本文来源：时代财经 作者：张婉莹

起家于云南，盘踞西南多时的健之佳（605266.SH）加速北上。

已拥有3000多家门店的健之佳拟以20.74亿元收购河北唐人医药股份有限公司（下称“唐人医药”）100%股权。这是健之佳上市后最大手笔股权收购，同时也刷新了国内药品零售连锁领域已知的单笔并购交易纪录。就在今年3月，老百姓大药房刚以16.37亿元收购湖南怀仁大健康产业发展有限公司71.9643%股权。

7月1日，健之佳发布收购唐人医药股权事宜解读。在6月29日晚举行的机构投资者关系活动中，健之佳表示，此次唐人医药项目的收购，可以推进公司在以京津冀为核心的环渤海地区业务拓展，是公司向全国市场发展的重要一步。“2022年，公司初步计划新增门店不低于2021年的900家，尤其加大收购门店的占比，通过收购迅速进入空白地区、薄弱地区及政策受限地区，缩短培育期。”

图片来源：图虫创意

根据公告，本次收购唐人医药的资金来源于健之佳自有资金及银行贷款。财报数据显示，2022年一季度，健之佳实现营收14.50亿元，同比上升24.28%，归母净利润2936.54万元，同比下降54.64%。截至一季度末，公司商誉为4.15亿元，账上货币资金为6.25亿元，当期短期借款为3.38亿元，环比大增1027.95%。

有投资者担忧，此次健之佳高杠杆扩张的做法，几乎掏空上市公司，会面临较大的资金压力。“如果资金链断裂，健之佳可能会成为其他上市药房的收购目标。”

就并购形成的商誉和未来并购计划等问题，时代财经以投资者身份致电健之佳证券部，相关人士表示，目前公司主要的项目就是唐人医药的并购，“门店数比较多，主要会做这个。在未来并购方面，会关注中小型项目有没有合适的”。

高溢价进军北方，超20亿吞下659家门店

早在今年3月1日，健之佳与唐人医药各股东签署股权收购意向协议披露时，便在业内引发震动。

根据公告，健之佳拟支付定金1亿元，收购唐人医药100%股权。

以云南为大本营，向西南周边地区扩张的健之佳，此前药房门店布局多集中于云川渝贵地区，鲜有北上举动。而此次收购的唐人医药位于以京津冀为核心的环渤海地区，是一家辐射华北、东北地区的药房连锁品牌。

唐人医药成立于2003年，曾于2016年10月登陆新三板，2017年10月终止挂牌。截至2021年12月31日，唐人医药在河北及辽宁拥有659家直营门店。其中，在河北的门店分布于唐山和秦皇岛，系两个地区营业规模第一的连锁药店；在辽宁的门店则分布在葫芦岛、本溪、锦州等地。

2020-2021年，唐人医药实现营收分别为14.84亿元、14.69亿元；归母净利润分别为1.03亿元、8550.55万元；资产负债率分别为52.97%、52.32%。2022年1-5月，唐人医药实现营收5.94亿元，净利润为2506.79万元。根据中康资讯发布的中国连锁药店直营力百强榜，唐人医药在2020-2021年度位列行业第34名。

根据公告，此次交易将通过支付现金方式分两个阶段进行，交易双方参考评估价值协商确认的100%股权转让价格20.74亿元。

具体来看，第一阶段，健之佳拟以自有资金及自筹资金16.6亿元购买唐人医药3位股东持有的80%股权。交易完成后，唐人医药将成为上市公司控股子公司；第二阶段，若唐人医药承诺业绩完成，上市公司应当或有权按照协议约定的条件以4.1亿元的价格购买剩余20%股权。

业绩承诺具体为两方面，合并报表口径净利润上，2022年度、2023年度应实现扣非净利润分别为8576.30万元、8629.78万元。门店数量及营收上，2022年末门店数较上年末增长不低于5%，营业收入较上年同期增长不低于3%，2023年末门店数较上年末增长不低于 5%，营业收入较上年同期增长不低于8%。

今年5月，唐人医药改制为有限责任公司。唐山市永信资产评估有限公司以2021年7月31日为基准日，经资产基础法评估得唐人医药净资产为4.76亿元。参照本次收购协商确定转让价20.74亿元，则增值了15.98亿元，增值率为335.71%。

本次交易市盈率（PE）为24.25，健之佳称，公司聘请评估机构、以收益法评估结果为准，公司根据第三方中介机构的专业意见与交易对手协商确定，PE24倍低于市场可比交易案例平均值，作价较为公允。

截至2022年一季度末，健之佳拥有门店3134家，其中医药零售门店2834家；本次交易完成后，其门店数将增至3800家左右。

健之佳在上述投资者活动中透露，除公司已进入的成渝地区外，公司将以京津冀为核心的环渤海湾地区、以大湾区为核心的华南地区、以江浙沪为核心的华东地区，以及长江沿岸城市为核心的华中地区，作为公司从西南区域向全国拓展的重点目标区域。

过去一年收购不断，有标的净利下滑超20%

近些年，6大上市连锁药店都纷纷抛出“万店计划”，加速跑马圈地。6月26日，老百姓（603883.SH）第10000家门店正式开业，医药零售连锁药店进入“万店时代”。对于落后已不止一个身位的健之佳而言，扩张似乎更为紧迫。

在2020年12月登陆上交所后，健之佳扩张明显提速。上市前，公司年均门店扩张速度为 15%～16%；上市后，公司以“自建+收购”方式加速规模的扩张，门店扩张速度提升至2020年的21%、2021年的约40%。

在并购唐人医药之前，健之佳在外延式发展中主要以并购中小连锁为主。据时代财经不完全统计，2021年6月至2022年6月近一年间，健之佳共进行了11次股权收购，以及2宗资产收购案，涉及总金额达4.14亿元。

其中，收购金额超过5000万元的项目有两笔。一笔是2021年11月以9633万元收购普洱佰草堂优选医药有限公司（下称“普洱佰草堂”）100%的股权，涉及门店81家；另一笔则是2022年4月以7148万元收购重庆佰瑞大药房有限公司（下称“佰瑞大药房”）100%的股权。

外延式扩张在做大公司规模的同时，也带来了高负债和商誉减值风险，对于高溢价的收购，通常会以业绩对赌作为公司权益的保障。但时代财经梳理发现，健之佳在近几笔大额收购中均未签署对赌协议，其中除了佰瑞大药房100%股权这笔收购外，还包括2021年4月收购玉溪江川区星云大药房连锁经营有限公司（下称“星云大药房”）100%股权、2021年6月收购平果誉佳医药连锁有限公司（下称“平果誉佳”）100%股权，以及对普洱佰草堂100%股权的收购。

根据公告，上述三家标的公司的收购价分别为4425万元、4183万元、9633万元，对应的净资产分别为78.73万元、299.35万元、160.52万元，以净资产为基础，分别溢价55.20倍、12.97倍、59.01倍，平均高出42.39倍。

上述三家标的的资产负债率也极高。普洱佰草堂、平果誉佳和星云大药房在收购前的资产负债率，分别为96.41%、89.44%和96.41%。而健之佳近4个季度的负债率，则均在60%以上。

“健之佳大额收购不签对赌，虽合规但不符合常理。”有资本市场人士向时代财经表示，“对赌协议为双方自愿签署，但秉承对股东负责的态度，一般都会签对赌。如果最终没有落地，可能是受对方股权结构、技术专利或市场内幕等影响。”

对此，上述证券部相关人士对时代财经解释称，和本次收购唐人医药不同，收购佰瑞大药房等项目没签对赌协议的原因，是因为已整合进健之佳在当地的子公司，由公司自己的团队做管理运营。“重庆的收购对我们来说只是一个中小项目，而收购唐人医药后，会由对方团队协助我们在前期做经营。”

针对星云大药房负债率高的问题，上述人士回应称，当时的收购涉及星云大药房28家药店资产及其经营权益，很多门店租赁期都是5年以上，受新租赁准则的影响，报表上显示的负债率大。

需要注意的是，佰瑞大药房与平果誉佳在健之佳完成收购前都有利润下降的趋势。佰瑞大药房在2021年未经审计的净利润为705.94万元，较同期下降33.48%；平果誉佳2020年未经审计的净利润为239.11万元，较同期下降24.79%。

有不愿具名的券商人士对时代财经称，收购主要看其售后目的，“即便健之佳收购的佰瑞大药房与平果誉佳都有利润下降的趋势，但健之佳可以借此进入重庆与广西百色的市场，达到其扩张与产业整合的目的”。

中国银河证券研报分析，截至2022年3月，健之佳新店、次新店占比达 34.52%，新开门店在2-3年培育期满实现盈亏平衡前，前期投入各项费用较高且刚性。同时，在疫情背景下，人工及租赁成本的投入增幅超过营业收入24.28%的增幅，对净利润产生负面影响。

但该研报同时指出，健之佳作为连锁药店区域龙头，有望持续受益于行业集中度提升。“随着新店成熟放量，公司门店扩张效果即将体现，业绩增速有望超预期提升。”