记者 | 江睿杰

编辑 | 肖文杰

蔚来遇到了麻烦。

6月28日，做空机构灰熊(GrizzlyResearch)发表报告，指控蔚来汽车涉嫌数据欺诈，虚增营收约10%，并将亏损刻意压低近一半。当日蔚来美股收盘报跌逾2.5%；因为时差原因，对港股的影响次日显现，收盘时蔚来港股较前一交易日跌去11.3%。

灰熊的蔚来做空报告封面

灰熊的做空报告涉及很多方面，但其中最核心的一项指控是：蔚来把超出实际需求1倍多的电池卖给关联企业，借此虚增收入并减少折旧成本，进而虚假地提升了账面利润。

如果按照灰熊的判断，对于蔚来这家公司的评价就要发生扭转，它会从一家业绩爬升、亏损收窄的创业公司，变成了一家业务规模扩大，但亏损也在扩大，还没看到盈利曙光的创业公司。

更重要的是，灰熊的报告直指蔚来与其他电动车公司的商业模式中最大的不同——BaaS。

BaaS是“BatteryasaService”(电池即服务)的缩写。简单来说，以前买电动车的时候，电池是车的一个组成部分，非买不可；但使用BaaS模式之后，电池包不再是车价内的一部分，消费者转而每个月支付租金，购买电池包及其相关服务。

蔚来的换电站。上面印有BaaS模式的介绍

2020年8月，蔚来在业内首次推出这项服务。选择该方案的消费者，购车价可以减少至少7万元；而电池包每个月的租金最低是980元。

对于消费者来说，这种方式降低了首付门槛，同时解决了因电池衰减导致的电动车二手车难以估值的问题。截止2021年9月30日，蔚来累计售出逾14万辆汽车，如果按每个用户购买一辆来算，使用BaaS的用户在蔚来车主中占比超过13%。据《第一财经》YiMagazine了解，在上海等蔚来基础设施充足的市场，这个比例还会高不少。

消费者不再直接持有电池，那就需要一个主体持有电池这一资产，蔚能扮演的就是这个角色。在蔚来BaaS服务上线的两天前，“武汉蔚能电池资产有限公司”(下简称“蔚能”)正式成立。你可以把它理解为“电池银行”。消费者购买了蔚来的车之后，上面的电池包则被蔚来销售给蔚能公司，之后，消费者每个月支付的电池租金，实际上支付给蔚能。蔚能将收购来的电池租赁出去，赚取租金，而它的成本则是电池的采购成本和折旧成本。

这一模式对于蔚来的好处是，它可以在提供消费者灵活的租赁方案的同时，仍然提前确定电池包的收入，而无需等待消费者每个月慢慢支付租金，这减少了蔚来的资金压力。

但灰熊的做空报告认为，蔚能这家公司有两大问题。首先，它不应被视为蔚来的关联企业，而应视为子公司。理由有二：1)蔚能的董事长是蔚来副总裁沈斐，总经理陆荣华也出身蔚来；2)蔚来是蔚能唯一的主要服务对象，蔚来对其有实际掌控能力。

而从股份上看，蔚来并不控股蔚能。根据蔚来2021年的年报，它拥有蔚能19.8%的股份，此外，蔚能的大股东包括宁德时代、湖北科投、国泰君安、山东威达等。在蔚能的九个董事会席位中，蔚来也只占有一席。它对蔚能虽然有“重大影响”，但算不上绝对影响，更谈不上是蔚能的母公司。这种情况下，真要捏造几十亿元规模的财务数据，并没有灰熊说得那么容易。此外，在今年4月，蔚能还发行了第一期ABN(资产支持票据)，发行规模4亿元，发行利率为3.2%。这也意味着，蔚能实现了通过自己的电池资产在银行间市场融资。

更核心的质疑是第二点：蔚来向蔚能出售的电池数量。根据蔚能发布的数据，2021年前三季度，其向1.9万名用户提供了BaaS电池租赁服务，但同期它拥有的电池数量超过4万块。如果以一名用户对应一块电池来说，蔚来向蔚能多卖出了约2.1万块电池。

灰熊认为这就是蔚来虚增的电池销售收入——并没有消费者真正为这些电池买单，但蔚来把它们转手给蔚能，从而给自己的财报增加了约14.7亿元。

此外，按照灰熊的计算方式，剩下的1.9万块电池，如果不卖给蔚能，蔚来将少约13.3亿元收入。蔚来虽然能在三个季度中获得累计约1.8亿元的租赁收入，但同期的总收入仍将减少约11.5亿元。把这个数和上面的14.7亿元累加，蔚来总计虚增了26.2亿元，相当于其同期营收的10%。

在灰熊看来，虚增营收压低了蔚来的亏损，而且把原来需要折旧的资产转手给蔚能之后，还省去了3.36亿元的折旧成本。如果不假手蔚能的话，灰熊认为蔚来在2021年前三季度实际亏损36.5亿元，较财报公布数据高出95%。

基于此前对BaaS模式的介绍，对于蔚能本身的商业模式的质疑不需要太过在意。在财务上，蔚来把原来需要自己承担的电池折旧成本转让给蔚能，有其合理性：因为电池租赁的收入也一样给了蔚能，并没有留在蔚来手中。蔚来虽然转嫁了若干年的折旧成本，但是也转让了若干年的租赁收入。

在工业界，其实这种由资产管理公司持有部分资产，并且优化财务表现的方式也不少见，甚至算不上业绩粉饰。

剩下的2.1万块“无主”电池是核心关键。根据蔚来财报中的说明，在BaaS服务模式中，当蔚来向用户交车、用户也向蔚能支付电池租赁费用之时，蔚来才会将这块电池卖给蔚能，这即所谓的“背对背”。按照这种解释，既然只有1.9万人租用，就不该卖出4万块电池。这是灰熊的报告中最有力的质疑。

首先要明确的是，这2.1万块电池，是否真实存在？大概率是肯定的。灰熊声称蔚能拥有电池超4万块的数据来源，是蔚能发行今年第一期债券时附的说明书。这份4月初发布的文件同时显示，截至2021年9月底，蔚能当年新增固定资产约26.7亿元，其中99.99%都是电池。同期蔚来财报显示，蔚来卖给蔚能的产品共计27.97亿元，两边的数字基本能对上。考虑到蔚来在蔚能并不能一手遮天，双方合作伪造如此大额数据的可能性较小。

有观点认为剩下的2.1万块电池是因为用户在进入秋冬季节时选择暂停租用而留下的。但考虑到蔚能发布的BaaS租赁合同终止率只有0.23%，这种可能性不大。至于蔚来换电站中流通的一万多块电池归蔚来自己所有，也算不到蔚能的头上。采用BaaS方案的车主在换电站换电池的时候，蔚来会自动完成被置换的电池的产权转移，确保车主拥有的依然是蔚能的电池，而换电站里的电池依旧属于蔚来。

值得细加玩味的点藏在“背对背”的前提里。蔚来的“背对背”是有限制的——在“BaaS服务模式”下才需要如此。那也意味着，剩下的这2.1万块电池，严格意义上不是给BaaS用的。

对做空报告的分析到此为止，现在有必要回到整个蔚来的商业模式，来得出一个基础结论：BaaS模式的核心是为了吸引用户，而不是为了粉饰财报。因为BaaS模式还需要配套大规模的换电站体系建设，而这是蔚来过去几年最主要的运营投入之一。而如上所述，换电站的成本没有转移到蔚能身上。

而2.1万块电池的去处这个疑点，还需要蔚来和蔚能来解答。不过市场似乎对这一波的做空似乎没太买账。做空对蔚来股价的影响，截至7月1日已经基本消除。