第一财经

作者： 段思宇 周艾琳 曹璐

“这几天跌完了过去几个月的收益。”面对银行理财收益的连续下降，近日不少投资者在各大社交平台上吐槽道。

受债市震荡加剧波及，银行理财开启新一轮下跌潮。记者根据Wind数据统计，截至11月16日，在34000多只理财产品当中，最近一周出现收益为负的理财产品近13000只，占比超过35%。

类似的吐槽还有不少：“还没从股市的坑里爬出来，又在银行理财的坑里栽了个跟头”“一夜醒来又少了几千”……这带来的直接影响就是投资者赎回加剧，而由此导致的负反馈风险也在积聚，进一步对市场产生影响。中信证券研究部首席资管与利率债利率分析师章立聪对第一财经表示：“16日债市调整除了基本面的原因之外，可能与银行表内、银行理财、基金交易配置的操作因素有一定关系，负反馈效应短期主导了市场。”

不过，在业内人士看来，短期内赎回扰动预计不会持续很久，债市难言就此出现拐点。有分析称，国内经济恢复发展的基础还不牢固，短期内10年国债收益率持续快速上行的可能性不高。

截至17日，债市已呈现逐渐企稳的迹象。当日央行逆回购投放加码，国债期货全线反弹大幅收涨。

债市抛售

近日理财收益率的下跌主要与债市调整有关。步入11月以来，债券市场接连回调，创下多个新低。11月16日数据显示，国债期货宽幅震荡全线收跌，连续五个交易日下挫。

其中，10年期主力合约跌0.27%，创7月11日以来收盘新低；5年期主力合约跌0.31%，创7月4日以来收盘新低；2年期主力合约跌0.23%，创2021年12月3日以来收盘新低。同时，10年期国债活跃券220019收益率从上周四的2.70%左右上升至本周最高的2.8525%附近，接近年内高点；1年期国债收益率更是从1.86%上升至2.07%，升幅超过20BP（基点）。

第一财经采访多位业内人士了解到，债券市场的回调主要是受两方面因素影响。首先是基本面方面，章立聪称，这包括央行、银保监会出台具有标志意义的政策救助房地产市场；市场对于资金面的担忧有所加剧；疫情防控政策的调整带来的复苏交易。

具体而言，在地产政策边际变化方面，11月第二周央行“第二支箭”再次投入使用并作用于地产行业，央行、银保监会出台“254号文”16条稳房市举措落地，导致市场对于经济预期更为积极。

资金面方面，自11月以来，资金面波动明显加大，银行间市场主要品种回购利率不断上行，截至15日，最具代表的DR007（存款类机构7天期债券回购利率）均值为1.76%，较上月均值上升10BP；1年期商业银行（AAA级）同业存单到期收益率均值为2.16%，也较上月均值上升15BP。权益市场方面，在防疫政策优化背景下，11月前两周权益市场大幅走强，使得债市相应承压。

数据显示，14日，基金是当日债市的最大卖家，合计卖出575亿元。各个期限、各个品种都是净卖出，无差别卖出印证了债基有赎回压力。

到了15日，央行开展8500亿元MLF（中期借贷便利）操作和1720亿元公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.75%、2.00%，均与此前持平，MLF为缩量续作。债券市场抛压加剧。

在此情形下，债券型基金回撤明显。Wind数据显示，截至16日，已有数据的3010只债券型基金（仅计算A类）自11月至今平均下跌0.4%。其中，有将近八成产品的回报率为负，有459只产品同期跌幅超过1%。

银行理财子公司也是这波债市大跌下的焦点。在净值化转型基本完成的背景下，理财产品净值随着市场波动。Wind数据显示，截至11月16日，最近一周出现收益为负的理财产品达12861只，占理财产品总量的比例超过35%；单位净值跌破1的达1966只，占比约5.7%。

负反馈形成踩踏

除了基本面因素外，债基、理财集中赎回带来的抛压也对债市造成影响。

“可能还与交易配置的操作因素有关。”章立聪称，目前部分债基和理财产品面临较大的赎回压力，不得不被动抛售部分资产，对债券市场形成了较为强烈的负反馈。

银行理财和基金客户习惯于“追涨杀跌”，申赎行为的“顺周期性”往往会放大市场波动，再度引发净值调整，继而再度激起赎回压力，亦即市场所说的负反馈效应。“当理财和基金赎回压力较大时，可能会引发市场继续调整，继而进一步影响净值，继续引发赎回压力，形成恶性循环。”章立聪说道。

从市场构成来看，在震荡剧烈的短债市场中，主要投资者包括银行的配置户、理财产品和公募基金。银行配置户往往持有至到期不会净卖出，而银行理财产品与公募基金出现的赎回现象较为明显。

理财产品的投资者主要是居民，在理财净值下跌过程中，居民赎回增加，从而使得理财规模收缩。方正证券统计，截至11月15日，理财合计规模为27.9万亿元，较10月底的28万亿元减少了1000亿元，其中主要是固收类理财产品由18.68万亿元减少至18.5万亿元，减少了1800亿元。而理财公司在面对赎回时，也会赎回委外并卖出高流动性债券，从而对债市造成冲击。

在公募基金方面，一位私募基金经理称，公募基金的最大单一投资者机构就是银行自营交易户，他们通常会购买千亿级别以上的公募短债基金。临近年底，交易户面临考核压力，近期债市回调可能已经使他们出现了损失，因而存在及时赎回的动力。

有股份行下属理财子投资经理对记者表示：“14日债券收益率大幅跳升10BP，大家都预感到可能会出现负反馈，赎回会加剧，因而谁都不想当最晚才赎回的那一个。”

据记者了解，16日，多家理财子接到了公募基金的电话，请求不要赎回。不乏理财子连夜加班讨论如何应对赎回、兑付。

“当利率一旦反转，已经完成净值化改造的20万亿~30万亿规模的理财市场可能出现赎回-下跌-赎回的负反馈，这是未来1~2年国内债券市场最大的灰犀牛风险。”国泰君安证券研究所固收首席分析师覃汉称，近期债市的暴跌是由多重利空共振所导致，特别是理财集中赎回引发的抛压，属于是理财子净值化改造过程中成长的代价，或早或晚都会出现。

企稳但机构抄底意愿不强

央行17日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，以利率招标方式开展1320亿元7天期逆回购操作，中标利率2.0%。当日90亿元逆回购到期，因此净投放1230亿元。截至收盘，国债期货结束多日连跌，10年期期债主力合约涨0.52%，5年期主力合约涨0.31%，2年期主力合约涨0.16%。

兴银理财、工银理财、中银理财等多家理财子公司纷纷发声表示应对债市回调不必慌。比如，兴银理财认为，短期来看，债券市场经过风险快速释放，继续调整压力有限，已经初步具备了配置价值。

展望后市，多位业内人士表示不必过度悲观。华创固收团队认为，近期债市出现大幅调整，但货币政策不显著转向前提下，当前债券品种收益率已初具配置价值；尽管悲观情绪导致的赎回仍对市场产生扰动，但基本面未显著改善前，赎回造成的摩擦并不形成趋势影响。

章立聪也称，国内经济恢复发展的基础还不牢固，短期内10年国债收益率持续快速上行的可能性不高。短期内的赎回扰动预计不会持续很久。未来长期走势还需要继续观察宽信用和经济增长的情况。

中信证券FICC首席分析师明明则表示，从货币政策、 银行负债以及交易配置三个角度的回溯对比来看，后续存单利率仍有上行空间，1年期中枢或将逐步回归至政策利率附近。“债市下跌-净值回撤-产品赎回-被动抛售-债市继续下跌”的模式显然不利于金融市场稳定。

“我们认为央行很可能会监管干预，平抑波动、维护秩序。但这并不构成利率的趋势性下行，也不代表目前调整已经到位，1年期同业存单收益率很难再回到2.5%以下的水平，建议不用过于恐慌，但也不要过多博弈市场反弹。”他称。

某股份行下属理财子投研部人士对记者表示，17日债市逐渐企稳，但市场抄底的意愿不强。近期结构性货币工具较多，降准降息等总量政策出台的概率下降，资金中枢在震荡上移，资金中枢易上难下，存单仍有调整压力。