（文/李鹏涛 编辑/马媛媛）与云南白药、片仔癀并称中药快消领域“三剑客”的白云山，在今年6月身陷“泥潭”。

前有旗下超百个药品先后遭到山东、安徽、贵州、山西等省份的撤网或价格调整，后又因资本市场环境变化等因素影响，不得不暂停其旗下子公司广州医药赴港上市的计划。

作为白云山大商业板块的核心企业，广州医药近年一直是白云山营收的主要来源。2021年广州医药为白云山贡献了超6成的营收，但由于其毛利率偏低，整体拉低了白云山的盈利水平。

此次IPO折戟的广州医药，还要等待多久才能再次乘上资本的列车？

盈利能力“拖后腿”

白云山是一家专注于医药健康产业的企业，其主要业务包括大南药、大健康、大商业以及大医疗等四大板块。

其中，大南药主营中西成药、化学原料药、天然药物、生物医药、化学原料药中间体的研究开发、制造与销售；大健康包括产品的研发、生产与销售；大商业板块包括西药、中药和医疗器械的批发、零售和进出口业务。

依托于“王老吉凉茶”的大健康板块和以广州医药为主的大商业板块是白云山的主要营收来源。2021年王老吉大健康公司和广州医药分别为白云山贡献了97.29亿元、468.71亿元，分别占白云山总营收的14.1％和67.92％；其净利润分别为12.88亿元和5.21亿元。

事实上，王老吉大健康公司和广州医药均是白云山通过收购得来。

早在2007年，白云山和联合美华各持有广州医药50%的股份。直至2017年年底，白云山再次以10.94亿元向联合美华购买其持有的广州医药30%的股权；随后增资完成后，白云山持有广州医药72.74%的股份。

2018年白云山又以13.89亿元从控股股东广药集团收购了“王老吉”系列商标专用权。自此，王老吉大健康和广州医药均于2018年被纳入白云山的合并报表范围。

收购完成后，白云山营收由2017年的209.54亿元涨至2021年的690.14亿元，反观该公司净利润却一直呈现下滑趋势。

与之相对应的，白云山毛利率也由2017年的37.66％下滑至2021年的19.17％，其中以“王老吉凉茶”为主的大健康板块2021年的毛利率为47.34％，同期以广州医药为主的大商业板块毛利率却低至6.64％。

白云山的大商业盈利能力较弱，主要是其近几年的成本不断上升所致。2018年至2021年，该公司大商业成本分别为211.71亿元、395.52亿元、404.07亿元、436.72亿元。白云山对于该业务成本逐年增长表示，主要因扩大经营规模即扩展品牌运营业务所致。

就目前来看，白云山大商业业务与医药流通龙头企业相比，其规模还较小。以近年来迅猛扩张的大参林为例，其2021年药店数量为7610家，而白云山的医药零售网点仅154家，不到一个零头。

对白云山来说，当下的市场趋势有点残酷。申万宏源在研报中提到，医院终端地位强势，流通企业议价能力较差，垫资销售为常态，行业毛利率、净利率都较低。在两票制和营改增政策影响下，行业集中度逐渐提升，推广能力强、终端覆盖率高、配送能力强的大型流通商竞争力不断提升，业绩有望明显回升。

面对与行业头部企业的较大差距，白云山有没有能力加大分销网络及零售网络，提升核心竞争力呢？

分拆上市或是最优解

内忧外患之下，将隶属大商业板块的广州医药进行拆分上市，或是白云山的最佳选择。

联讯证券研报指出，广州医药是白云山大商业板块主要资产和贡献业绩的子公司，分拆上市是集融资解渴、厘清业务与估值提升多重利好之举。

事实上，早在2019年白云山就将分拆广州医药上市一事提上了日程。

白云山董事会会议当年审议通过了《关于授权公司管理层启动分拆公司子公司到香港联合交易所有限公司上市相关筹备工作的议案》，并表示，若广州医药上市，将有利于拓宽公司的境外融资渠道，加速广州医药国际化战略的实施，提升公司持续盈利能力及核心竞争力。

时隔两年（2021年3月），广州医药便向港交所递交招股书，IPO前白云山为广州医药的第一大控股股东，持有其72.74%的股份；沃博联旗下全资子公司Alliance BMP Limited（联合美华有限公司）为第二大股东，持有18.18%的股权；第三大股东为央企产业投资基金持有3.25%的股权。

招股书显示，此次赴港募集资金将用于作出战略收购及投资以扩大及增强其分销网络和优化整合现有医药分销网络；建立或收购零售药店来扩大医药零售业务的战略布局；以及改善及升级信息技术系统，来提高该公司的运营效率并减少运营成本。

递交招股书不久，广州医药于去年７月便收到了中国证监会的核准批复文件，核准内容中提到，广州医药将发行不超过约9.39亿股境外上市外资股。

因白云山与广州医药在医药批发和零售领域存在一定的同业竞争，为了推进广州医药顺利上市，白云山内部对于上市工作做了一系列业务资源整合，将其旗下医药零售和流通业务全部分给了广州医药。

具体来看，白云山将旗下子公司采芝林药业持有的广州澳马医疗器械和广州采芝林药业连锁有限公司的100％股权转让给了广州医药，顺带将其业务部门药品营销中心和医院销售部也转让给了广州医药；同时白云山旗下子公司广州医药进出口有限公司将其销售二部相关业务资产等转让予广州医药。

但时移世易，迁延3年之后，白云山还是按下了广州医药上市的暂停键。

白云山日前公告称，“由于中国证监会出具的核准批复有效期届满，以及目前香港资本市场环境变化，结合本公司及广州医药的发展规划，经审慎研究，决定暂时中止推进广州医药发行境外上市外资股（H股）并上市相关工作。”

对于未来是否还会重启该公司上市，白云山表示，“不排除会根据未来的市场环境及业务发展需要，在适当时候考虑重新启动推进相关工作。”

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