【文/观察者网专栏作者 何处击】

各位老铁，最近爱讲国际金融话题的老何问一句，六月份的全球资本市场有什么特征？

多数的回答应该是：巨震。

先是，美联储宣布加息75个基点引发美股崩了；

紧接着，英国央行连续第五个月加息引发英国债市巨震；

紧紧接着，瑞士央行意外加息50基点，让外汇市场措手不及又是一场血案；

不过要说震得最剧烈的，咱还得数日本市场，因为震源就在日本国央行。

6月15日，日本国债市场连续暴跌，两次触发熔断，引发大家对于日本央行调整现有政策的猜想。

6月17日，日本央行宣布坚持收益率曲线控制政策维持不变，并在当周买了10.9万亿日元的日本国债，成为了全球央行中最特立独行的存在。

这是什么场景啊，这就像一个人都进了ICU了，然后还喊着我要抽烟喝酒，烫头！

日本这波无限印钞看似稳如泰山的背后，不仅是日本的无奈之举，还掩盖了日本深层次的核心矛盾。

毕竟啊，论玩遮羞布，日本他拿手啊。

如果日本不能解决这个问题的话，也许有生之年，日元就会像当年国民党的金圆券那样惊天崩盘。

到那时候，1万人民币在日本纯玩旅游一个月都不是梦！

今天老何就从日本的现行政策是什么，日本为什么这么做，极端政策对于日本的代价，来给大家好好分析一番。

6月17日，日本央行决定维持大规模货币宽松政策。日本央行行长黑田东彦会后召开记者会。图自共同社

论放水，在座的都是弟弟

我们先从日本目前的央行政策说起。

日本央行当前执行政策的全称叫做收益率曲线控制（Yield Curve Control），简称YCC政策，这个政策在2016年9月被日本央行首次提出，取代执行了多年的日本QE。

我们上期节目说过，美联储的政策目标是保持通胀稳定和实现充分就业，因此美联储才会通过利率手段对经济进行微调。

日本由于和美国经济存在较大区别，因此日本央行的现行政策也和美国有所不同。

那么这个政策的目标是什么呢？实际相当简单，就是日本央行要将日本的短期利率控制在-0.1%，10年期日本国债的利率控制在0.25%。

为什么日本央行需要定这两个目标，我们稍后再提，首先我们研究下日本是怎么实现这两个目标的。

对于-0.1%的利率目标，由于利率本身就是日本央行自主决定的，所以从来不是问题。

因此日本央行执行YCC政策的重点就在于第二个指标，如何让国债收益率控制在0.25%以下呢？

对此日本央行选择双管齐下，一方面以0.25%的固定收益率无限购买新发行的10年期日本国债，另一方面，对于想要抛售日本国债的卖家，只要收益率不超过0.25%我照单全收。

如果要做一个简单地比喻的话，日本央行可以比作疯狂买显卡的矿老板，原价2499的3060显卡，一张8000有多少要多少，无论是厂商还是DIY玩家，只要愿意卖给我，统统来者不拒。

这么坚持下来，因为低于8000的显卡都可以卖给矿老板套利，所以最终市面上3060的价格就被控制在了8000一张，这也就是YCC收益率控制的本质。

乍听之下，这不就是土豪有钱任性，在市场上疯狂撒币买买买吗？实际上，日本央行这个土豪的做法在全世界也独树一帜。

我们上一期节目说过美联储是如何通过QE撒币大放水，但是和日本央行的YCC比起来，美联储实在是太文明了。

美联储的量化宽松（也就是我们俗称的QE）和日本的YCC相比，有两个本质的不同。

首先美联储的QE是固定每个月的购债规模，而日本则是有多少给多少。

其次则是在债券收益率上，美联储选择以市价买入，利率跟着市场走，而日本央行则是选择了0.25%的固定收益率。

这里面的区别老何继续用显卡市场举例，同样是矿老板，美联储QE的做法是每个月固定发800亿美元做慈善，去市场上市价买显卡买到把钱花完，剩下的统统不管，对于显卡的成交价也是随行就市，突出一个重在参与，花完截止。

而日本央行的做法则是不管市场上显卡价格，2499的建议零售价我看都不看，反正我就8000一张收，有多少要多少，直到把显卡的价格抬到八千为止。

更关键的是，日本央行生怕自己一个不注意，显卡价格就崩了，因此决定24小时在线，天天开张，8000收显卡。

这么一比较，美联储的撒币简直就是佛系撒币，要说撒币的激进程度，全世界还真没有比得过日本央行的。

我是无敌的

说完了日本的具体做法， 我们就需要研究下日本YCC政策动机和目前的困境。

安倍在2012年底上台后便推出了被称为安倍经济学的经济刺激政策，试图通过大放水来刺激日本经济。

但是日本经济从整体来说，依然一潭死水，没有太大的活力，大家该存钱存钱，物价始终低迷。

几年下来，日本人继续选择躺平，不投资不消费，经济全无亮点，通胀毫无起色，安倍看在眼里急在心里，都把自己急出胃病了。

既然搞常规操作没戏，那就加码搞更狠的，YCC政策就这么横空出世。

安倍经济学的新旧“三支箭”

但是，聪明的你肯定会想到一个问题啊，YCC最关键的地方就在于限制了10年期国债收益率，可是你把收益率压那么低，这国债卖给谁呢？

试想一下，老何如果想投资，买日本国债券，10年收益加起来也就是2.5%，还不如在中国存一年定期。

根据日本央行的设想，只要我来这么一出，日本的有钱人们，因为买国债不赚钱，就会抛售国债去投资，而我接了盘就等于给他们送了钱，他们拿到钱了总该去提振日本经济了吧。

同时，为了避免他们拿到钱后继续存银行，日本央行还贴心的将基准利率固定在-0.1%，让你死了吃利息的心，老老实实服务实体经济。

日本央行这么明着印钞外加双管齐下的套路有没有用呢？答案是没有。

日本大部分的投资者，面对日本日益老龄化的社会，以及不断萎缩的内需，真的是想不出任何投资的理由。

既然国内不让我吃利息，隔壁美国利率比我这高，还在不断加息，那我能不能去美国吃利息？

答案是，能。于是，在这个逻辑的推动下，大量日本投资者选择抛售日元，引发了日元的贬值。

因此这里就引发了一个巨大的问题，随着美联储即将持续加息，而日本坚持使用YCC政策，双方的利差将会越来越大，这将直接导致所有人都不想持有这个亏钱的日本国债。

摆在日本央行面前的只有三个选择——A提高国债收益率，B放弃YCC，C死扛。

面对这个局面，敏锐地投资者们纷纷选择押注前两个可能，赌一把日本央行妥协的可能，也就是我们开头提到的6月15日日本债市的熔断。

但是出乎所有人预料的事，日本央行在6月17日宣布将继续坚决维护YCC政策，对于所有的债券抛盘照单全收，0.25%的收益率目标不会做任何动摇。

对此老何只能说，日本央行要么是准备践行武士道精神宁可站着死，要么就是暗地里准备了什么王炸。

为啥这么说呢，你要知道日本的债务量有多少就会发现日本央行的头已经不是铁了，那是钢中钢级别的呀。

在安倍经济学后，日本国债市场快速扩张，截止2021年底，日本国债市场规模高达1241万亿日元，也就是约11万亿美元，日本债务占GDP的比例高达255%，比排名第二的意大利高了足足100个百分点。

借了这么多债，日本那不就是随时都在破产的边缘呢？

老弟你把日本国想简单了。

如果一个国家的国债持有者都是它自己，我把钱借给了我自己，那还会破产吗？日本的情况就接近这个状态。

从投资人属性来看，日本的长期国债，只有8%被海外投资者持有，即便算上短期国库券，日本债券市场的外国投资者持有数量也只有区区12%，换句话来说，日本的债务泡沫其实都是内债为主。为啥呢，刚才说了，因为利息太低了，哪有外国人想不开买日本国债投资啊？

对于日本来说，内债其实根本就不是债，为啥呢，因为我有敢死队，不是，我有日本央行啊，它不断地印钞票买新债券，借新债还旧债滚下去。怕啥？

这就象尾田没死，路飞就能无限浪是一个道理，它的钱等于是漫画啊，想要多少就有多少。

就在上周，日本为了对抗做空势力，足足购买了10.9万亿日元，也就是808亿美元的国债，给了市场一个明确的信号，不要用你们有限的钱挑战我无限的印钞机。

日本央行的台词就是宫本武藏说的：告诉你个秘密，我，是无敌的。

日本会不会变成津巴布韦？

既然日本央行可以在国内只手遮天，是不是就代表着日本的YCC政策继续长期推行也没有任何问题呢？

答案恐怕没有这么简单，我们这里就来研究一个问题，日本这么做的代价是什么？

回顾一下YCC的初衷和现在的走向，就可以发现一个明显的趋势，日本的国债市场已经被日本央行彻底扭曲，成为了一个日本央行坐庄控股的市场。

日本央行当然可以在国内为所欲为，疯狂印钞，但是这里会出现两个短期的问题和一个长期的矛盾。

第一个短期问题是，日本债券市场会不会沦为日本央行的独角戏？

我们可以看到，日本的国债市场从市场化的角度，对于外部投资者没有任何吸引力，外国投资者真金白银买的日本国债，日本央行只要印钞就能兑付给你，这比卖拐还坑人啊。

这样发展下去的结局就是，日本债券市场彻底被央行垄断，仅剩下日本央行一个大买家，实际上目前日本央行持有日本国债的数量已经占到整个日本国债规模的43%，这个比例目前还在不断提升。

但是问题来了，只要稍微有点常识我们就能知道，钱印多了，通胀可以迟到，但是一定不会缺席，那么到时候日本央行应该怎么办呢？

假如日本央行停止购买债券，那么日本瞬间就得变成恒大。

目前日本政府可以说是入不敷出，面对老龄化社会的高额社会福利支出，别说缩减国债规模了，就连保持现在这个规模，也不可能给得出利息，纯靠日本央行不断地撒币续命。

因此即便全世界都在加息，日本也绝对不能加息，这就引发了第二个短期问题——日元会不会加速贬值。

我们在之前日元贬值那期说到过，日元的贬值尽管会促进出口，但是如果不控制贬值预期，那么日元的贬值将会自我实现，这对日本经济就属于不可承受之重了。

4月1日起，日本的部分商品物价将继续上涨，包括拉面、乳制品在内的800种以上的商品会面临涨价。

那么这个贬值循环将如何自我实现呢？

首先就是YCC政策导致的套息交易引发日元抛售潮，我们刚刚解释了日本央行维持长期利率0.25%的决心和不能加息的理由，但是现实是美国10年期国债收益率已经超过了3%。

由于日本没有实行资本管制，因此卖出日元，买入美元成为了日本人最合理的操作，日元也将因此导致贬值。

而另一方面，因为国际通胀水平的高企，日本作为原材料进口国，贸易商为了确保自己少吃亏，一定会拼命兑换外汇，或者是提前囤货，这都会导致加速日元贬值。

这两个要素叠加起来，很可能会出现1+1大于2的效果，让日元的贬值接近失控，完全抵消掉贬值带来的出口增量。

也正是因为如此，本来对日元汇率并不在意的日本央行和政府最近也开始紧张了起来。

6月21日，日本首相岸田文雄就和日本央行行长黑田东彦举行了会谈，讨论了日元汇率的相关话题，其中黑田一改过去对汇率市场波动不做评论的态度，直接表示他并不希望日元持续性的贬值。

如果说短期问题都还有回旋的余地，长期的问题则更加严峻，日元在国际社会的价值基准在哪里？

我们可以发现，通过YCC，日本央行自己印钞买国债，导致日元大量增发，那么这里就出现了一个核心矛盾，疯狂印钞后，到底凭什么来决定一个货币的价值呢？

在上世纪70年代布雷顿森林体系解体后，主权货币和黄金脱钩后，一般都以国家信誉作为担保，美元作为世界货币，背后是美国的强大经济和军事实力作为支撑。

同理，俄罗斯卢布尽管遭到很多抵制，但是卢布对美元汇率在俄乌冲突初期暴跌后稳步反弹，不仅收复了所有失地，最近更是创下了七年新高。

支撑卢布走强的是不是俄罗斯央行，或者金融资本呢？显然不是，如果俄罗斯央行有这个能力，卢布在俄乌冲突初期就不至于暴跌50%了。

因此决定卢布的货币价值的核心背书在于俄罗斯不缺资源，不缺粮食，军事力量在线的综合国力。

而反例也很明显。津巴布韦，印钞印到货币崩溃。萨尔瓦多，将比特币作为法定货币，比特币暴跌后整个国家一地鸡毛。

如果国家货币背后的信用背书不够强力，那么这个货币的崩溃可谓是注定要发生的。

日本经济还能挺住几年？

因此长期来看，日元这么超发，本土没有资源的日本靠什么来维持日元的核心价值呢？

要回答这个问题，我们就需要看看日本如今的经济结构。

在80年代广场协议后，日元大幅升值后，日本经济高速成长被打断，并引发了后续的地产泡沫，最终导致了被称为失去的十年的萧条期。

在这期间，日本资本也没闲着，开启了大量海外投资，尤其是对中国的投资，凭借中国崛起的时代红利期，同时凭借汽车，钢铁等优势产业的地位，维持了世界强国的地位。

熟悉互联网的老铁都一定听过一个公司的名字，软银。这个公司在中国的投资历程就是，日本国内资本出海，赶上中国红利，相当于说，投资中国的成长性高于日本央行的印钞速度了，所以看起来非但不会崩盘，还很划算。

吃到红利的的日本资本源源不断进入中国，老何就认识一家日本公司的老板，90年代初被日本总公司排挤，孤身到上海开了工厂做汽车零部件。经过14年打拼，企业成长为亚洲主要的供应商之一，而日本总部的制造业成本太高趋于萎缩，他最终顺利当上了董事长，把当年排挤他的老人们都清除出了公司董事会。

维持日元的核心其实是日本的大量海外投资和少数的国内优势产业出口，因此可以说海外资产，尤其是在中国的投资，才是支撑日元价值的真正背书。

但是最近十年，随着中国制造的崛起和优先国货的浪潮，日本在中国躺赚的日子已经一去不复返。

日本也早就意识到了这个问题，对东南亚，如印度，越南，印尼，马来西亚等地进行了大量的投资，试图押注制造业从中国转移到东南亚，从而确保掌握着生产资料，维持日元的核心价值。

然而这个玩法要玩下去，需要满足两个条件：

其一：东南亚足够争气

我们现在都知道，全世界都离不开中国制造，因此即便中美贸易战打的最凶的时候，美国也不敢轻易和中国脱钩，这也是人民币信用背后的底气。

而东南亚各国，显然不具备全面取代中国的能力，甚至连部分取代中国的实力老何都表示怀疑，我们下一期会讨论越南制造能不能取代中国的话题。

因此日本如果选择押注东南亚，很难做到过去投资中国那样的辉煌战绩，那么日元如果从锚定中国资产变成锚定东南亚资产，其价值自然会面临重估。

日本首相岸田文雄访问印度，宣布将向印度投资5万亿日元（420亿美元）的五年投资计划。图自共同社

其二：世界经济需要足够稳定

如果日本把货币背书都放在国外的资产上时，其实等于将自己的命运绑定在了他人的身上。

但是和美国有实力影响甚至控制其他国家不同，日本对于这些国家和资产的影响力和控制力其实并不强，也就是说，世界经济一旦遭到波动，比如美联储因为加息引发全球经济动荡，日本持有的海外资产也将大概率贬值，日元还是有那么多，而支撑日元的资产价值大幅缩水的话，那么日元自然也会出现大幅的贬值。

此外还有一个问题就是，随着日本央行这么印钞，数量越来越大了，要维持这个体量的资本收益率，需要对应的资产也越来越多了，这个游戏还怎么玩？

给中国的启示

目前来看，日元贬值的影响已经开始在逐步体现。

无论是赴日游客疯狂抢购乐高玩具，苹果手机，还是大量外国人前往日本购买住宅，日元对外贬值引发了大量的游客和投资人前来捡漏。

而与此同时，日本人的收入，如果用外币计价，则在不断缩水。

2021年，日本人的平均年收入约合30万人民币。

2022年，日本人的平均年收入，约合不到23万人民币了。

日本人每个月拿到的日元工资没变，但用人民币计价来看，日本人就被收割了，他们什么都没有做，但是却又切切实实在为日本央行的政策买单。

从日本的样本，我们看出，一个缺资源的国家，如果还不掌握生产资料，产业空心化，那么最后一定会走上金融庞氏化的套路，而本币贬值也成了解决债务问题的唯一解药。

这么发展下去，我们也许会见到开头说的景象，中国人去日本消费一万人民币的日元，就能包吃包住爽玩一个月。

带给中国什么启示呢？

老何觉得最大的关键就在于，一定要自己掌握核心的生产资料，尤其是国内市场的制造业和资源，这点上，中国相比日本有着无可比拟的先天优势和内生动力。

就在本月，我国003号航母下水，这也代表着我国在航母领域已经实现了仅次于美国的世界第二的水平。

而更重要的则是，无论是我国本土的产业，还是海外投资的利益，我们都和日本不一样，不需要指望世界太平，而是有能力亲自守护。

也正是这样，无论面对美国潜在的经济衰退，还是可能的日元崩溃，中国都将以我为主，以实体经济为坚强的动力，顽强生长。

感谢您的关注，老何与您一起，守望成长中的中国。

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