势延伸到背后的家居企业，与头部企业加强B端的业务合作，进一步夯实供应链业务版图优势。

再者，房地产业务与家居、家装有着天然的协同性。在家装、房地产业务协同方面，家装业务附加值较高，美凯龙家居、家装一体化营销模式可与建发现有地产业务有机结合，进一步提高地产整体业务价值，极可能成为一举跃升强一线开发商的关键所在。

最后，建发股份过去延伸供应链业务到消费品市场，已经积累了C端消费者，美凯龙的客户主要定位为中高端消费人群，该等人群消费能力高、消费意愿强，可以帮助建发股份提升C端消费市场的渗透度，推动其他业务发展，进而提升公司实力。

对于美凯龙来说，与建发股份牵手，一方面可以缓解资金的问题，建发股份是国有企业，若建发股份成功入主，或将可以利用其融资优势。可有效降低美凯龙的融资成本、增强其盈利能力。

另一方面，美凯龙在基础素质、企业管理、经营质量等方面表现良好，建发股份在供应链业务上的优势，可以帮助美凯龙完善供应链，提升家居品牌企业，消费者对美凯龙的粘性，进一步提升市场规模。

总体来看，建发股份收购美凯龙是双赢的格局。

深一步探讨，两者牵手还可以发挥1+1>2的市场效应。建发股份和美凯龙双双发展的同时，背后的家居企业也可以顺势提升发展，进而带动整个家居行业发展，推动社会经济发展。

高质量的收并购，可以推动公司高质量发展。建发股份收购美凯龙完成后，建发股份形成供应链+房地产+大消费市场的龙头联动效应，让建发股份未来更有看点，发展更值得期待！