文章略长,建议搭配红茶☕享用
文末照例有一张图总结
大家好,我是很帅的分析师
视金钱如路虎的章闰土
今天我准备来聊聊
日本的泡沫
不少人很喜欢研究日本,是因为总觉得日本当年泡沫破掉前,跟咱现在有点类似。
日本当年选择了自己刺破房地产泡沫;咱这些年也一直在搞「房住不炒」。
日本泡沫期的居民负债收入比是120%;我们去年也超过了这个水平(144.65%)。
日本在泡沫破掉后,通过基建托底经济;而咱在5月份的中央财经委第11次会议也提到了「全面加强基础设施建设」。
其实没什么好慌的啦~
今天,我打算好好研究下日本当年昭和·平成泡沫破裂的始末,回答下面几个问题——
先来回答一个问题好了——
Part 1日本当年失去了什么?
繁荣和危机往往只有一泡沫之隔。
而日本当年失去的泡沫,超级无敌大。
1965~1974年是日本城镇化的繁荣期。
在那之后,日本经济增速下来了,政府开始把工作重点从「高速恢复与发展」转移到「平衡经济与社会」「稳定人民生活」等。
因为城镇化和重工业化进入尾声,日本就慢慢把资源密集型产业往外转移,发展技术密集型产业。
同时从外需挖掘潜力,把经济增长从「投资主导型」转成「出口主导型」。
日本当年也遭遇了类似的困局:1985年,美国来了。
因为日元升值不利于出口,外需没了,GDP增速应声下跌。
日本政府明白必须让内需上来顶上,于是开始大放水,同时开放金融自由化,让国际热钱可以自由进出。
这就为后来股市和楼市的泡沫埋下了隐患。
还有一个加剧泡沫现象的因素是,1985年之后日本把一些技术密集型产业也给转移出去了。
换句话说,日本狂印出来的钱没有太多地方可以投。
Anyway,当时社会还沉浸在失去出口利润的懵逼中,就恰好被一堆便宜的资金砸中。
于是,持有充裕资金的企业、个人为了追求快速的财富增值,投机几乎是不可避免地来了,泡沫越吹越大。
之后的事情我们也知道了,日本政府在1989年开始选择主动刺破泡沫。
企业和居民们的资产在泡沫被戳破后迅速贬值,但是要还的债务却没有缩水。
于是日本的企业和居民开始过上了全员还债的日子……
私人部门(企业和居民)不借钱了,经济数据自然也不大好看。
这时候,日本政府带着基建挺身而出,拯救GDP于水火之中。
最终,这轮基建刺激使得日本GDP增速逐渐回升。
但如果我们把分项拆出来看的话,会发现真正拉动GDP回归上升的,还得是私人部门(企业和居民)的投资和消费。
基建终究只是拉住GDP不要下坠而已。
很快啊,有意思的来了。
1996年经济好转之后,日本政府觉得已经走出危机了,于是开始收回有形的手、不再乱花钱了。
可是现实是,抽走政府的这部分拉动力之后,叠加亚洲金融风暴的冲击,日本的经济直接下坠。
这说明日本经济并没有真的恢复,甚至可能有些风险被中央决策者给忽略掉了。
内部的风险,大概率就出在金融机构的不良债权(可能还不上或已经逾期了的贷款)上。
根据《资产负债表衰退:日本经验》,1992~2002年金融机构中所有银行的不良债权从12.78万亿日元增加到43.21万亿日元,而日本政府并没有及时处理这些不良债权。
参考Ricardo J. Caballero等的研究,银行们在自己消化这些不良债权时遇到了一个困难——
如果把不良债权直接划成坏账,相当于银行要用自己的钱来填掉这笔亏损。
而根据监管要求(《巴塞尔协议》对资本充足率有要求),银行自己的钱如果不够多,业务规模就得压下来。
有的银行为了让不良债权不变成坏账,甚至主动给这些企业发放新的贷款,通过「以新换旧」来「续命」。
这些只能靠银行借贷活着的企业,一般被称为「僵尸企业」。
如果银行把对僵尸企业们的债权从资产里直接清除掉,资本充足率等监管指标就会完蛋。
想来想去,银行们还是作出了一个让政府后来捶胸顿足的决定,他们把有限的资金用来维持僵尸企业。
结果就是整个资金流转出现了劣币驱逐良币,好的企业反而借不到资金,阻碍了社会的生产效率——
直到2001~2002年日本政府下狠手整顿,出台了《紧急经济对策》,银行让债务人依法破产,日本也才终于在这一年爬出谷底走向复苏。
回顾完日本当年的情况,我们来看看咱们中国——
Part 2我们现在和日本一样吗?
要说相似,还得从大家不借钱了说起。
之前我们 ,央妈放水提振经济,会把钱先给到银行,再由银行放贷给实体经济。
但从近期的数据来看,放出来的水大都还在金融系统里,给不进实体经济。
会出现这样的现象,大概率是出了一点小问题,像这样——
企业方面,我们以往主要的融资主体是房地产基建和钢铁水泥等重工业。
自从房地产、两高(高耗能和高排放)产业被国家用政策摁住之后,这些相关主体们主要在消化自己的负债,很难大规模新增融资。
同时,像高新技术这些后起之秀又还没有形成足够大的规模——
根据华泰证券的数据,2021年高技术产业投资占社会总投资约6%,房地产与基建投资合计占比却超过了40%。
所以新产业也就很难顶上这些旧产业的融资需求,更别提今年疫情反复之后私营工业企业的累计亏损额增长已经超过40%——
而居民方面,瑞银国际在2020年的调查显示,房产和房贷是居民的资产和债务的主要构成(占比80~90%)。
无奈负债早已有点力不从心,更别提后来还碰上疫情。
我们先来看看居民部门偿债能力,整体在走下坡路,但总量角度来看还有空间——
不过,如果把结构拆出来,会发现,风险可能隐匿在我们没有注意到的地方——
在这千钧一发的时刻,政府作为新的融资主体挺身而出,试图接过这部分债务。
截图/ 财联社
所以靠基建来稳增长的背后,其实是企业和居民在贷款上歇业之后,靠政府举债拉动经济增长,这就和当年的日本有异曲同工之妙。
至于不同之处,我给列了个表——
一方面,面临困难的时间点不同。
咱们是在城镇化过程中孵化了房地产泡沫,而在危机出现时咱们还没有很强的高新技术。
此时此刻,又因为生育率下降,人工成本变高,面对着低端产业早晚要转移出去的现实。
也正是因为这样,我们的政策管控,常常表现得比较克制,总有种放了又没放、压着又压不住的感觉。
另一方面,困难的形状不同。
咱们的投机基本只在房地产上,而且面临旧经济和新经济在换茬时出现的断层,算是资产负债表出现结构性的损伤了。
这和日本当年整个表坏了还是不一样的,所以关键是要让新经济的体量尽快壮大。
既然存在着这些相同和差异,那么问题就来了——
我们也会陷入「失去的三十年」吗?
Part 3我们会重蹈覆辙吗?
首先我们先肯定,由政府用基建来补上社会的有效需求,确实是我们当前经济转型非走不可的路径,短期来看也是能托一把子经济的。
对比日本,我们大概率不会重蹈覆辙,只因我们拥有下面这几个优势——
优势1:较强的负债管控能力
我们面对房地产可能形成的金融风险,早已提出「房住不炒」进行主动管控,慢慢挤掉脓疮,而不是像日本那样把泡沫搞得贼大之后直接把泡沫戳破。
另外,我们用AMC(资产管理公司)承接银行坏账这套也玩得很溜了:想当年亚洲金融风暴的时候,咱就成立了四家AMC来帮忙消化国有银行的不良债权(想了解更多可以在公号回复「债转股」)。
所以就算出现极端情况,我们也有后手。
我们不会像日本那样留着僵尸企业祸害经济:早在2018年12月,发改委等11部门就发了《关于进一步做好“僵尸企业”及去产能企业债务处置工作的通知》(感兴趣的话可以在公号回复「僵尸企业」)。
优势2:多元化的资金来源
公共部门要举债搞基建,需要咱们的地方政府去执行。
可是地方政府已经欠了不少钱了,更别提过往土地财政还积累了不少的隐性债务。
以前搞基建基本由政府掏钱,现在政府比较缺钱,于是基建也会通过其他方式——
政府可以跟公司合作(PPP模式),也可以通过基建REITs来。
之前我们也简单介绍过 ,简单来说就是专门投资基建项目的基金,想想最近各种利好消息的吹风,这方面预计会是未来一个重点的化债手段(债转股)。
优势3:效用导向的基建重点
我们这波基建的重点是新基建和县域基建。
新基建正好为高新技术产业扩大规模打下基础,壮大新经济;县域基建则是进一步完成我们未走完的城镇化。
这些基建都是有实际用处的,也正是因为这样,他们作为底层资产资本化之后(比如做成REITs产品之后)才有更大的投资价值。
照例一张图总结一下——
P.S.最近家里的狗子生病了,带它去看病。不看不知道,一看几千钞...突然想起前两年龙头们也在布局这块的生意。人医集采痛不欲生,宠物作为家庭的一份子,难道医疗生意要从这重新崛起了?找天给大家聊聊这个产业链不晓得你们会感兴趣不,感兴趣的小伙伴点个在看呗。
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⚠️ 风险提示:疫情反复;基建投资增速下滑;高新技术研发不及预期;地产调控不及预期。
本文分析师/章闰土
图片与编辑/狐狸,金橙五,梁快乐,章闰土
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主创/肖璟,@狐狸君raphael,曾供职于麦肯锡金融机构组,也在 Google 和 VC 打过杂。华尔街见闻、36氪、新浪财经、南方周末、Linkedin等媒体专栏作者,著有畅销书《风口上的猪》《无现金时代》。
参考资料/《资产负债表衰退:日本经验》《华泰 | 日本资产负债表衰退的成因与启示》《国务院发布扎实稳住经济的一揽子政策措施:涉贷款利率、IPO等33项措施》《国君证券:对比日本,国内基建空间仍较高龙头潜力仍较强》《房地产:日本房地产泡沫经验及其借鉴》《赛道决定一切——日本产业转型与股市投资的启示》《ZOMBIE LENDING AND DEPRESSED RESTRUCTURING IN JAPAN》《长三角基础设施REITs产业联盟近日成立》《发改委、能源局:研究探索将新能源项目纳入REITs试点支持范围》《中国家庭债务达到日本泡沫期水平?》《居民中长期贷款劲增1.36万亿,房贷构成居民主要债务》《中国金融》|探析居民加杠杆空间》《以史为鉴,日本的产业升级之路》《王涵:90年代去杠杆经验》
觉得对你有用的话,帮我点个在看吧