存量市场里也孕育着新机。

作者 | 扶苏

编辑 | 小白

老铁们大概和风云君一样，新衣服买回家后的第一件事，就是剪掉吊牌，再扔进洗衣机里。

但也许很少人知道，一枚被丢弃的衣服吊牌，可能属于半导体技术。

不信？请观察表面是否有“RFID”文字标识，如果有，则风云君所言非虚。

近年来，无线射频识别（RFID，Radio-frequency identification）技术被越来越多的品牌商应用在商品标签，尤其是鞋服品牌商，比如耐克（NKE.N）、优衣库、H&M、ZARA等。

一枚RFID标签，外表与纸质或塑料制成的普通标签无异，只是里面镶嵌了一颗微芯片，后者储存着价格、尺码、产品编号等商品信息。

（RFID标签内部结构，来源：公司招股书）

风云君注意到，RFID标签行业的前两大参与者，近期均在资本市场上有大动作。

2023年1月，全球第二大鞋服RFID标签供应商SML Group向香港联交所递交了招股书。

去年11月底，全球最大另类资产管理公司布鲁克菲尔德资产管理（BAM.N）刚刚完成了对行业龙头Trimco的收购。据披露，交易价格接近9亿美元。

（来源：Bloomberg）

这里面是否蕴含着值得关注的投资机会呢？

RFID标签：红海市场的突破口

目前，RFID标签主要应用在鞋服行业。

全球鞋服标签行业是个规模早已超过百亿美元的庞大市场，但近年来增长停滞。

（来源：公司招股书）

2021年，全球鞋服标签市场规模118亿美元，其中RFID标签市场规模10亿美元，渗透率仅8.4%，但渗透率在过去5年提升了5个百分点。

2017-2021年，全球RFID标签市场规模以12.2%的CAGR增长。

现阶段渗透率较低、但增长迅速的RFID标签，显然是乏善可陈的标签行业红海里，难得的细分领域突破口。

据公司披露，一枚鞋服RFID吊牌的出厂价约0.5港元，而基础标签（注：指未镶嵌RFID芯片的普通标签）的出厂价不到0.2港元。

（来源：公司招股书）

是什么推动下游客户选择价格更高的RFID标签呢？

答案是零售品牌商出于高效管理供应链的需求。

举个栗子，风云君在一家连锁服饰品牌门店打工，每次运来一批新货，都要负责清点库存。在RFID技术应用之前，风云君需要逐一手动扫描每件商品吊牌上的条形码或QR码，把信息录入到门店系统中。

对于零售门店、库存中心而言，光是一个SKU的库存量，便可能达到成百上千件，传统的库存管理过程可谓繁杂且耗时。

而当每件商品都应用了RFID标签后，风云君只需手持RFID读写器，就能在远至20米的视线范围内，同时读取周转箱或者货架上多达数百件商品的信息，在几秒钟内完成库存清点工作。

RFID标签通常是无源的，即无需安装电池。当RFID标签靠近RFID读写器时，标签内部的天线会将来自读写器的电磁波能量转化成电能，激活芯片并发送信息。

这也方便了零售品牌商长时间跟踪和管理库存。

据F&S数据，全球鞋服RFID标签市场现阶段集中度较高，按收入计，2021年前五大参与者的合计市占率为78.4%。

其中，Trimco几乎占了半壁江山，市占率为47.2%。公司排名第二，市占率16.7%，并且是除龙头外唯一市占率超过个位数的参与者。

（来源：公司招股书）

相比RFID标签这一更具科技含量的细分领域，全行业市场更为分散，竞争更为激烈。

Trimco和公司，同时也是全球鞋服标签市场的前两大参与者，按2021年收入计，市占率分别为13.8%和2.4%。

（来源：公司招股书）

值得一提的是，Trimco和公司均在总部位于香港的企业，且创始人均为华人。

公司的控股股东兼创始人为孙少文博士，截至IPO前持股95%。第二大股东为深交所上市企业远望谷（002161.SZ），持股5%，后者是国内首家 RFID行业上市企业，也是公司RFID芯片的供应商之一。

（来源：公司招股书）

全球鞋服标签行业由华人主导的行业格局，离不开国内“前店后厂”的贸易历史渊源。

上世纪八十年代，香港利用海外贸易窗口优势，承接大量海外鞋服订单，扮演“前店”的角色；内地的珠三角一带利用土地和劳动力资源优势，从事鞋服OEM，扮演“后厂”的角色。

长期贸易下，商业嗅觉敏锐的华人，开始在香港成立标签企业，并借助内地廉价的印刷业产能，跻身鞋服供应链中的一环。

（鞋服标签产品，来源：公司招股书）

传统业务乏善可陈，数字化转型势在必行

2021年，公司总营收34.4亿港元，同比增32%。

2022年前8个月，总营收同比增8%。

（制图：市值风云APP）

基础标签仍是公司的最大业务，但营收占比逐渐下滑，自2019年的66%降至2021年的60%，2022年前8个月为59%。

（制图：市值风云APP）

与此同时，RFID标签业务营收占比提升明显，从2019年的33%升至2021年的39%。

公司还销售与RFID标签配套使用的RFID读写器和RFID软件，后两者属于公司的RFID系统业务。该业务营收占比较低，2021年为1.6%。

具体来看，RFID标签业务成长性更佳，且更具韧性。

2019-2021年，基础标签和RFID标签分别以3%和17%的CAGR增长，2021年营收分别为20.6亿和13.2亿港元。

（制图：市值风云APP）

期间，RFID标签营收一直保持增长。而基础标签营收在2020年同比下滑19%，导致公司当年总营收下滑11%至26.1亿港元。

原因是公司的基础标签业务与全球鞋服消费市场的相关性更强。

据F&S数据，2020年，受新冠疫情导致的鞋服生产中断及需求疲软影响，当年全球鞋服消费市场规模较上年“蒸发”320亿美元。

2021年，得益于疫情形势改善，全球鞋服消费市场需求恢复，但仍逊于疫情前水平。

（来源：公司招股书）

RFID标签，虽然为红海市场中竞争的标签企业，指出了一条差异化竞争的赛道。但现阶段，RFID标签的高成本，也制约了企业的利润空间。

生产RFID标签的主要原材料是集成电路芯片。据披露，芯片成本一直占公司原材料成本的大头，2021年为26.1%，远高于纸张、纱线、油墨的成本占比。

（来源：公司招股书）

RFID标签的毛利率也低于基础标签，2021年分别为29.2%和31.3%，同期整体毛利率为30.9%。

（制图：市值风云APP）

2022年前8个月，由于全球半导体芯片短缺，RFID标签毛利率大幅下滑至24.6%，拖累整体毛利率跌至27.6%的历史低位。

据公司披露，2022年前8个月，RFID芯片的采购价格上涨约15%，而最终产品RFID标签的平均售价仅上涨了9%。

（来源：公司招股书）

红海行业也有护城河

RFID标签的关键在于半导体芯片，标签企业从事的更像是一门“组装”工作，即把外购的芯片贴到纸质或塑料标签内部，并在表面喷墨。

但风云君需要指出的是，公司和Trimco这类业内头部企业，其实也有相当深厚的“护城河”。

公司的客户主要为OEM，即为零售品牌商（“RBO”）代工生产的工厂。

RBO虽然不是公司的直接客户，但其与公司长期、高粘性的关系，是公司的“护城河”之一。

为便于老铁理解，风云君不得不唠嗑一下大型零售品牌商繁冗复杂的供应链体系。

RBO会向长期合作的OEM提供一份“认可供应商名单”，规定OEM只能向名单内的供应商采购原材料。 每次，当OEM接到RBO的新订单后，会将采购需求告知“认可供应商名单”中的2-3家标签供应商，后者向OEM提供样品以及报价，由OEM选定其中1家企业下订单采购。

当一家标签企业被RBO列入“认可供应商名单”后，通常不会被轻易更换。

据披露，公司的前5大RBO中，有3家合作时间超过20年，合作时间最短的1家为8年。

长期以来，前5大RBO（通过OEM客户）的合计销售贡献，约占公司营收的30%左右，其中最大RBO的销售贡献超过10%。

（制图：市值风云APP）

大型RBO通常对供应链有着极其严苛的ESG（Environment、Social responsibility、Corporate Governance，“环境、社会责任和公司治理”）标准，比如要求印刷采用能够更快脱墨和高效回收的大豆油墨、织唛使用再生纱线、吊牌使用再生纸等。

近年来，随着ESG日益被重视，风云君认为这一趋势愈发利好头部标签企业。

因为大型RBO的产品往往同时销往全球多地市场，相比中小型供应商，头部供应商更有能力对生产流程进行详细的ESG尽调，从而获得RBO的大规模订单。

Trimco母公司高管也在近期公开声称，“ESG是Trimco最大的增长动力”。

（来源：中国基金报）

按行业惯例，当每一笔与OEM的订单成交后，公司需要向RBO支付“销售返点”，后者在招股书里被称为“应付RBO费用”。

按招股书数据计算，2021年，公司为销售基础标签和RFID标签而向RBO支付的销售返点，分别为3.0%和4.1%。

（制图：市值风云APP）

公司给予RBO的RFID标签销售返点，一直高于基础标签。这也说明公司推广RFID标签的积极性。

此外，公司对应付RBO费用并不作为销售费用来处理，而是视为商业折扣并抵减营业收入。

公司的销售费用率长期低于管理费用率，2021年分别为10.0%和12.8%。

（制图：市值风云APP）

成本控制能力，是公司的另一个护城河。在同等品质下，有能力向OEM提供更低报价、向RBO提供更高销售返点的标签企业，更具竞争力。

低端制造业的成本控制通常得益于规模经济。

为此，公司的“生产-销售”模式采取了“就近原则”，即将产能建在OEM密集的地区。

目前，公司在全球18个国家设有23个生产基地，其中八成以上产能集中于中国内地和东南亚（孟加拉国、越南、印度和印度尼西亚）。

上述地区，也是全球大型零售品牌商OEM的主要集中地。

（公司产能分布，来源：公司招股书）

长期以来，随着营收规模的扩张，公司的整体盈利能力有所改善。

2020年，公司盈利因营收萎缩而受重挫，当年净利润率仅为0.9%。

2021年，随着成长性恢复，公司净利润2.0亿港元；当期净利润率为5.9%，已经高于疫情前水平，2022年前8个月继续提升至6.0%。

（制图：市值风云APP）

为继续改善盈利空间，公司近期将动作落在了成本的最大构成项，即RFID芯片上。

公司长期依赖于外购RFID芯片。

据披露，2021年，公司仅自产5%的RFID芯片，其余95%采购自远望谷、恩智浦半导体（NXPI.O）、英频杰（PI.O）、外星人等供应商。

RFID芯片虽然属于半导体，但技术已经相当成熟。

长期以来，公司1%的研发费用率，也足以证明公司未来扩建RFID芯片产能的技术壁垒较低。

近年来，公司在香港建设RFID芯片生产基地。据披露，公司计划到2023年，将内部供应芯片的占比提升至40%。

（来源：公司招股书）

但随着新项目导致的资本开支扩张，公司现金流也日益承压。

2019年以来，公司的资本开支一路上升。2022年前8个月，资本开支创下1.5亿港元的新高，导致自由现金流转负，为-0.5亿港元。

（制图：市值风云APP）

然而，预计未来数年内，高额的资本开支仍会持续。

据披露，公司RFID芯片生产基地一期工程已经竣工，规模更大的二期工程预备投建中。

这也正是公司本次IPO的目的之一。

标签行业算不上是一个强吸引力的赛道：市场规模虽大，但成长性乏善可陈，同时市场高度分散，竞争激烈。

由于低端制造业的属性，即便是公司这样深耕多年的头部企业，盈利能力也不算出色。

但存量市场里也孕育着新机。

近年来，随着RFID技术在供应链的应用，RFID标签成为业内企业摆脱红海市场博弈、向数字化转型升级的“曙光”。

在此背景下，业内两大龙头近期紧抱资本市场的大腿：公司谋求上市、Trimco被大资本收购，都是为下一阶段的竞争储备筹码。

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