截至7月1日收盘，天齐锂业股价上涨6.57%，收盘价133元。早在前一日，天齐锂业公布招股说明书，表示根据初步确定的发行价格，公司此次H股募资规模预计约113.16亿港元至134.48亿港元，共有7名基石投资者。这家千亿市值的“锂电龙头”港股再上市，将掀起怎样的风云？

邱祖学 民生证券研究院副院长、金属行业首席分析师

胡麒牧 中钢经济研究院首席研究员

韩孟 鲸平台智库专家

赶在上半年的最后一天，天齐锂业在香港刊登并派发境外上市外资股（H股）招股书，开始全球发售，有望造就港股年内最大IPO。

二度赴港上市的天齐锂业可谓赶上了锂电行业的发展风口。民生证券研究报告显示，锂价有望长期高位，看好未来板块估值的修复，看好大圆柱电池放量带来的氢氧化锂需求高增。2021年以来锂资源溢价大幅上行，锂精矿价格快速上涨。

千亿市值的“锂电龙头”踩着行业风口港股再上市，值得港股打新吗？其背后又暗藏着哪些风险？本期商业模式100讲-港美股风云榜将聚焦以下两个话题，就锂电行业与龙头公司展开分析：

1、频繁上演“蛇吞象”，天齐锂业如何成长为行业龙头？

2、锂价高位运行，锂电赛道如何变化发展？

频繁上演“蛇吞象”，终成行业龙头

财连线：从一家地方国企成长为全球锂电巨头，天齐锂业这家公司是如何发展起来的？

韩孟:天齐锂业的前身是四川省射洪市的一家国企——射洪锂业。该企业于1995年开始挂牌经营，最初从事技术型锂精矿加工，制造玻璃陶瓷。后来，随着锂离子电池的发展，射洪锂业开始生产碳酸锂，制造手机电池。

由于当时国内锂矿的品质较低，射洪锂业便找到锂矿石进出口商——蒋卫平，从澳洲泰利森公司进口锂矿石用于生产。

但由于当时手机电池市场规模不大等诸多原因，射洪锂业负债累累。而做锂矿石进出口代理起家的蒋卫平则看到了锂电行业的发展前景，决定入局。

2003年，蒋卫平成立天齐集团，一年后与射洪市政府签订协议，将射洪锂业收购并改名为天齐锂业。

经历几年的发展，2010年，天齐锂业A股上市。此后，天齐锂业接连进行了两次被外界称作“蛇吞象”的收购。

第一次收购发生在2013年，当时全球最大的锂矿石生产商泰利森寻求股权变更，美国洛克伍德公司企图进行要约收购。这时候，蒋卫平凭借极高的行业敏锐度，通过一系列资本运作“横空出世”，成功获得了泰利森的控制权，拥有了格林布什矿场的采购权。

理论上，通过这次收购，天齐锂业掌握了全球接近三分之二的锂矿石供应。这次收购后，因为锂矿石进口的成本优势，天齐锂业的业绩在第二年开始飙升。

第二次收购发生在2018年，天齐锂业欲收购SQM25.87%的股权，成为该公司第二大股东。为筹措资金，天齐锂业找到中信银行组织银团贷款，获取资金超过35亿美元。最终，天齐锂业出资超5亿美元，以五倍杠杆、超过40亿美元的总价达成收购目的。

但在此之后，出现了两个意料之外的问题：

在最开始的设想中，天齐锂业将在收购完成后于港股上市，获取资金，偿还贷款。上市前则利用SQM的分红偿还债务利息。

但在收购完成后，智利当地政府认为这次收购行动可能涉及国家安全问题与垄断，天齐锂业开始了与当地政府和法院系统旷日持久的谈判。根据智利政府的规定，天齐锂业至少在2024年或者2026年前不能直接参与企业管理或开展合作，而只能作为财务投资的身份获得经营分红以及提名三位独立于天齐锂业的董事。

无独有偶，祸不单行。2019、2020年，锂价大幅下跌，严重影响了天齐锂业原本的上市计划和经营状况。而融资泡汤、营收乏力等问题，都使得天齐锂业面临巨大的债务压力。

好在如今锂产品价格回暖，天齐锂业的业绩大涨，港股上市也已通过聆讯，企业整体情况都在向好的方向发展。

财连线：作为资源型企业，天齐锂业的发展步伐都踩着大行业周期的鼓点，我们应该如何看待其所处赛道的周期性以及此轮锂价上涨，是否具有支撑？

邱祖学:任何上游资源品都具有一定的周期性，但不同资源品类之间存在较大差异。从行业供需来看，周期形成的原因有两种：

一种周期性源于供给紧缩。比如现在的黑色系，包括钢铁、煤炭等产业链，在经历了2015年至今的行业供给侧改革后，产能无法完全释放，供给曲线越发陡峭，商品价格持续在高位。

另外一种周期性则源于需求变动。如果下游需求呈现爆发性增长，且预计未来几年该行业的需求增速都比较高，需求曲线就会比较陡峭，比如现在的能源金属品种：锂、钴、镍、稀土等。从股票分析的角度，两种周期性的结果都是商品价格的明显波动。

对于锂矿，其价格上涨主要由全球电动化导致的需求爆发引起。从去年开始，电动汽车市场快速渗透，需求曲线变得陡峭。根据测算，直到2025年，行业的年需求平均增速都将保持在25%以上。可以预见，未来电动汽车行业对锂电产业的“需求拉动作用”将会越来越明显。

从历史的维度看，如此高的需求增速十分罕见，供给端短期内难以跟上步伐造成供需缺口，导致商品价格的暴涨。以碳酸锂为例，市场低迷时价格曾跌破4万元/吨，但近期价格一度突破50万元/吨。而未来走势如何，还要看供需的确定性和可持续性。

胡麒牧:作为一种战略新兴产业，锂电正处于第一个扩张期。目前，锂电池行业的装机量还远未达到市场饱和的程度。

一方面，锂矿和铁矿行业都属于产业链上游，有着明显高于下游制造业的集中度，掌握议价权和定价权。

无论铁矿还是锂矿，全球的资源储量并不稀缺，可是一旦成为市场行为就需要考虑开采成本问题。

就锂电行业来说，如果在当前的技术水平下，投资锂矿所付出的开采成本超过下游产业承受能力，就很可能出现替代品，比如氢电等等。但目前来看，下游产业仍能够支撑锂矿开采的成本，所以上游投资仍在走热。

另一方面，铁、锂资源的主要产出端都在海外。西澳拥有全球最大、品质最好、成本最低的铁矿和锂矿，但这些原料的主要需求端都在中国。

天齐锂业在产业发展初期便争取到海外优质资源，哪怕前期仅作为财务投资者，企业也可以通过股权分红对冲锂矿石成本的提升，保证其在国内市场的竞争力。未来，天齐锂业通过海外资源整合，将得以进一步压缩成本，扩大利润空间。

开启招股日程，锂电“赌徒”上岸？

财连线：随着这一轮股价上涨，天齐锂业摆脱了此前2020年那轮锂价下跌的阴霾，那目前天齐锂业的主营业务等具体情况如何？

韩孟：最新数据显示，天齐锂业65%的收入来自于锂化合物及其衍生物的生产，剩余收入主要来自于锂精矿石的售卖。2021年，天齐锂业的收入达到75.98亿，毛利46.88亿，整体毛利率达61.7%，净利润为42.6亿。其中87%的收益来自于国内。

值得注意的是，天齐锂业目前的资产负债率仍处于较高水平。21年的数据显示，企业总资产458亿，流动资产只有64.7亿，财务费用高达14.75亿，总负债达到260亿。企业的长期负债主要来自于收购SQM时的贷款。

天齐锂业在澳大利亚拥有的锂矿资源构成了其目前最大的优势。通过对澳洲企业泰利森的收购，天齐锂业拥有全球储量最大、成本最低的锂矿——格林布什矿场的开采权。

同时，天齐锂业还是智利公司SQM的第二大股东。SQM拥有全球最优质盐湖 Atacama的开采权，通过提纯等处理可以从含锂的卤水资源中获得锂化合物及其衍生物。

但目前来说，天齐锂业对于SQM投资仍处于财务投资阶段，未来可能会有进一步的合作。

财连线：那公司此次赴港上市的目的何在？

韩孟：天齐锂业此次港股上市的目的是“筹资还债”。事实上，港股打新策略在最近很多股票的上市过程中，被证明并非那么有效。

但是，本次发行时的折价行为还是可预见的。参考赣锋锂业，预计折价幅度为20%-30%。（天齐锂业原本已经A股上市，根据本周五收盘价133元，而天齐锂业此次H股最高发行价为82港币，存在价差，未来在港股还有上升空间）

财连线：我们从单个企业的发展中窥见行业变化，目前锂电行业发展情况如何？

邱祖学:2022年开始至今，锂电行业的上游资源品基本经历了三个阶段：

第一个阶段，去年9月到2022年3月份，商品价格与股票价格背离。投资者和资本对未来商品价格信心不足，预期商品价格不可持续，根据周期性的投资逻辑，认为商品价格会有明显回落。

第二个阶段，3月份到5月份，受疫情影响，商品价格有所回落，但整体跌幅不大。但因为“提前见底”，股价也没有剧烈波动。

第三个阶段，5月中下旬开始，各地疫情得到控制，下游需求爆发，对电动汽车产销量的预期逐渐提升，商品价格率先企稳，股票也得到充分修复，整个产业链热度上升。

据此，对于未来的预期有以下三方面的判断：

第一，供给端产能释放速度可能低于市场预期。与一些中下游产业投资者的认知不同，上游矿山开发和资本性扩张的过程要远远滞后于制造业的周期性。一般来说，上游资源品的开发周期为3-5年，而中游制造业在18个月左右可以完成产能的释放。

就我们跟踪的最新情况来看，上游资源品行业确实有所扩张，但力度和进展，无论国内外都低于市场预期。

第二，需求端增长可能超出市场预期。年初时，市场预期普遍乐观，疫情期间有所修正，到5月中下旬，市场预期又明显上调。特别是除了“蔚小理”之外，其他造车新势力如华为造车或者小米造车等其他企业也是超预期，导致了这种下游需求的爆发。

同时，普通消费者对电动汽车行业的接受能力也越来越强。理想新款车亮眼的市场表现就是一个例证。根据预测，今年全球电动汽车产销量可能突破一千万辆。

下游需求的爆发将提升整个电动汽车产业链的景气度，中游产业链产能将大幅扩张，上游资源品将形成长尾效应或喇叭口效应。即终端需求可能只增加10%，但对上游资源品的需求可能面临高达20%或30%的增长。

第三，锂产品价格有望继续上涨。近段时间，锂价在50万元/吨左右波动。从目前情况来看，产业链下游对价格的接受能力大幅提升，整个电动汽车产业链经历了一轮涨价后，市场需求并没有萎缩。

根据预测，在供给端产能释放低于预期，需求端超预期增长的情况下，锂价有望继续稳步上升。

综合以上三方面，因为当前资源品的溢价极其明显，涨幅超过锂盐，利润主要集中向锂矿生产转移。所以从投资方向上考虑，拥有锂矿资源或能尽快扩大产能的企业值得长期看好。

超级周期之下天齐锂业将会面临哪些风险？

财连线：自去年下半年以来，国内共有106家新能源相关企业获得融资，其中锂电池相关企业35家，披露融资总金额超340亿元人民币。锂电赛道是否存在过度融资的现象？埋下一些陷阱或者风险？

邱祖学:在锂电产业链上游投资要把握三点：第一是行业自身规律，第二是行业背景风险，第三是投资时点。

从行业规律来看，上游矿山资源品的扩产周期为3-5年，而中下游制造业只需18个月左右。这就需要投资者不仅看到锂矿行业当下的火爆程度，还要对未来3-5年的需求有明确的判断。目前，锂电行业的下游需求持续爆发的趋势非常明确，所以市场中被动性的大量融资比较合理，这种产业扩张是为了满足未来更大需求准备的。

从行业背景风险来看，当前成熟的矿山产能接近上限，未来为满足需求的增长，会有许多“绿地矿”项目出现。这些项目的方案、基础设施较差，具有较大的不确定性，融资能否在3-5年后转化为实际产能存疑，需要投资者进行深度调研和持续观察。

从投资时机来看，若行业比较火热时投资、并购矿山，意味着高并购成本和高折旧摊销成本。一旦3、5年后，商品价格出现显著回落，项目盈利能力就会大打折扣。所以，逆周期的并购或投资相对成本更低，利润空间更大。

胡麒牧：我很赞同逆势投资、并购的观点。一个产业的发展需要长期的规划：上游资源如何布局，中游产业如何扩张等都需要提前筹备。

许多发达国家对待上游产业，尤其是资源产业的筹资安排经常从10年、20年的大周期角度入手，在低谷期并购优质资源，在高峰期卖给发展中国家接盘。所以无论是产业端还是上游资源都需要国家、企业的超前规划，优化资源配置。

另外，替代效应也是锂电行业潜在的风险。

一方面，氢能源等对锂能源可能存在替代效应。目前来看，氢能源技术在成本和安全性方面相对于锂电池都处于弱势，但是未来一旦出现技术上的突破就可能分食锂能源市场。

此外，从战略层面看，国家针对氢能源和锂能源分别出台了专门规划，二者战略位置是平行的。

另一方面，循环经济可能对上游矿产行业存在替代效应。对于锂矿行业来说，下游市场新能源电池的使用周期较短，对其进行回收、循环利用可能发展为产业，形成循环经济，从而可能会对上游矿产行业造成冲击，出现替代效应。上述这些都是投资者或者企业需要进行考虑的因素。

财连线：锂资源行业风口背后潜藏了很多风险，处于这一赛道中的企业也不例外，天齐锂业这家公司存在着哪些投资风险？

韩孟：对于天齐锂业的投资还需要考虑到以下四点风险：

第一，此次融资后，天齐锂业的收入来源和利润结构可能没有变化。在巨大的债务压力下，本次融资将不会主要用于扩建工厂或扩大产能。

第二，锂产品价格走势具有不确定性。目前锂价大涨，但根据常识，商品价格总会下跌，并且20年时其价格也的确曾跌回至历史较低水平，投资者需要审慎关注锂价可能下跌的关口。

第三，天齐锂业具有冒险基因。两次以小博大的经历创造了企业发展的奇迹，奠定了当下天齐锂业的龙头地位和资源优势，但这种“蛇吞象”的事件未来是否还会上演，是否还能继续创造奇迹，需要大家去思考。

第四，锂矿贸易可能受到国际贸易争端的影响。锂矿资源集中在国外，天齐锂业目前的矿石原料全部来自于西澳的格林布什矿场，一旦有国际贸易争端等类似情况的出现就可能造成企业原料供应上的问题。

虽然风险发生的概率不大，但是企业应该思考如何通过多元化经营分散此类风险。

以上所述观点仅代表嘉宾本人，不代表财连线立场。

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