出品丨虎嗅汽车组

作者丨周到

图片丨IC Photo

一旦一家公司的业务趋于稳定，那么它的其他问题就会成为外界关注的焦点。

蔚来便是如此。

美国东部时间6月28日，做空机构灰熊（Grizzly Research）发布报告称，蔚来汽车很可能利用一个未合并的关联方来夸大收入和盈利能力。报告指出，这个未合并的关联方——武汉蔚能电池资产管理有限公司（后文简称“蔚能”），已经为蔚来汽车创造了数十亿美元的收入，“武汉蔚能允许蔚来立即确认他们销售的电池的收入，而非在订阅期（约7年）内确认收入。通过这种安排，我们认为蔚来已经通过提前确认7年的收入来增加这一数字”。

对于灰熊的指控，蔚来在首席财务官奉玮在蔚来APP上回应称：“并无依据”。

围绕做空报告的真实性，相信蔚来、灰熊以及监管机构后续还会有更多解释与博弈。但围绕BaaS（Battery as a Service,电池租用服务）、换电模式以及其关联公司武汉蔚能的更多情况，蔚来的确需要给外界一个更加清晰的解释与说明。

毕竟，投资者要确保自己的资金安全。而我等蔚来车主也需要明确自己的换电服务，是否能够持续下去。

蔚来的会计魔术？

在灰熊的做空报告中，“蔚来通过蔚能拉动收入以提高利用率”成为占用最大篇幅的指控。灰熊称，通过蔚能计划，蔚来已经拉动了超过11.47亿元人民币的收入，导致报告的盈利有了同样的改善。我们估计蔚来在这一时期的真实净收入为亏损30.2亿元人民币。所以，这到底是怎么回事？

简断截说，蔚能是蔚来BaaS方案的电池资产管理公司。用户购买蔚来车辆时，可以选择只购买整车不购买电池，而是按月支付服务费的方案。按照选择75度电池和100度电池，用户需要每月支付980元和1680元（100度电池包因今年碳酸锂等电池原材料价格上涨而涨价，此前租用费为1480元）。在BaaS方案中，电池所有权不在用户，而是由蔚来生产出来后由蔚能公司采购。后者的主要收入则是用户支付的服务费。

在蔚来过去的宣传中，BaaS方案对于用户而言有以下几点好处：1、购车门槛降低，可以用更便宜的起步价购买蔚来牌电动汽车；2、由于用户无需保有电池所有权，因此也无需在进行二手车置换时受到电池损耗的不利影响。为此，蔚来还开通了官方二手车服务。当然，根据笔者的亲身体验，蔚来官方二手车的收车价并不高；3、所有电池由蔚来维护和监管，在保证电池安全的前提下，及时淘汰不符合标准的旧电池，“常用常新”。

不过在过去的公开交流中，蔚来和蔚能更多强调的是用户利益。对于电池租用这块生意如何盘活，似乎没有更多的对外发声。而这次灰熊的做空报告便是围绕这一点展开。简而言之，灰熊认为蔚能采购了超过蔚来BaaS所需的电池数量，“在给蔚来刷业绩。”

在蔚来此前公布的信息中，截至2021年9月30日，根据BaaS服务协议为19,000名用户提供服务，其中18%订阅 了100kWh电池BaaS服务，82%订阅了70-75kWh的电池。而根据蔚能电池的ABN（绿色电池资产支持票据）发行文件，截至2021年9月，蔚能有40053个电池。也就是说，后者多采购了21053块“过剩”电池。基于这些数据，灰熊下了结论：

我们认为，蔚来故意向蔚能公司过度供应电池。通过计算BaaS网络的电池需求，我们表明 蔚来提供的数量远远超过合理的数量。” 通过蔚能计划，蔚来已经拉动了超过11.47亿元人民币的收入，导致报告的盈利有了同样的改善。我们估计蔚来在这一时期的真实净收入为亏损30.2亿元人民币。

此外，灰熊还在报告中提出，蔚能对于蔚来的另外一大作用便是转移了折旧成本。根据蔚来的2020年20F，充电和换电基础设施和设备（包括电池）的使用寿命是5年。“奇怪的是，蔚来最近将使用寿命改为5-8年，这意味着资产负债表上的电池折旧率为约为每年15%。”

回顾蔚来在截至2021年9月的9个月里，对蔚能的销售额为28亿元人民币。我们认为，这些货物的销售，几乎都是由电池销售构成的。假设这笔收入的利润率为20%，这将意味着蔚来在此期间合计将成本为22.5亿元人民币的资产，从其资产负债表中转移出来。 这意味着，截至2021年9月的9个月，这些电池将为蔚来节省折旧费高达3.36亿元人民币，直接影响（和虚增）了公司的利润。

虎嗅研究总监李彤则认为，BaaS对于蔚来而言确实是优化收入的好方法。“订阅服务的问题在于，其成本是需要计算在每次收入当中的。”李彤说道，“就像我们去饭馆办了张1万元的储值卡，并不是说饭店就可以直接计入等额的收入乃至利润。正确的计算方式应当是客人每次消费后，饭店在扣除了原料、服务、店面租金等成本后，剩下的才是利润。”因此他认为，蔚来直接将电池卖给蔚能，是效率更高的方式。

对于灰熊的做空报告，外界也有不同看法。“如果蔚能没有刻意为蔚来优化财务报表的话，这么做就是没问题的。”凯联资本董事总经理、研究院院长由天宇对虎嗅说道。在他看来，蔚能本质上只是蔚来的电池租赁合作伙伴，只要公司能挣钱，那就没什么问题，毕竟蔚能也不是上市公司。“不过作为蔚能的大股东，蔚来有必要对外披露，和蔚能的电池租赁商业模式是如何计算的。”

蔚能到底该买蔚来多少块电池？

根据虎嗅此前与蔚能总经理陆荣华的交流，蔚来整个换电体系的电池存量是车主数量的120-140%。也就是说，假如有100位蔚来车主，那么市面上就需要流通120到140块电池。当然，这个数量会在不同地区受到家冲桩安装情况、换电站布局以及蔚来NIO Power的运营情况所影响。以这个比例来看，蔚来在2021年9月在拥有19000个BaaS车主时“多”卖给了蔚能21053块电池，显然是偏高的。但如果按照灰熊报告中主张的按照BaaS车主和电池数量1:1的方式采购，肯定也不对头。

但是在观察一家公司时，外界不应该只关注某一个静态数据。毕竟，蔚能完全有理由在蔚来电池产能和价格相对稳定的时期内多购买一些电池，以应对蔚来日益膨胀的车主数量。如果单纯根据蔚来每个月的新车交付量，而不是依照大致的交付预期去购买电池，显然不符合制造行业规律。

不过，蔚能到底该从蔚来购买多少块电池，在外界看来实在是一笔“糊涂账”。目前，蔚来车主在以每个月8000到10000的数量增加当中，不同地区的NIO Power换电网络运行情况也千差万别。受到疫情的影响，车主们的长途自驾也被迫暂停，因此高速公路换电网络也在遭遇波动。按照蔚来的计划，从2022到2025年，蔚来每年会新建设600座换电站……上述的这些原因，都给蔚来BaaS电池的采购方——蔚能提出了重大的资金和管理压力。

按照灰熊的推算，21053块“过剩”电池给蔚来拉动的收入14.7亿元，平均一块电池约7万元，而蔚来一座2代换电站中可以放下13块电池。这样算下来，每年光新增换电站中的电池价值就将超过5.4亿元。这其中，会有多少需要蔚能承担呢？

更重要的是，没有选择BaaS而去花钱“买断”了电池的用户，同样拥有换电的权益。为这些车主准备的额外备用电池，蔚来是否也会卖给蔚能处理？这就带来了一个问题，蔚能究竟该从蔚来购买多少块电池，就是必须要明确的问题。

毕竟，一个明确而清晰的商业模式与财务模型，才能够真正说服投资与监管机构相信：蔚能只是蔚来的电池资产合作伙伴，而不是帮助后者“刷战绩”的关联交易队友。

武汉蔚能电池资产管理有限公司的股东架构

对于像我这样普通的蔚来车主，这个问题同样也关系到每个人的核心权益。毕竟，只有蔚能的健康运行，才能保证蔚来商业模式的支柱之一——BaaS的持续运营。而这个支柱的坍塌，势必造成连锁反应，最终导致蔚来削减在用户服务层面的投入，损害每位车主的利益。

因此，关于蔚能的商业模式和经营状况，蔚来有必要在一定程度上对市场公开。毕竟在一家用户企业，电池这种用户和企业的核心资产上，不应该是“糊涂账”。