中国基金报记者 陈墨 安曼

2021年以来，一类名为“雪球类产品”成为资管圈子中焦点，处于风口浪尖。

去年底这类产品就超过千亿，经过4月的大跌之后，在年化利率超过20%的感召之下，雪球产品再度火爆起来。

8日突然收到最新要求，让不少券商感到十分意外。多家券商表示，下周的雪球产品发售之后，将暂停发售新的雪球产品！

又来监管指导

近两年带敲出、敲入结构的雪球场外期权、 收益凭证（以下统称雪球产品）逐渐受到市场青睐，去年底这一类产品规模超过千亿。

而这类产品是一类结构较为的场外衍生品，持续受到监管的重视，近期市场又传出对这类产品的监管思路。

据一位渠道人士表示，最近因为监管政策不明朗的原因，我司先暂停的一切券商渠道和第三方渠道的全保证金雪球渠道的进度。

还有一位业内人士表示，下周起暂停发行100万起雪球产品，只发行1千万起非保本大雪球产品。

北方地区多家券商表示，下周的雪球产品发售之后，将暂停发售新的雪球产品。不过，也有头部券商表示，并没有接到暂停的消息。

还有消息人士透露，前段时间信托渠道被暂停发售雪球产品，但是随着大盘回暖，为了满足客户需求，于是开发了一款100万起的类雪球产品，试图绕开监管。因为信托企图绕开监管的做法，可能让监管进一步加码，只允许1000万起的产品发售。

有业内人士猜测，此次的监管指导主要是要保护个人投资者。此前雪球产品被包装成私募产品，销售给100万起的合格投资者。在销售过程中，有部分销售会强调，因为是全保证金雪球产品（即100%上缴保证金到第三方监管机构），因此风险较低。然而事实上，监管之所以要求上缴100%的保证金，是因为底层产品的风险较高，才采取的风险隔离措施。随着近两个月的雪球产品规模的不断增大，一旦场外衍生品穿仓，造成发行机构的损失，但又无法兑付投资者收益的话，将带来较大的社会不稳定因素。于是，监管叫停1000万以下的投资者参与，只允许1000万以上的机构投资者参与。

监管不断加码

实际上，因为雪球类产品逐渐火爆，对这类产品的监管在持续加码。

在2021年8月份，针对近期证券公司场外衍生品规模持续迅速上升，监管发文提醒，各证券公司应持续强化风险意识，切实加强相关业务条线合规风控体系建设。

据当时文件显示，一是加强投资者准入及适当性管理。证券公司发行雪球产品，须建立交易对手白名单准入制度，并建立相应授权管理机制，对进入白名单的资管产品从严审查，此外，证券公司销售投资于雪球产品的资管产品，应严格按相关法律法规进行投资者适当性审查。

不仅如此，证券公司应持续加强对分支机构的管控和销售人员培训，在销售底层资产为雪球产品的资管产品过程中，严禁使 用“保本”、“稳赚”等词汇诱导投资者购买或片面强调收益， 客观揭示投资者可能面临的信用风险和市场风险，与投资者 签订风险揭示书，充分提示相关亏损风险并进行留痕。此外，证券公司合规部门应对相关资管产品信息披露文件、宣传推介材料和在销售过程中拟向客户提供的其他文件、资料进行统一审查，不得销售不符合要求的资管产品。

二是强化全面风险管理。证券公司发行雪球产品，应当合理安排产品排期与产品结构设计，将存续产品的敲出观察日、敲出/敲入点位分散铺开排列，避免在同一时期 或同一点位集中敲出/敲入。敲入后交易对手最大损失不得超 过挂钩标的实际跌幅。此外，要结合自身资本 情况，逐级设置风险控制指标和业务规模、亏损限额、Delta、 Gamma、Vega 等风险限额标准，风险管理部通过系统每日进 行风险计量，并对指标限额进行监控和风险评估。同时建立应急处置机制，若产品发生大规模敲入亏损，提供备选方案，做好与客户沟通协调工作。

此外，证券公司发行内嵌期权结构的收益凭证，按照场外期权计算相关风控指标。对于雪球结构或其他可提前向客户支付本金及收益、且无法准确预计支付时间的收益凭证，不得计入可用稳定资金，确保风控指标按照业务实质真实、准确、完整计量。

下一步，监管将对证券公司发行雪球产品的销售适当管理和风险管理水平加大检查力度，对于风险管控不足的公司，将依法从严采取监管措施，同时对相关责任人层层追责。

就仅仅隔了一个月，监管又出手。在2021年9月，监管部门对券商资管、基金子公司作出窗口指导，9月后基金业协会将暂停不符合要求的雪球产品备案。此外，监管还对券商资管的集合产品新增了一项投资比例限制，即要求单只产品投资雪球的比例不超过产品净值的25%。

2021年11月初，深圳证监局发布《证券期货机构监管通讯》，其中对“雪球”资管产品销售管理发出风险警示：今年以来，“雪球”资管产品规模持续快速增长，产品类别以集合资管产品为主，投资者结构呈现以个人投资者为主，且年龄偏高的特点。“雪球”产品结构具有高票息但非保本的特点，在股市连续大幅下跌时期，易引发产品集中敲入导致个人投资者大额亏损风险。深圳证监局在日常监管中关注到，部分机构在销售过程中存在未向投资者充分揭示风险，仅片面强调“高收益”“稳赚不赔”的情况，出现亏损时容易引发纠纷。

而在2022年1月，雪球产品又迎来一波监管，暂停雪球产品在信托渠道的发行。而当时基金君了解到，在此之后，目前除了中金公司仍然保持每周两次的发行频率之外，大多券商都调低了发行频率，有的一周一次，有的两周一次。不过，中金公司即便每周发行两只雪球产品，但是每只产品的募集规模，也都在2-3亿元左右。

雪球产品真是“稳赚不赔”？

实际上，雪球产品此前不断增长的规模，成为理财市场的“网红”产品。

究竟什么是雪球产品？这类产品为何受到市场欢迎？雪球又被称为“雪球结构收益凭证”，是一种由证券公司、信托机构或财富管理机构发行的，底层资产面向合格投资者的场外衍生品。

理解雪球产品的一个关键词，就是“挂钩”，即产品收益率与挂钩标的的涨跌幅直接相关。目前国内雪球挂钩标的主要是股指和个股，预计股指雪球占比可能超过三分之二，剩余部分主要为个股雪球。股指雪球挂钩标的主要是中证500、沪深300、上证50，也可以挂钩境外标的，如恒生指数。此外挂钩标的也可以是多个指数的线性组合或多个指数加权的最大值或者最小值。个股雪球的挂钩标的有1200多只，可挂钩标的名单由沪深交易所定期发布更新。

目前市场上有6类雪球产品最受欢迎：1.全保证金的标准雪球,；2.部分保证金的降落伞雪球(既敲出边界随着时间的推移递减),‘3.不追保雪球(既敲入后最大的损失有上限),；4.票息前置雪球(既越早敲出获得的年化票息越高),；5.增强雪球（既敲出后除了获得固定的年化收益还可以获得标的部分上涨的收益）；6.红利雪球(既不敲出也不敲入的情况获得一个较小的票息)。

具体操作中，雪球产品会给挂钩标的设置上下两个收益率边界，分别是敲出价和敲入价。同时，在持有期限内设置每个月定期日为“敲出观察日”，这个观察日被持有人称为“开奖日”;而持有的存续期间每个交易日都被设置为“敲入观察日”。

举个简单的例子，假如你投资100万购买了一款两年期、挂钩中证500指数的雪球产品，约定的敲出价是101%，敲入价是75%。经过了两个月的静默期之后，从第三个月开始，如果中证500指数在观察日上涨幅度达到1%，则视为“敲出”，产品提前终止，持有人获得约定的收益；如果在任何一个交易日（即敲入观察日），中证500指数累计下跌达到25%，则被视为“敲入”。在剩余的持有期限里，若再次达到敲出标准，投资者获得约定的收益；若触及敲入线但没有触及敲出标准的话，持有人的本金需承担下跌亏损。（这仅仅为最简单的假设情况，实际情况仍需参照合同约定）

这两年雪球产品卖得极好的重要原因是，2020年，A股一直在窄幅区间中震荡，但是中证500指数却在3月到7月之间，几乎上涨了近50%。大量雪球产品“敲出”，投资者的年化收益率一般能达到15%以上，有的年化收益叠加票息可以高达20%以上，这大大增强了雪球产品持有人的兴趣。虽然在随后一年多的时间里，中证500指数一直在高位震荡，但是只要既不触及敲入，也不触及敲出的情况下，持有的时间越长，收益就会像滚雪球一样，不断地滚至最大。

不过，因为今年一季度市场震荡下跌，3月份时 “挂钩中证500指数的雪球产品集中敲入导致踩踏”、“雪球对冲盘导致了大规模股指抛压”的说法甚嚣尘上。但当时券商纷纷指出，目前暂未发生集中敲入的情况，中证协、中证报价更是近日联合调研雪球产品，称创设时已充分考虑风险，不太会发生集中敲入情况。

值得一提的是，雪球产品绝对不是“稳赚不赔”的，投资者对这类产品需要警惕，此前中证协提示，雪球产品是一类结构比较复杂的产品。雪球产品的投资者，尤其是通过资管产品购买雪球产品的普通投资者，需要加强对雪球产品的认识，充分了解雪球产品风险，审慎匹配自身风险承受能力。雪球产品不等于固定收益产品，更不是“稳赚不赔”的金融产品，是有一定概率产生较大本金损失的。在投资之前，投资者需要了解雪球产品的收益结构，对市场和标的走势进行理性判断，清楚可能承受的最大损失，衡量自身风险承受能力。在认购雪球时，投资者需要明确，“一旦标的大幅下跌，雪球产品与直接持有标的的下跌风险无异”。

编辑：舰长

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