（原标题：灰熊伏击李斌，武汉蔚能浮出水面）

记者/ 杨松 编辑/ 鄢子为

6月28日晚间，做空机构灰熊(Grizzly Research)狙击蔚来汽车。

在一份长达29页的做空报告中，灰熊花大篇幅描述蔚来与其持股的武汉蔚能之间的关系，直指蔚来虚增收入。

“蔚来的财务状况被夸大了，它利用了一个关联公司（蔚能）。”

灰熊报告指出，截至2021年9月的九个月内，武汉蔚能通过购买蔚来电池和服务，将后者的营收和净利润分别夸大了10%和95%，即分别虚增了26.17亿元和17.77亿元。

对于灰熊的指控，蔚来方面称，这份做空报告毫无价值，包含大量错误和未经证实的猜测。

蔚能是一家什么样的公司？它为何成为灰熊的靶子？

估值18亿

“加电比加油方便，汽油车能去的地方，电动车都能去。”蔚来创始人李斌和诸多高管，经常对外宣传“换电”的优势。

早在2018年5月，蔚来首台量产车ES8下线之际，第一座换电站就在深圳南山科技园投入运营。

在没有充电桩的场所，蔚来团队经常帮用户换电。这被视作蔚来高质量服务的一部分。

到了2020年8月，在蔚来用户累积换电数量即将达到100万次之际，蔚来牵头成立了专注换电业务的蔚能。

蔚能是一家寄生于蔚来的公司，其从蔚来汽车采购电池，向蔚来车主提供换电服务，获取租金收入。

蔚能公布过换电用户画像，年龄主要分布在29-38岁之间，收入相对稳定，座驾是价格在35万至47万元之间的蔚来汽车，支付能力较强。

蔚能首席营销官杨震近期在公开场所表示，最近一年多时间，蔚能完成了四轮融资，投资人包括蔚来汽车、宁德时代、湖北科投、国泰君安国际等。其中蔚来持股19.8%，是第一大股东。

蔚能的另一位投资者山东威达，在回复投资者时称，其投了1.5亿元，持股比例为8.18%。据此计算，蔚能估值约为18亿元。

截至2022年5月，蔚能运营和管理的资产规模超过6GWh，预计25年能达到约100GWh以上。

换电烧钱

换电是一个投入高、回报慢的生意。

以换电站为例，李斌曾表示，“北汽的换电站成本200万元，我们的要高大上一点，当然也不会高太多。把全国高速布满，这点钱我们还是有的。”

蔚能的换电生意，需要巨额投入，建换电站成本高，购买电池、人员运维也需要持续砸钱。

为了获得新资金，蔚能曾公布2021年前9个月交易数据。这段时间，蔚能从蔚来子公司采购了电池商品与劳务服务，其中电池采购额将近28亿元。

蔚能持有的BaaS电池资产数量，从2020年的4115块增长至40053块。

这耗费了蔚能大量资金，其除了从投资机构融资，还向银行借贷。截至2021年9月，蔚能授信额为85,000万元，其中已使用授信额度为67,935万元。

蔚能在官方公号中发布诸多融资信息，包括发行新能源电池资产ABS、电池资产ABN等。

收入方面，向蔚能租电池的车主共有1.9万人，月租金共计1984万元。就是说，如果租金收入全部用来还银行贷款，蔚能需要2.8年才能还清。

蔚能数据显示，衡量公司偿债能力的指标流动比率，从2020年末的2.89，大幅度下降至2021年9月末的0.46。同期，蔚能对于蔚来子公司应付款项高达7.7亿元。

此外，蔚能用户只有1.9万，却采购了4万多块电池，这是灰熊的质疑点之一。灰熊指控，蔚来向蔚能多卖了约2.1万块电池（价值约11.47亿元）。

汽车行业资深分析师梅松林有不一样的看法，换电站要配备远比用户量高的电池量，才能保证用户能及时更换到电池。

盈利难题

换电是个重资产生意，电池折旧率高，盈利难。

2020年度和2021年前三个季度，蔚能毛利率分别为47%和32%，随着年限增长，电池折旧率更高，毛利还会继续下滑。

蔚能想要盈利，只有扩大用户量，引入更多品牌。蔚能称，从2022年逐步开始，尝试拓展其他车企的用户。

这并不容易。梅松林表示，相较换电，充电成本更低，对于价格敏感的用户而言，不划算。

即便用户愿意掏钱，电池技术也是一大挑战。各家电池适配的是自家车型，没有统一的电池，无法实现复用。

梅松林补充道，蔚能的换电服务增加的是蔚来汽车影响力，其他电动车品牌也不太会愿意采用其服务。

更多换电公司选择将资源投入到针对网约车司机等B端市场。

易观分析汽车出行行业分析师许冰称，“换电涉及电池资产归属问题，私家车用户相比营运用车车主（出租车司机）更关心这一问题。”

在许冰看来，私家车耗电量小、使用频率低，快充是理想选择；营运用车耗电量大、使用频率高，换电模式性价比更高，补能时间短，更加便利。

吉利等厂商布局的换电业务，则是聚焦在B端出行市场。

梅松林保守预计，换电业务要实现盈亏平衡，至少要5年时间。

灰熊发布的这份做空报告，让蔚来港股大跌11%，更给想做C端换电生意的企业泼了盆冷水。

（实习生刘颖对本文亦有贡献）