房地产是我国国民经济的重要支柱产业，也是防范化解系统性风险的重要领域。2020年8月，住建部与央行召开12家重点房企座谈会，明确要求增强房企融资的市场化、规范化和透明度，对外传达了“三道红线”融资新规，即“房企剔除预收款后的资产负债率不得大于0.7、净负债率不得大于1倍、现金短债比不小于1倍”，并据此将试点房企分为“红、橙、黄、绿”四档，对企业有息负债增速进行限制。“三道红线”新规在传统财务指标的基础上根据房企的金融风险特征作出了相应调整，是近年来监管部门健全完善住房市场供给体系、稳妥实施房地产长效机制的一项积极举措，对于遏制高负债房企的盲目扩张具有重要意义。
房企对标“三道红线”新规踩线划档总体情况
在开发建设周期中，房企投资规模大且高度依赖外部融资，其“高杠杆”特征蕴含着巨大的金融风险。一旦房企的金融风险暴露，容易引发债务违约事件和行业负面连锁反应，加剧市场预期和经济波动。政府高度重视房企的资金监管问题，“三道红线”融资新规对房企的激进扩张行为进行了约束，但也出现部分房企融资成本上升和资金链循环不畅等结构性问题，市场主体难以对未来房地产市场的发展状况形成稳定预期。为全面客观反映房企债务风险的变化动向，本文基于“三道红线”监管指标，以2010年一季度至2022年二季度沪深A股上市的房企季度数据作为研究样本，对房企的踩线划档情况进行测度。本文主要数据来源为国泰安（CSMAR）数据库，共3979条房企有效数据。
剔除预收款后的资产负债率
剔除预收款后的资产负债率是样本房企踩线比例较高的一项指标，其计算公式：（总负债-预收款项-合同负债）/（总资产-预收款项-合同负债），监管要求房企该比值不得大于0.7。根据样本房企的计算结果显示（见图1），2010年以来房企剔除预收款后的资产负债率基本稳定在0.6—0.7，并呈现出2010年至2016年间“上升—下降—再上升”及2016年后总体高位运行的特征。2022年二季度房地产企业平均的剔除预收款后的资产负债率为0.66，与“三道红线”新规出台前相比基本不变。
从企业达标情况来看，2022年二季度的80家样本房企中，有35家剔除预收款后的资产负债率大于0.7，该指标踩线企业数量较2020年二季度的40家有所下降，但未达标企业比例仍然较高。房地产企业高负债为长期累积问题，短期降杠杆难度较大。从房地产调控目标来看，企业降杠杆和降负债仍将是一项长期性的常态化工作。进一步分析2022年二季度不同资产规模企业的风险情况发现，相较于小型和较小型企业，中等规模以上房企剔除预收款后的资产负债率更高，且超过0.7监管门槛的企业数量占比更大。考虑到大型房地产企业债务风险更容易加剧市场预期不稳，其防范化解风险形势更为严峻，行业风险的结构性问题需要引起高度重视。
净负债率
“三道红线”新规中，净负债率反映了房企有息负债相对规模和资金链的安全程度 ，其计算公式：(有息负债-货币资金)/净资产。当净负债率过高时，表明房企每期需要支付相应增加的利息费用，利用高杠杆寻求股东的高回报，企业经营风险也随之提升。按照监管要求，房企净负债率不得大于1。
图1 房地产企业“三道红线”指标变化趋势
数据来源：根据国泰安数据库整理计算
根据计算结果（见图1），2010—2015年，房企平均净负债率呈快速上升趋势，2016年后开始震荡回落，但总体仍然处于较高水平。2022年二季度数据显示，80家样本房地产企业平均净负债率为1.52，较2020年二季度的0.86有明显上升，其中27家企业没有达到净负债率小于1的监管要求，相较于2020年二季度24家未达标企业的数量有所上升。与剔除预收款后的资产负债率分布情况相似，中等规模以上的房地产企业净负债率更高，踩线企业数量占比也更大，行业分化程度明显。由于信息不对称，相较于小型房地产企业，中等规模以上企业往往具有较强的信贷谈判能力且面临更小的融资约束，其有息负债规模的扩张累积风险更大。
现金短债比
现金短债比指标反映了房企的流动性和短期偿债能力，能够在一定程度上刻画该企业在短期内的现金流压力和安全性。其计算公式：货币资金/短期有息负债，监管规则要求房企现金短债比不得小于1，即房企持有的货币资金须覆盖短期有息负债。
如图1所示，2010年以来，房企平均的现金短债比变动明显，但样本时期内平均指标值均大于1，总体满足监管要求。2020年以来，房地产企业平均的现金短债比总体呈现出先上升后下降的“倒U型”趋势。2022年二季度该指标平均值为1.47，其中有36家企业未达标，踩线企业较2020年二季度有所增加，中等规模企业的踩线数量比例更高。相较于剔除预收款后的资产负债率与净负债率，房地产企业可以以更低成本通过加快资金回笼和调整长短债结构等方式改善现金短债比，实现“三道红线”的逐步达标。现阶段房地产企业偿债压力突出，若货币资金主要用于支付到期债务，企业财务灵活性受限制，日常投资运营将受到影响。因此，如何盘活现金流和稳定资金链，把握开发销售节奏，提前监测预警经营现金流，稳定资产变现能力，直接关系到房地产企业的财务状况和抗风险能力。
当前房企债务的形成原因分析
房企的债务问题与房地产行业属性及其“高杠杆”运行模式有很大关系。由于房地产开发前期需要大量资金购置土地、拆迁安置，覆盖建筑成本，因而资金链被视为房地产开发企业的生命线。在房地产市场的高速扩张时期，由于行业利润率高、资金回笼速度快，市场资金如潮水一样，一波接一波地涌向房地产开发投资，容易出现“潮涌现象”。在“涨潮”时，每个房地产开发企业对其投资项目均抱有很高的收益预期，地方政府出于政绩和土地出让金的考虑往往提供相关政策支持，金融机构也在“羊群行为”影响下积极为房企提供融资渠道，各类住房需求主体也会倾尽几代人的储蓄踊跃购房。而伴随着2017年以来中央在房地产行业供需两端的从严调控，市场开始逐步向理性回归，房地产投资开始逐渐“退潮”。房地产行业的整体利润率逐步走低，而土地成本、劳动力成本、财务成本和拆迁安置费用等开发成本却在逐步上升，房企的债务问题开始日益凸显。
从我国房地产开发企业的融资结构来看，间接融资（主要包括银行贷款和信托贷款）占比一直在90%以上的高位运行，直接融资（主要包括股票融资和债券融资）占比近年来虽有小幅回升，但仍然在不到10%的低位徘徊。在间接融资中，国内金融机构贷款来源一直稳居首位。相对于非金融业总体间接融资比例而言，房地产开发企业的融资结构失衡问题更为严重。房地产开发企业的间接融资特别是信贷占比过高，过度依赖银行金融机构的融资结构导致了其抵御债务风险的能力较弱，并使得行业的债务问题容易在银行金融机构系统传导扩散。新冠肺炎疫情以来，由于房地产行业内普遍存在的债务期限不合理，以及部分地区停贷断供所引发的预售资金回笼问题，进一步增加了处于集中偿债期房企的资金链风险。
高度重视并着力防范化解有关风险
房地产金融具有系统性，房企的债务问题很容易转化为银行机构的经营风险，处置不当就可能形成区域性或系统性风险。在“三道红线”融资新规监管压力下，“降杠杆”成为所有房企未来面临的最大考题和任务。2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，指出“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”。因此，必须高度重视“三道红线”融资新规及其后续影响，并以此为契机倒逼房企发展模式转型，加快推进房地产市场稳健均衡发展。
提高房地产企业融资策略的前瞻性，优化融资结构，拓展多元化融资渠道。鼓励房地产企业扩大直接融资比重，加快推进房地产资产证券化，推动房地产信托投资基金步入规范化轨道，支持企业合理的债券、信托及基金等融资需求，减少融资环节的政策扭曲。银行业金融机构做好重点房地产企业风险处置项目和并购金融服务，落实推进将并购贷款和保障性租赁贷款等从房地产开发贷款中单列出来，按市场化原则形成有效的激励机制，调动房地产企业的收并购积极性，加快当前出险房地产企业项目的处置速度，促进风险化解和市场出清。房地产企业争取长债置换短债，控制成本费用和融资成本支出，引入专业的资产管理公司，选择性地出售项目回笼资金，争取时间和空间，实现债务重组、展期与兑付。盘活销售回款和监管账户资金，修复企业资产负债表，提高企业再融资能力，加强行业信息披露，稳定市场情绪和行业预期。
积极推动房地产企业向新发展模式转型，探索行业新增长点，树立房地产业发展信心。当前，房地产企业应做好在建工程项目质量和建设成本的平衡，保障资金、劳动力和供应材料到位，以维护住房消费者合法权益为底线，最大程度地推动“保交付”，修复企业品牌形象。积极整合已有资源，开拓企业间合作拿地、合作开发及收并购等模式，提升企业竞争力和市场地位。从可持续发展角度来看，房地产企业应从粗放式开发转向精细化服务模式，从增量业务转向存量服务，主动调整拿地力度和经营策略，理性决策投资范围和业务布局。顺应“房住不炒”“租购并举”政策与市场环境，拓展保障性租赁住房、城市更新、老旧社区改造等项目，关注养老地产、产业地产、文旅地产及物业服务等领域，推动房地产企业从高杠杆高周转的规模扩张型向“轻资产”稳健运营型转变。
高度关注房地产企业金融风险的溢出和扩散效应，加强流动性风险预警。继续保持调控政策定力，加大对房地产企业表外负债、商业汇票，以及“明股实债”的穿透式监管，防止企业逃避有息负债监管，严禁金融机构违规资金绕道进入房地产市场。针对已经出现或可能出现的流动性风险，有关部门可以成立专门工作小组，做好政策引导和风险防控，避免房地产企业剩余资产迅速贬值，尽早将风险控制在合理范围之内。监管部门应针对风险的溢出扩散机制构建多维视角的评估与处置方案，可在宏观调控体系中将房地产企业金融风险的异常波动作为调控的信号指标，实现风险早识别、早预警、早化解，积极支持地方城投和国企参与出险项目盘活。加快完善政策性金融体系，通过定向激励引导金融资源进入实体经济、保障性民生工程及基础设施领域，从根本上优化金融机构信贷资金的合理配置。
准确把握和执行房地产金融审慎管理制度，保障房地产业良性循环的合理资金需求。进一步完善灵活准确、合理适度的房地产金融政策，防止“一刀切”和执行过程中“层层加码”，及时对市场的短期应激反应进行纠偏。防止房地产市场硬着陆，保持信贷的平稳有序投放，满足房地产供给端资金周转和需求端的合理购房需求。根据房地产市场摸排情况、调控形势和企业经营状况，各地可适度放宽预售资金监管政策、延长土地出让价款缴纳期限、优化土地出让金支付方式，灵活调整预售证申请条件。对房地产企业在建已预售、短期现金流不足及预期综合效益较好的项目，可根据新增工程进度拨付预售监管资金，有针对性地提供特殊贷款或优惠政策，适度加快贷款审批和放款速度，减轻企业的财务压力。发挥中小型房地产企业区域深耕优势，地方政府可基于产业规划、竞争格局和城镇化进程，对符合条件的企业给予一定的政策支持，重点推动保障性租赁住房建设。
夯实地方政府在房地产调控中的主体责任，持续稳定房地产市场预期，缓解政策不确定性对市场主体的负面影响。继续贯彻落实“房住不炒”的调控基调和“稳地价、稳房价、稳预期”的调控目标，密切关注房地产企业金融风险和地方债务衍生风险，因城施策、分类指导、精细化调整政策措施。继续保持房地产政策的一致性、连续性和稳定性，加强政策沟通以提高政策透明度，明确阶段性调控措施和政策走向，帮助市场形成稳定发展预期。相关部门应及时回应市场关注的热点问题，做好舆论引导、政策跟踪工作，积极推进保交楼、治烂尾、楼盘复工工作，坚决防止媒体和中介平台借机炒作，加大项目建设的督导力度和预售项目的资金监管，整治房地产市场秩序，优化市场营商环境，稳定行业预期。进一步加强部门间的政策制定和执行协调，形成调控合力，争取最大调控效应，继续强化相关配套措施落地出台，完善住房市场体系和住房保障体系，促进房地产业良性循环与健康发展。
作者：李超 莫东翠，单位：中国社会科学院财经战略研究院，中国社会科学院大学应用经济学院
