锋雳 时浩

随着基金前五个月业绩出炉，诺安基金的网红基金经理蔡嵩松再次上了热搜。

这位15岁考入中科大少年班，25岁拿下芯片设计博士学位，并曾有国内龙头芯片设计厂商天津飞腾工作经验的天才，在转战金融市场后，在从业首年就实现了操盘基金翻倍的业绩增长，场外流量上，更是因想做最锋利的矛、不要赚钱了叫我蔡总，亏了钱叫菜狗等语录火爆出圈。

然而，由于2022年市场延续去年极端化行情走势，前五个月除煤炭外申万其他行业全部收跌，指数方面同期沪指跌幅12.46%、深证成指跌22.41%、创业板指跌27.62%、沪深300跌幅17.18%。

极端行情造成了主动权益基金整体表现不佳，根据统计，全市场超过95%主动权益基金净值回撤，而其中蔡经理管理的诺安创新驱动混合A、C，不幸成为亏损最多的产品，两只基金跌幅均在40%以上，且超过排名第三的南方科创3年定开混合5个百分点。

其实，不只是诺安创新驱动混合，蔡嵩松当前管理的其他两款产品，诺安成长混合、诺安和鑫灵活配置混合年内也均表现不佳，两款产品近半年回撤均超25个百分点，同样处于排名倒数。

神话破灭的蔡经理

作为产业出身的基金经理，蔡嵩松最为人熟知的两大特征是仓位高度集中和产业链靠拢半导体。从其代表作诺安成长混合来看，自2019年2月接手后，蔡嵩松将仓位由此前的大市值标的逐渐向弹性半导体企业转变，并不断提高重仓股集中度中，凭借当年下半年的科技股行情，诺安成长混合实现全年95%的阶段增长，同类基金排名第7，超过同类均值收益60个百分点，成为市场炙手可热的明星基金。

由于业绩表现良好，这只蔡嵩松接手时仅有10亿规模的基金，同年末便增长至66亿，并于次年一季度突破百亿规模，截止2021年末峰值，该基金已达到327.76亿元水平。通常而言，基金收益水平会因规模膨胀，难以购买小市值弹性标的等原因被迫下滑，这一问题对于蔡嵩松而言似乎并不存在。根据wind数据，截止2021年末，蔡嵩松管理的诺安成长混合任职回报190.93%，任职年化回报45.16%，超越基准回报154.51%。其2021年5月刚刚接受的诺安创新驱动，半年期内年化回报更是高达60.04%。即使在表现不佳的2022年，蔡嵩松管理的基金平均回报仍有42.79%，超过同期沪深300接近45个百分点涨幅。

持仓上，2020年以后随着基金管理规模增长，诺安成长混合的确在仓位上逐渐向龙头企业靠拢，但仓位方面蔡嵩松持续提高股票集中度，前十大重仓股长期维持在8成水准，某种意义上，该产品可以视作为一款增强型指数ETF。

结果表现来看，2021年下半年以来，随着科技股股价回调，诺安成长混合净值持续回撤，而在2022年第一季度，该产品单季回撤比例更是超过20%。重仓股方面，诺安成长混合第一季度的前十大重仓股依然维持高位，其中圣邦股份、韦尔股份、兆易创新、中微公司、卓胜微、北方华创、三安光电、中芯国际、北京君正、沪硅产业中，七只与鹏华国证半导体ETF标的重合，但其77.16%集中度要高出后者10个百分点。

换手率方面蔡嵩松管理的诺安成长混合在规模增长后呈现逐步下降趋势，自2020年起由3倍左右下降至近一年的低于1倍换手频率。

高集中度、低换手频率加重仓行业龙头，诺安成长混合极大程度上放大了行业走势带来的超额收益，但随之而来的是，基金净值更多时候依赖于市场行情，而非单一个股价格变动。体现在单季表现端，2020年2季度以来的8个季度中，该基金有半数时间大幅跑输市场均值，另外四个季度中21年3、4季也仅仅维持在业内平均水准，其绝大部分回报来源于市场行情爆发的单一月份。

蔡嵩松所坚持的集中投资往往让人联想到股神巴菲特，作为该类风格的代表，巴菲特自身单一持仓比例很高，而且多次反驳过分散投资理念，不过相对应的是，其买入前提是对于行业及公司未来走势的高度自信，且对于股价波动忍耐度也较强，能接受较长的持股周期。对于普通投资人而言，大部分投资者持有基金周期都在半年以内，往往难以承受股价波动带来的基金净值回撤，市场预期的变化也在一定程度上促使蔡嵩松在投资上进行了一定调整，诺安创新驱动混合正是其中代表。

相比于重仓半导体的诺安成长混合与诺安和鑫灵活配置混合，去年5月蔡嵩松刚刚接手诺安创新驱动混合持仓上与上述二者明显不同。接管初期，蔡嵩松将该产品所持有消费及银行股全部调整为圣邦股份、韦尔股份等科技类企业，而在今年一季度持仓中，诺安创新驱动混合重仓股中全部更换，前十大持仓股票变为卫士通、旗天科技、数字认证、京北方、新国都、浪潮软件、数据港、科蓝软件、普联软件、宝兰德，行业由半导体芯片厂商变为软件服务企业为主，另外，在持仓集中相关企业合计也仅有54.66%，相比此前成名的半导体风格相去甚远。结果来说，贸然改变风格的蔡经理显然并不成功，虽然降低了持股集中且调整了行业风格，但由于产业分布过于单一，诺安创新驱动混合依然成为前五个月亏损最多的主动基金产品。

横向对比业内顶流

投资逻辑上，蔡嵩松坚持做最纯粹的科技产业趋势投资，成为该领域最锋利的矛。在早前的会话中，蔡嵩松曾表示，技产业的投资逻辑可概括为“1+2”，即是遵循科技产业创新升级趋势，沿5G和自主发展两条主线进行投资布局，另外，在政策驱动下，未来具备硬核科技和好产品的企业才有可能被持续关注。

全市场来看，截至2022年一季度末，公募基金持股总市值最多的十只个股为立讯精密、海康威视、紫光国微、北方华创、韦尔股份、兆易创新、振华科技、歌尔股份、圣邦股份、闻泰科技，其中大部分热门股蔡嵩松管理的基金均有布局。当前与蔡嵩松投资理念相近，且看好半导体发展的基金经理并不算少，如景顺长城杨锐文，富国李元博等，均持有大量行业龙头股票，而诺安成长混合重仓的韦尔股份，2021年末更是有400余只基金买入超过300亿元。

尽管市场科技赛道基金经理不少，但像蔡嵩松亏损比例这么高的却不多见。横向对比业内知名科技基金经理，蔡嵩松高集中度、低换手风格与广发刘格菘多有相似之处。从刘格菘代表作广发双擎升级混合来看，根据最新披露数据，该基金76.70%前十大重仓股比重、75.77%换手率与诺安成长混合基本一致，但截止2022年6月7日收盘，其全年回撤仅有12.54%，远优于蔡嵩松管理产品。

究其原因在于，广发双擎升级混合在持仓中并不完全依赖半导体股票，其中重仓股半数持仓集中在新能源企业，此外，刘格菘自2018年接手起还习惯在重仓股中少量配置医药、能源等不同行业企业进行分散投资，仅在2022年一季度中，荣盛石化、健帆生物、康泰生物三只与科技基本无关股票，占据了超过15%以上的仓位份额。不过，即便如此，广发双擎升级混合过去一年规模也缩水了接近一倍，当前A、C类合计规模111.97亿元。

同样作为以科技股投资出名的基金经理，上投摩根杜猛管理的上投摩根新兴动力A则在持仓集中度进一步下滑的同时（前十大重仓股合计低于50%），换手调仓也更为灵活，同时，在持仓中杜猛同样注重行业分散，在前十大重仓股中也包含了牧原股份、石头科技等农业及消费家电企业用以平衡持仓，且并不青睐绝对的一线龙头，更偏好具有成长性的二线细分企业。体现在回报率方面，在接近11年的管理中，上投摩根新兴动力A仅在2014、2016、2018等少数年份中亏损，而在今年表现上，15.40%净值回撤也处于业内中游水平。

冯明远管理信达澳银新能源产业股票通过大幅平衡仓位来淡化回撤影响。尽管持股风格与蔡嵩松整体接近，但自2018年极端行情以后，冯明远持续降低前十大重仓股比重，近年来相关比例均维持在2成区间，在市场表现较好的季度也不会进行大幅度增减单一个股比重，而是以更高频率换手来进行股票池调整。不过，相比刘格菘与杜猛，冯明远还是更偏好科技类企业，而在年内回撤端，其接近20%亏损也高出二人。

此外，早前曾因重仓科技出名的财通基金金梓才，其20年7月发行的财通科技创新混合，更是因年内科技股行情不好提前跑路，过去一年重仓股均未见科技企业身影，四季度末前十大持仓清一色的农业及消费股。风格飘移后，今年一季度金梓才才将相关持仓调整至科技、医药等行业，因此，其年内不足10%的回撤并不能简单与蔡嵩松类比。

纵观过往履历，蔡嵩松与葛兰存在着极大共同点。从业历程上，二人均是专业研究出身，出任基金经理前也先后在业内巨头拥有从业经历。转任基金经理后，蔡嵩松、葛兰研究领域也多集中在自身专业层面，依靠自身产业经验及研究能力，分别以重仓半导体和医疗行业打出了名头，投资风格上，低换手、高仓位运作的两人也在获得超额收益之后，同样因净值大幅回落屡屡被骂上热搜，甚至，在“不务正业”方面，蔡嵩松去年接手的诺安创新驱动混合最新调仓去了软件服务，而葛兰也有部分产品去年起大幅光伏、新能源等热点。

以葛兰和蔡嵩松为代表，一定程度上反应了产业出身基金经理的尴尬现状。一方面，专业出身的身份让其往往更了解行业发展趋势及现状，而过往成功的投资经历又进一步加深了其对于自身理念的确信，但由于从业年限通常较短、管理规模增长过快、叠加单一赛道获配高额比重等原因，在调仓中也不够灵活，通常寄希望企业通过自身的高增长来消化估值，对于企业短期净值回撤，相关基金经理由于看中长期价值往往硬抗回撤甚至逆势加仓，而这无疑又进一步拉低了基金业绩走势，风格与市场预期错配造成了该类基金经理经常在封神与菜鸡间无缝切换。

另外，在长期视角来看虽然此类型基金经理往往可以选得优质企业，但持股周期通常也存在不确定性，一如百济神州，公司专注的靶向治疗作为绝对蓝海市场，百济神州用了至今还未能实现盈利；而国内安防龙头的海康威视，至今还未能完全摆脱卖摄像头硬件标签，其智能识别技术依然处于研发增长阶段。