来源：中金点睛
我们认为大宗商品市场可能呈现“边界既定，自趋正轨”的价格特征，我们对未来6-12个月的大宗商品的相对排序为，农产品和有色金属领涨，其次能源(天然气>海外煤炭>石油)，再次黑色金属，最后是贵金属。从预测风险看，如果更长期的全球经济增长预期更乐观一些，需求特征明显的能源和黑色金属可能会有预期外的价格表现。
全球大宗商品2H22展望：边界既定，自趋正轨
2020年大宗商品市场在全球疫情爆发后遭遇较为罕见的需求冲击，2021年频繁的供需错配曾是市场主线，而2022年初地缘政治风险突发，市场运行以“供给冲击市”为主要特征。站在今天，需求冲击反复，供给风险尚存，但乐观一点看，我们在2021年11月7日发布的2022年度展望《损有余，补不足，再均衡》中提到的，“损有余，补不足”的自然均衡可能是大宗商品市场长期趋势，在2022年3月27日的季度更新《波澜平地起，延迟再均衡》中也提到，在地缘风险推动的大波澜之下，基本面的小修补也在如期进行。对于今年后半年，海外央行可能仍致力于遏制通胀，地缘风险仍未解除，从边际影响来看，大宗商品供应不确定性可能相对下降，但全球需求增长预期调整可能对大宗商品价格轮动的影响增强。
整体而言，大宗商品市场在过去两年时间里经历了全球需求的大起大落，虽说短期可能仍有疫情反复的负面影响，全球需求从恢复期快速增长到内生驱动高增长，可能虽非天堑，但也难言坦途。在全球经济增长可能从内外分化转向收敛趋弱的宏观风险下，以及行业上游价格上涨逐渐损伤下游需求的背景下，我们认为大宗商品市场可能呈现“边界既定，自趋正轨”的价格特征，我们对未来6-12个月的大宗商品的相对排序为，农产品和有色金属领涨，其次能源(天然气>海外煤炭>石油)，再次黑色金属，最后是贵金属。从预测风险看，如果更长期的全球经济增长预期更乐观一些，需求特征明显的能源和黑色金属可能会有预期外的价格表现。
图表1:大宗商品价格增速：2H21与今年以来(截至2022年5月25日)
资料来源：万得资讯，彭博资讯，Mysteel，中金公司研究部
图表2:今年以来大宗商品涨跌幅(截至2022年5月25日)
资料来源：万得资讯，彭博资讯，Mysteel，中金公司研究部
风险发酵，但是边界既定
虽然大宗商品不同品种价格波动看似杂乱无章，但从基本面看仍然有章可循。今年上半年商品价格普涨，在我们监测的27个品种中，有23个的价格较去年末出现上涨，而且多个商品的波动率达到历史新高。从当前市场表现看，直接受益于地缘风险溢价和海外需求增长的能源领涨大宗商品，而双重属性的黄金和国内供需主导的黑色金属则表现落后，农产品和有色金属也不同程度受益于供应风险，价格表现居中。我们认为，当前市场价格轮动表现为供应风险仍在发酵，但从价格预期看，波动边界既定。
供应风险溢价驱动大宗商品价格波动区间上沿，但对极端情形的担忧已有减弱。俄乌地缘风险在今年上半年的大宗商品价格轮动中留下了明显烙印，大宗商品疫后供需再均衡进程被迫推迟。天然气、原油、海外煤炭等俄乌出口份额较大的品种领涨，地缘政治风险是主要的供应风险，决定了当前大宗商品价格波动区间的顶部。能源价格上涨也同时推升了运输成本、金属冶炼成本、甚至是农产品的加工成本，为大宗商品带来了整体性的成本通胀。一些能源成本较高的品种，如焦炭、铝、镍、油脂等，在价格轮动中的排序也较为靠前。另一方面，供应风险在海外升温的同时，我们也看到国内的供给预期趋稳。随着煤炭增产保供持续加码，国内的动力煤紧张也得到了有效缓解。
全球需求增长预期是大宗商品波动中枢的重要推动因素。过去两年时间里，大宗商品需求从国内外共振复苏到欧美接力增长，在大宗商品市场领涨的品种也从工业品转向了能源，反之，相对落后的品种也在反映相似的需求预期。这里，工业品和能源的价格表现差异，一定程度上也在反映全球需求增长预期的变化，也成为不同时期大宗商品价格波动下半区间的主要品种。当前市场，以国内需求为主的铁矿、钢材等黑色金属，受制于疫情的反复与地产的疲弱，价格表现较为落后，而相对具有绿色需求属性的有色金属，比如铜，价格也同样受累于传统需求的下滑。此外，兼具避险和风险资产属性的贵金属，在大宗商品价格区间中表现垫底，因为其作为市场风险情绪的风向标，在美联储加息周期中，地缘风险溢价和滞胀交易对价格的表达并不显著。
图表3:大宗商品价格轮动
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部
需求降速，可能自趋正轨
从边际影响看，大宗商品市场平衡驱动可能从上半年的供应风险转向下半年需求降速。正如2020年需求大冲击之后，供应恢复节奏成为平衡移动、价格涨跌的驱动因素，在2022年供应大冲击下，可能如是反复，自趋正轨。其中，大宗商品市场资本开支偏紧由来已久，只有在需求增长持续向好时，市场可能才会偏向结构性短缺，从而无法自趋正轨，比如绿色需求驱动的有色金属市场。而当前大宗商品库存普遍偏低，一般的供需错配对价格的偏效应影响是偏高的。所以，即使当前需求增长预期不足以支撑大宗商品整体结构性牛市，但低库存下的短缺风险依然存在，尤其是农产品市场。
一般来讲，市场再平衡是供需动态调整过程，尤其是在供需一方预期稳定时，平衡或者价格的变化更容易受另一方边际变化的影响。当前大宗商品价格更多受供应风险溢价的影响，而需求侧可能要面临逆风的一定影响，既有全球经济增长可能从内外分化转向收敛趋弱的宏观驱动，也可能是行业上游价格上涨对下游需求的损伤。我们认为，大宗商品市场的预期交易可能从供应扰动者转向需求边际变化，但目前还没有证据表明会有需求加速破坏导致过剩。
供应风险暂缓，补不足，但不会消失。地缘政治风险、全球不利天气等形成了短期产量约束，而大宗商品资本开支掣肘成为偏长期的产能约束。我们看到，在当前偏强的俄乌供应风险之下，大宗商品市场仍有相应的供应补不足，比如石油市场上页岩油和OPEC增产，农产品市场上北美地区增产，以及有色市场矿端扩产和冶炼复产等，一定程度上都对后半年市场再平衡有影响。如果未来地缘政治风险对供应冲击不继续恶化，供应风险可能暂缓，但不会消失，因为部分国家的资源出口禁令或限制、欧洲电力短缺、不利天气等大宗商品供给扰动因素也将继续存在。
图表4:大宗商品供应风险五要素
资料来源：中金公司研究部
图表5:全球地缘风险今年初大幅上升，但对极端情形的担忧已有减弱
资料来源：美联储，中金公司研究部
图表6:国内稳增长政策持续加码，但受制于疫情的反复
资料来源：万得资讯，彭博资讯，中金公司研究部
需求增长趋弱，损有余，但也有个例。疫情冲击下的国内需求增长路径可能是海外需求增长的预演，一方面是恢复期高增长自然趋弱，另一方面是全球疫情风险仍未完全消除。更值得我们关注的是，风险溢价推升上游原材料价格对需求的影响正在中游加工产业显现，我们看到钢厂利润被挤压，欧洲炼厂开工积极性下降，以及海外有色金属冶炼产能关闭风险等。但也并非所有大宗商品需求增长趋弱，比如下游需求相对刚性的农产品市场中，大豆压榨利润依然可观；受益于能源转型的有色金属需求仍然维持较高增长水平。
基于全球需求增长进退和供应风险预期的判断，我们认为当前大宗商品的价格表现排序可能不会长期持续，大的供应风险冲击后，需求增长前景可能分化大宗商品表现。在全球经济尚有衰退风险，海外央行紧锣密鼓加息之际，需求增长预期恢复至疫情前可能尚需时日，这个时间窗口可能也是大宗商品市场“损有余，补不足”的自然均衡过程。与此同时，我们也不能忽视供应风险其他要素的潜在影响，以及“损不足而奉有余”的社会约束溢价，比如不利天气影响下的农产品，以及作为能源转型原材料的有色高耗能品种。
因此，我们展望2H22，综合考虑各品种库存现状和未来供需平衡的基础上，在大宗商品价格轮动呈现“边界既定”和“自趋正轨”这两大特征，其中，农产品和有色金属可能继续处于波动区间上沿，贵金属垫底，能源和黑色金属可能作为国内外需求的代表品种而居间排序。
图表7:大宗商品库存水平与供需缺口比较
资料来源：万得资讯，彭博资讯，CRU，WoodMac，Mysteel，SMM，USDA，CCTD，中金公司研究部；注：农产品是USDA2022/23期末库存，有色金属是全球库存，钢材是国内螺纹、线材、热卷、冷卷、中厚板贸易商与钢厂库存，冶金煤是国内100家焦化厂、110家钢厂、6港口焦煤库存，石油是OECD原油与成品油库存，动力煤是国内港口库存
图表8:能源库存
资料来源：CCTD，IEA，GIE，WoodMac，中金公司研究部；注：国内动力煤库存是沿海八省电厂库存
图表9:有色金属库存
资料来源：LME，SHFE，SMM，中金公司研究部
图表10:黑色系库存
资料来源：Mysteel，中金公司研究部
图表11:农产品库存消费比
资料来源：USDA，中金公司研究部；注：小麦主要出口地区为：欧盟27国，加拿大，澳大利亚，乌克兰，俄罗斯，印度；玉米主要出口国为：美国，巴西，阿根廷，俄罗斯，乌克兰；大豆主要出口国为：美国，巴西，阿根廷，巴拉圭
能源：从断供恐慌到减量平衡
2022年初，地缘风险平地再起波澜，能源市场疫后供需再均衡进程被迫延迟，俄乌冲突及对俄制裁引发的供应风险支撑天然气、原油、海外煤炭价格强势上行，成为上半年大宗商品市场的领涨品种。当前来看，我们认为市场对极端情形下的供应担忧正在逐步减弱，或者说能源价格波动区间的顶部已然出现，而在地缘冲突的“大波澜”之下，我们看到基本面的“小修补”也仍在进行，例如北美页岩油和OPEC增产、美国LNG加量出口至欧洲和国内煤炭的保供措施，供应补不足的如期推进也将对能源基本面的再均衡产生影响。在断供恐慌暂缓、风险溢价趋稳的背景下，我们认为后半年市场或将回到供应“有序减量”背景下的再平衡之路，而届时需求增长预期可能将成为各类能源价格波动的主导因素，我们看到在过去两年，原油价格大幅上涨均伴随着需求修复的预期强化，而天然气和煤炭的价格波动也受到消费季节性的显著驱动。
我们对2H22能源市场的商品排序为：天然气>海外煤炭>石油。具体来看，海外煤、气市场将面临地缘供应风险和需求侧增量的组合风险，目前俄罗斯煤炭禁运已然落地，俄罗斯对天然气交易的“卢布结算令”也仍悬而未决，而全球天然气库存、特别是欧洲天然气库存的淡季修复需求为核心支撑，其也同时带来了美国LNG的出口需求，煤炭或将受益于气价高企之下的气煤转换和印度、东南亚等地的消费潜在增量。相比之下，石油市场则将在地缘风险高悬下步入供需缺口收窄周期，近期欧盟俄油禁运制裁出台或将引发油价短时波动，而在禁运措施逐步推进的过程中，减量冲击和风险溢价或将接近我们基准情形的上沿水平、甚至到达基准风险和极端风险情形之间，支撑油价处于高位波动。而需求侧来看，除了“恢复式”增长结束后的增速自然回归，还将面临疫情扰动和成本抬升下的“负反馈”影响。
有色金属：需求边际下行，品种间供给恢复分化
2022年下半年，我们认为“绿色需求”持续为有色金属带来需求增量，中国“稳增长”政策着力领域将带来一定程度上的需求支撑，但全球传统耐用品需求增速下降将带动基本金属价格中枢下移，此外，供给风险分化和成本支撑也将成为品种之间基本面分化的主要因素。
具体而言，我们看好下半年中国基建发力带动锌的需求反弹以及二季度房地产竣工需求递延带来的铝需求增量，而铜的需求反弹则需重点关注电网投资前置发力的程度。此外，我们在《2022按图索骥：大宗商品再均衡》中提到，能源转型继续利好有色金属，绿色需求对有色金属需求的拉动由大到小为锡、镍、铜、铝。虽然上半年三元电池领域因原料价格暴涨而出现一定程度上的需求破坏、各国对“能源安全”的重视程度超过“能源转型”，但长期来看此轮耐用品需求回落后，有色金属定价逻辑可能重回“碳中和”带来的绿色需求增量上。
价格表现上，我们认为下半年全球传统耐用品需求增速下降、供需矛盾减弱将带动基本金属价格中枢下移，供给端没有超预期干扰事件发生的情况下，价格难破前高。分品种来看，锌、铝一方面海外供给偏紧、成本支撑价格下跌幅度，反弹的持续性和强度则取决于中国基建和建筑活动发力情况；铜、镍供给持续恢复增长，同时需求持续受益于“绿色需求”增长，供需缺口收窄，价格中枢下移，但相对于成本线或将维持较高溢价。
虽然有色金属供需矛盾逐渐缓解，但仍需提示供给风险溢价持续存在，如资源国贸易保护主义、俄乌相关的潜在贸易制裁措施、高通胀环境下潜在的罢工风险等。另外，2023年后新增大铜矿项目较少、老铜矿品位下滑、锡矿资源瓶颈的问题将更加凸显，从而形成一定的供给风险溢价。
图表12:有色金属2022年供需缺口
资料来源：CRU，WoodMac，Mysteel，SMM，中金公司研究部
黑色金属：从供需两弱到预期兑现
今年以来，黑色系的市场情绪一直在强宏观预期与弱需求现实间反复。在经济稳增长的强预期带动下，黑色系价格从去年四季度开始触底反弹。但上半年黑色系维持着供需两弱的局面，局部的疫情反复拖累需求，金三银四旺季落空后，价格又普遍出现了回落。上半年成本端对价格的支撑也较强，澳、巴铁矿石发运量不及预期、蒙古焦煤进口有疫情等阶段性扰动因素，国内废钢产出与到货也受制于制造业疲软和疫情反复。
上述供给侧因素共同压制原材料供应弹性，叠加国内钢铁产量从低位快速反弹，原材料价格上涨幅度超出预期。另外，由于电炉经济效益较差而被迫减产以及转炉废钢单耗同比减少，铁水与粗钢产量的比值出现了下滑。这意味今年上半年钢铁产量的增长主要是由铁水产量所驱动的，对炉料(铁矿石、焦炭)的需求增速要快于粗钢产量的增速。
展望下半年，我们认为黑色金属市场有三点值得关注：
一是稳增长预期的兑现，包括前期基建投入的落实与地产约束放松后的反弹幅度，但我们认为地产供给端的改善或比较有限；
二是钢铁供应侧相应调整预期的落地，在行业利润压力较大的情况下，钢铁产量压减势在必行，国家发改委前期表示今年将继续压减粗钢产量[1]，但供给侧调整的力度、对象与手段均存一定不确定性；
三是海外地缘风险与衰退预期并存，国内原材料成本通胀或有一定缓解，但钢材的直接与间接出口可能难以继续大幅增长。
在成本侧，近来下游成材需求预期落空，价格承压，也反向压制了原材料(铁矿石、焦煤、焦炭、废钢)。展望下半年，粗钢和生铁产量即将见顶意味着原材料需求上升空间有限，而原材料供给端仍有边际改善的空间，因此我们预计原材料价格或将逐步回落，成本端将向钢厂让出部分利润，钢厂的成本压力将有所缓解。下半年钢需改善对钢价是短期利好，但成本中枢的松动意味着钢价也将随成本回落。对下半年价格表现排序，我们预计钢材>双焦>铁矿。
贵金属：利率上升之际、经济衰退之前，去投资化或将继续
年初以来，在俄乌地缘冲突引发的避险需求和再通胀交易的交替支撑下，黄金价格震荡上行，随之而来的通胀压力和需求冲击也一定程度上加剧了对欧美等国经济衰退的市场担忧，因而即使美联储加速步入加息周期，黄金市场的去投资化也暂未开启。而随着地缘风险影响逐步减弱，美债实际利率也在4月底实现回正，于1950美元/盎司徘徊一个多月的黄金价格步入回落通道，截至5月末已降至1850美元/盎司附近。我们将黄金价格解构为利率驱动的“投机价值”和避险主导的“风险溢价”两部分，并构建了包含货币政策、经济增长预期、通胀预期和风险事件的黄金价格“四因素”分析框架，来对接下来的黄金价格走势进行判断和预测。
一方面，我们判断黄金投机价值仍将受到通胀回落和流动性收紧政策的压制。当前通胀预期已经开始下降，而在地缘冲突不进一步恶化的假设下，我们判断原油价格或将高位企稳，而贵金属市场的“胀”驱动也将随之落幕。此外，美联储货币政策正常化进程继续，5月FOMC会议如期宣布加息50bps，并表示将从6月1日起开始缩表，虽然在FOMC会议纪要中加息预期有所回落，但当前市场交易数据表示年内美联储仍有5-6次25bps的加息预期。我们认为黄金价格中的投机价值仍将受到实际利率上升的挑战，近期CFTC黄金投机净持仓已在持续减持。
另一方面，在地缘风险逐步企稳的基准情形下，我们认为黄金的风险溢价也将随之回落，而来自“滞”的担忧情绪还没有到达触发黄金避险需求的阈值。基于历史经验，我们认为当10年和3个月美债利差收窄至100bps时，将会触发来自于经济衰退担忧的黄金避险需求，而当前10年和3个月美债利差仍在150-200bps之间。
往前看，在利率上行之际、经济衰退之前，我们判断黄金市场的或将继续去投资化，价格在中期仍有下行风险。而在10年和3个月美债利差收窄至100bps时，经济衰退担忧将引发对黄金的避险配置需求，风险溢价反弹将为黄金价格形成托底支撑。我们判断黄金价格将于年内见底1700美元/盎司，其中，投机价值和风险溢价分别解释价格的48%和52%，相应的预测假设为10年期美债实际利率恢复至0.3%，市场风险偏好有所修复，SPDR黄金ETF恢复至疫情前水平。更长期看，如果利率期限利差继续收窄，直至达到避险阈值，黄金市场可能在释放下行风险后，受益于风险溢价而上行至1850美元/盎司附近。
图表13:期限利差极限收窄将会触发黄金价格筑底回调
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
图表14:黄金价格关键点位预测
资料来源：彭博资讯，中金公司研究部
农产品：再均衡之路，道阻且长
从当前基本面情况来看，我们认为，新季全球农产品“低库存、强干扰、高溢价”的主旋律或将延续，我们对于三季度农产品品种的景气度排序为：小麦>玉米>棉花>棕榈油>大豆。
库存修复，难言乐观：2021/22年度全球玉米、大豆、小麦、棉花等主要农作物库存均降至五年历史低位，叠加俄乌地缘冲突，全球粮食供给担忧得到进一步强化。随着2022/23年度的开启，我们看到库存恢复情况仍难言乐观，从预测数据看，地缘冲突导致乌克兰冬小麦、春玉米产量受到不可逆减产，尽管美国、加拿大、巴西、印度等主产国贡献边际增量，但全球农产品供给紧平衡趋势未变。我们看到，除大豆产量因美国、南美增产而有所修复以外，其余主要农产品库存大概率将继续去化。2022/23年度全球小麦、玉米、棉花、大豆的库存消费比的同比变化为：-1.46%，-0.05%，0.01%，2.9%。
多重风险，扰动增强：在供需紧平衡之下，潜在风险对于价格的影响不容小觑。一是供需紧平衡下，天气情况的好坏成为了丰产能否兑现的基础。我们看到本次全球供需平衡表，USDA对于南美天气给出较为乐观判断，但在全球极端气候频发的背景下，我们认为对于产量的乐观预期仍需谨慎；二是粮食供给担忧加剧，导致各国出口政策的收紧，对本就紧张的供给局势形成严峻挑战；三是需求端来看，虽然全球正处在后疫情时期需求恢复的路径上，但部分地区的疫情反复或将对需求弹性较大的品种消费形成不确定性。此外，高通胀背景下，北美生物燃料政策落地阻力重重，或对于油料作物消费造成扰动；最后，最大的不确定性仍是来自俄乌局势，我们认为，黑海物流受阻对于全球农产品供给构成较大风险，若其短期内恢复，价格或将逐渐回归基本面。
新旧交替，高价延续：基于以上原因，我们认为，在库存修复艰难、多重风险扰动干预的背景之下，三季度全球主要农产品高价或仍将延续。但需要注意的是，风险因素的消退或可能导致价格出现一定回落，如天气条件改善、新作生长顺利，亦或是地缘冲突缓和、出口贸易恢复等。我们对于3Q22主要农产品的价格判断分别为：CBOT.09小麦价格高位震荡，价格区间或在1000-1200美分/蒲式耳；CBOT.09玉米底部价格或在700美分/蒲式耳以上；ICE.09棉花价格将继续维持120美分/磅以上高位；DCE.09棕榈油将维持在10000-11000元/吨；在天气条件正常的情况下，CBOT.09大豆价格或震荡回落，但底价或在1450元/吨以上。
图表15:全球主要农作物库存恢复情况
