红周刊丨刘杰

中科合成将子公司中科内蒙在业务模式由授权许可调整为定制化生产，这样中科内蒙既不用考虑原材料涨价的问题，也不用考虑产品销售问题，便可赚取服务费，然而，这背后有可能涉及到利益输送问题。

近日，中科合成油技术股份有限公司（以下简称“中科合成”）向上交所递交了招股书，拟登陆科创板，拟募集资金8.25亿元，主要用于煤制油催化剂二期工程建设项目、费托合成产物油化联产技术研发项目以及补充流动资金。

《红周刊》注意到，报告期内，中科合成客户集中度相当高，然而，重要客户因为项目转产等因素，终止向其采购，导致公司收入大幅波动。另外，公司对第一大客户销售部分产品的时点早于正式合同签署日期，存在收入冲回的风险。

此外，在IPO前夕，中科合成突然调整了与关键非全资子公司的业务模式，这背后存在一定的利益输送嫌疑，对此也需要公司做出解释。

“依赖症”难解

重要客户流失

中科合成主要从事煤基清洁高效利用技术研发、应用推广。据招股书，2019年至2022年1~6月（以下简称“报告期”），公司对前五大客户的销售收入合计占营业收入比例分别为99.29%、99.43%、98.71%、96.85%，不难看出，中科合成业务收入近乎全部来自前五大客户，说明其对大客户的依赖度极高。

过度依赖大客户，倘若大客户业务需求发生变化，或竞争对手在产品性能、技术指标等方面实现突破，其大客户可能会大幅降低采购量甚至是停止采购，而这可能会导致公司收入的突然下滑，进而导致业绩表现不稳定。

不幸的是，上述风险在中科合成身上已经有所暴露。据招股书显示，2020年2月，因潞安煤基油所运营的潞安16万吨示范项目转产，潞安煤基油终止向中科合成采购煤制油催化剂。无独有偶，同年3月，潞安清洁因更换供应商，暂停向中科合成下达新订单。

两家客户停止采购，均对中科合成造成了不小的影响。据披露，报告期内，中科合成向前述两家客户销售主要产品催化剂的金额分别为2.25亿元、9452.48万元、1.13亿元、1565.98万元，占其催化剂销售金额的比重的18.67%、10.99%、10.75%和3.27%，涉及销售毛利额分别为1.86亿元、7749.67万元、9202.62万元、1243.13万元。

因遭遇大客户“砍单”，叠加受新冠疫情、国际油价低迷及下游客户停工检修影响，2020年，中科合成业绩陡然下滑，当年其实现营业收入金额为9.56亿元，较上年的12.89亿元，锐减了3.33亿元，同比下滑25.89%。由于营收规模大幅缩减，中科合成当年实现的净利润直接“腰斩”，金额仅为1.25亿元，较上年的3.48亿元，同比缩减了64.08%。

时至今日，中科合成元气仍未完全恢复，2021年，其营收规模虽较上年增长了11.76%，金额达到10.68亿元，但相较2019年12.89亿元的营收规模仍有不小差距。2022年1~6月，其实现营业收入5.32亿元，鉴于其业务基本不存在季节性问题，因此，年化后其2022年的营收规模不到11亿元，仍低于2019年的水平。

除了遭遇大客户“砍单”外，中科合成还藏有其他“暗雷”需要高度警惕。据招股书披露，国能宁煤系其第一大客户，报告期内，公司对国能宁煤的销售收入占营业收入的比例分别为57.72%、52.89%、63.92%、61.94%，显然，其对大客户国能宁煤的依赖度还是比较高的。

在订单获取方面，中科合成通过招投标方式获取国能宁煤的煤制油催化剂采购订单，并签订催化剂采购合同，合同中约定向其采购催化剂的数量、单价等。一般情况下，前份催化剂采购合同履行完毕后，国能宁煤才启动下一轮催化剂采购招标，在前份协议执行完毕至其中标并签署正式合同期间，其仍会根据国能宁煤的订单安排生产发货，国能宁煤正常接收其提供的煤制油催化剂并投入使用，导致其对国能宁煤的部分催化剂销售时点早于正式合同签署日期。

问题在于，在上述情形下，若中科合成未能中标，或由于其他原因国能宁煤最终未能与其签订正式合同，则可能导致国能宁煤退回已签收但尚未使用的货物，进而使其已确认的收入被冲回。换言之，中科合成对于第一大客户销售收入的确认，还存在“竹篮打水一场空”的风险，倘若真发生前述情形，其不但可能失去大量收入，相关订单产生的大量成本也会为其带来不小的压力。

需要注意的是，截至2022年6月末，中科合成固定资产金额为9.88亿元，占总资产的比重接近四成，在本次募投项目中，“煤制油催化剂二期工程建设项目”拟投入金额高达5.31亿元，这意味着在项目建成后，其固定资产规模将大幅飙升，需要摊销的成本也会大幅增加。然而，在报告期内，公司产能利用率分别为77.19%、56.70%、67.58%、62.20%，这样的产能利用率显然并不算高。如此情况下，理论上公司首先需要考虑的或许是将现有产能充分利用，但此时着急上马如此庞大的项目，显然后续增加的成本该如何消化也是个棘手问题，因此，其募投项目的合理性仍是有待商榷的。

值得一提的是，IPO募投项目是否获得环评批复是上市审核部门对企业建设项目合规性的审查要点，但截至招股说明书签署日，中科合成前述募投项目尚未取得项目所在地区的环评批复。根据《环境保护法》，编制有关开发利用规划，建设对环境有影响的项目，应当依法进行环境影响评价，未依法进行环境影响评价的开发利用规划，不得组织实施；未依法进行环境影响评价的建设项目，不得开工建设。因此中科合成的募投项目能否顺利开展，还存在着不确定性。

调整子公司业务模式

背后或涉利益输送

据招股书介绍，中科内蒙是2012年11月中科合成设立的全资子公司，主要为其生产核心产品煤制油催化剂。2015年6月，中科合成因资金需求拟引入投资人中智众合，根据北方亚事在2016年9月10日出具的资产评估报告，中科内蒙净资产评估价值为1.47亿元，经协商，中智众合认购中科内蒙新增注册资本9692.31万元，增资价格为1元/注册资本，占中科内蒙注册资本的35%。

问题在于，在本次增资前，中科内蒙的注册资本为1.8亿元，这意味着上述评估值甚至低于其注册资本，因此，此次交易价格的合理性是存在疑点的。

有意思的是，2021年4月23日，即此次IPO前夕，中智众合将所持中科内蒙10%股权又转让回中科合成，不过这一来一回，价格却是天壤之别。此次转让，以2021年2月28日为基准日，中科内蒙股权全部权益结果为净资产价值11.72亿元，对应10%股权的转让价款为1.17亿元，相较于中智众合入股时，中科内蒙身价已是原来的将近八倍。

据招股书介绍，中智众合是中科合成的股东，持有其26.53%的股份。中智众合的普通合伙人李永旺系中科合成的副董事长及总经理，有限合伙人杨勇则是中科合成董事及高级管理人员，有限合伙人张建龙、唐益民、李文军也是中科合成的高级管理人员，前述人员合计持有中智众合83.98%的出资份额。也就是说，通过前述交易，中智众合的股东们已经赚得盆满钵溢。

更耐人寻味的是，就在中智众合转让中科内蒙上述10%股权的前夕，中科合成与中科内蒙的业务模式发生变更。据招股书显示，2021年初，二者协商将业务模式由授权许可调整为定制化生产，双方于当年4月1日签订《费托合成催化剂定制生产与运输服务协议》，约定中科合成自行采购主材钢材，同时委托中科内蒙作为生产主体，生产催化剂并向中科合成销售，由中科合成向最终客户销售催化剂产品。2021年和2022年1~6月，中科内蒙受托生产确认生产服务费的金额分别为3.02亿元和1.94亿元。

令人不解的是，中科内蒙作为中科合成的子公司原本负责生产及销售，为何偏要将业务模式变更为委托生产，再向中科内蒙支付一笔费用呢？如此一番操作下，中科内蒙既不用考虑原材料涨价的问题，也不用考虑产品销售问题，只需从中赚取服务费，着实是旱涝保收。而作为中科内蒙股东的中智众合无需承当相应风险，却能从中获益不少，这岂不是有利益输送的嫌疑？对此，显然需要公司作出进一步说明。

核心产品量价齐跌

煤制油催化剂是中科合成的核心产品，据招股书显示，报告期内，其煤制油催化剂销售收入占主营业务收入的比重分别为93.60%、90.06%、98.75%、90.10%，可见其产品结构较为单一。依赖单一产品存在一定风险，倘若该产品的市场需求、销售价格、生产成本等因素发生不利变化，则会在较大程度上影响其经营业绩。

事实上，中科合成煤制油催化剂的销售价格已经呈现出逐年下滑的态势。数据显示，报告期内，该产品的销售平均单价分别为12.86万元/吨、12.85万元/吨、12.69万元/吨、12.29万元/吨，后三期同比降幅分别为0.08%、1.29%、3.16%。此外，煤制油催化剂的销售数量也由2019年的9380.28吨降至2021年的8309.50吨，这意味着，中科合成的核心产品价量齐跌。

煤制油催化剂销售价格滑坡，会对中科合成业绩产生不小的影响，据招股书显示，假设报告期内，煤制油催化剂销售价格在现有平均价格基础上下降10%，则其营业利润预计分别下降27.05%、47.50%、32.58%、35.35%。

与煤制油催化剂销售价格变动恰好相反，报告期内，中科合成煤制油催化剂平均单位成本呈现出波动上升之势，数据显示，该产品平均单位成本分别为2.24万元/吨、2.26万元/吨、2.41万元/吨、2.82万元/吨。该产品单位成本上涨的主要原因系一方面硝酸、液氨等材料价格上涨，导致单位直接材料有所上升，另一方面电费上调，同时内蒙古地区上半年气温较低导致蒸汽单耗较高，使得单位燃料动力上涨。

面对产品售价下调、成本上涨的双面夹击，中科合成的毛利率也受到了影响，报告期内，其综合毛利率分别为79.28%、76.11%、77.36%、70.50%，表现为波动下滑，尤其在2022年上半年，其毛利率较上年末下滑了6.86个百分点，这表明中科合成的盈利能力已有所下降。

据上文，中科合成较为依赖煤制油催化剂产品，扩展新业务是其未来亟待发展的方向，而除煤制油催化剂产品外，其还销售煤制油核心装备、煤制油工程与技术服务。但由于煤制油项目单体投资规模大、筹备周期长，据招股书介绍，报告期内，国内拟新建的煤制油项目均处于前期筹备阶段，无开工建设项目，因此，中科合成的煤制油核心装备以及煤制油工程与技术服务未实现规模化销售。中科合成前述两项业务的销售收入主要来自于存量煤制油项目的技改工程等，且需求存在偶发性，因此，在一定时期内，恐怕难以形成第二增长曲线。

不仅如此，中科合成的煤制油工程与技术服务甚至还出现了亏损情况。2021年，中科合成EPC工程服务收入为-3206.44万元，系其承接的潞安180项目EPC工程竣工结算核减工程量所致。当年4月，潞安清洁向其出具山西潞安高硫煤清洁利用油化电热一体化示范项目竣工决算情况说明，该项目送审金额32.59亿元（含税），审定金额32.21亿元（含税），净审减金额3751.53万元（含税）。这表明中科合成的该业务存在不确定性，能否盈利还要看项目的变动情况。

（本文已刊发于1月14日《红周刊》，文中提及个股仅为举例分析，不做买卖建议。）