两个富豪兄弟在公司股价急速上升的时候累计套现了4轮，但落袋为安之后，股民和机构也在用脚投票。相比去年9月的高点，公司股价到现在为止已经下跌了一半以上，两兄弟的个人财富也跟随公司估值一路缩水。

文 | 金融八卦女作者：胡扒依

11月22日，锂电池隔膜龙头，云南上市公司恩捷股份发布公告称，董事长李晓明、副董事长李晓华被公安机关监视居住。

被监视的李晓明和李晓华是两兄弟，他们公司的主营业务本来是烟标烟膜，没想到一步锂电池隔膜的“闲棋”，直接让公司市值冲上了接近3000亿，而且凭借公司的高估值，兄弟俩也成为了云南首富。

在此期间，两个富豪兄弟在公司股价急速上升的时候累计套现了4轮，但落袋为安之后，股民和机构也在用脚投票。相比去年9月的高点，公司股价到现在为止已经下跌了一半以上，两兄弟的个人财富也跟随公司估值一路缩水。

1.

/ 从烟标烟膜到锂电池隔膜，

靠宁德时代起家的“美国”亿万富翁 /

在2021年的胡润百富榜上，李晓明以725亿的身价位列第71位，他弟弟李晓华排在109位如果把范围缩小到云南一省，他和弟弟一共掌控1200多亿的财富，是名副其实的云南首富。

但各种公开信息显示，这位云南首富并不是中国人，他实际上拿的是美国国籍，除了这两位在国内当上市公司高管的，李家其他人基本都在大洋彼岸的美利坚居住生活。

当然，这很有可能和李晓明早年的留学经历有关。

1989年，在昆明塑料研究所当所长的李晓明，前往美国马萨诸塞州大学读研。没过多久，小他4岁的弟弟李晓华也来到了同一所大学，兄弟俩都选择了之前的老本行——高分子材料专业。毕业之后，两个人都前往了对口的美国材料公司上班。兄弟俩一个拿到美国国籍，一个拿到美国绿卡，活得好不自在。

到目前为止，这还是一个标准的“润学”剧本，但事情在1993年发生了改变。

那一年，他们毅然放弃了美国的优渥生活，回到尚未发达的云南老家，与当地一家国企合资成立了红塔塑胶，用美国带回来的先进高分子材料技术，为当地驰名的卷烟产业生产烟标和BOPP薄膜。别被几个洋文骗了，实际上就是包裹在烟盒外面的那层塑料薄膜。

彼时的红塔塑胶公司，由于是云南省非专卖卷烟材料的A级供应商，所以省内的红塔集团、红云红河集团，省外的黑龙江烟草和川渝中烟都是他们的客户。

但从2000年开始，由于烟标市场开始进入存量竞争，公司开始出现亏损，红塔塑胶原来的国资股东开始撤资退出，最终成为了李晓明兄弟二人的民营公司。

在全权接管公司之后，李晓明也不满足于做烟标和烟膜，他开始做食品的无菌外包装，先后拿下了汇源果汁、东鹏饮料、达利食品等客户。同时，他还收购了彩印公司玉溪创新工贸，切入彩色印刷行业，公司也从红塔塑胶整体改名为“创新股份”。

更名之后，李晓明的生意越做越红火，只是没人能想到，他会在上海注册成立一家叫上海恩捷的锂电隔膜公司，即便用他惯于“业务转型”的个人习惯，也难以解释。毕竟锂电池隔膜和烟盒薄膜，只有“膜”这个字是一样的。

在创新股份中小板上市之前，公司的核心业务毛利率也就23%。开始披露财报之后，公司营收规模也一直在10亿左右，直到2018年。

但至少从2016年开始，李晓明就在谋求改变了。

在当年上市的时候，创新股份以23倍的发行市盈率成功登陆中小板，李晓明家族身价大涨。2017年，他左手倒右手，将上海恩捷装入上市公司，并更名为“恩捷股份”。

▲来源：云南创新新材料股份有限公司官网

不过，这笔收购的金额是55亿元，溢价超过300%，而且由于是自家公司，引来了包括监管层在内的质疑。

所以在当年的问询回复函中，创新股份回复说，公司实际控制人李晓明家族成员之Paul Xiaoming Lee（即李晓明）和李晓华均专注于薄膜等高分子材料领域的研发及生产，具有近30年的薄膜研发生产和销售经验。

而且，虽然锂电池隔膜与BOPP薄膜在具体生产工艺流程及面向的上下游群体均不同，但两者在熔融、挤出、双向拉伸等基础技术和机械性能、阻隔性能、热性能及厚度均匀性等基础性能要求上具有相同的原理，本次交易是公司在现有薄膜领域的进一步拓展，收购理由看起来十分充分。

在监管层这一关过了之后，因为新能源行业的政策补贴，李晓明此前对锂电池薄膜的押注得到了回报——背靠宁德时代这棵大树，创新股份营收屡创新高，并在2018年正式更名为恩捷股份。资本市场上看好这家公司的也不少，在IPO初期，恩捷股份的市值只有45亿元，到了2021年，市值最高超过了2800亿元。5年60倍的市值涨幅，让李晓明、李晓华登上云南首富的宝座，也就顺理成章。

只是，在市值到达巅峰之后，这两位“美国富豪”的一系列操作，不仅让机构们“关灯吃面”，还亲手“埋葬”了恩捷股份1000亿的公司市值。

2.

/ 疯狂并购，债台高筑，

恩捷股份亲手埋葬千亿估值 /

在2017年的财报中，还叫创新股份的恩捷股份，只有4家子公司，从成色来看，除了一家做薄膜的恩捷，其他都跟烟标、烟膜、印刷相关。

但从2018年开始，公司规模急剧扩张。仅仅一年时间，恩捷股份旗下的子公司就变成了13家，2019年，再增加3家，到了2021年，变成了25家，截至2022年半年报，公司全资控股的子公司超过了30家。

有接近恩捷股份的朋友说，这些迅猛扩张的子公司，中间有相当部分都不是恩捷自己开出去的，而是撒币并购之后的结果，钱自然是恩捷上市募资所得。

借着这种迅猛扩张的势头，公司从一家烟草配套厂家，华丽转身为锂电池薄膜产品厂家，而且从地位来看，恩捷股份还算行业龙头。

在恩捷股份估值最高的2021年，恰好是新能源行业高歌猛进的一年。借着这个势头，公司拿出了几乎是史上最佳的三季度财报。财报数据显示，和上年同期相比，公司营收翻了一番，从25.8亿增加到了53.68亿；净利润几乎翻了两番，从6.76亿增加到18.78亿。而扣非净利润增加了三倍还多。

所以公司估值在去年9月份冲上2800亿，也就不算奇怪了。

但在这个过程中，公司的负债水平也水涨船高。这里简单算笔账，在2020年时，公司短期借款只有17.96亿元，2021年翻了倍，变成41.16亿元，到了最新披露的今年三季报，变成了82.24亿元。

如果算上应付债券和长期借款，那么公司三年的有息负债分别达到52.19亿、73.32亿和119.7亿。全部超出了当年公司的营收，如果只看今年三季报刚刚超过90亿的营收数据，差距几乎达到了30亿。

这么多的钱，公司拿去干什么了?

翻开公司的现金流量表，答案一目了然。在还是烟草配套厂家的时候，因为烟草公司讲信誉，回款及时，公司不必担心失血的问题。但为了转型成锂电池薄膜龙头，恩捷股份不惜血本建造厂房和并购业内公司，所以光靠销售薄膜产生的几亿现金流，根本弥补不了投资产生的亏空。

这也进一步导致，恩捷股份目前的运转，实际上有着巨量的银行贷款作为润滑剂，在巨量投资尚未停止之前，很难靠营收维持现在的资金用量。

所以在去年三季报之后，无论是机构还是散户都在“用脚投票”，恩捷股份也从接近3000亿市值的高位“跌落神坛”。

不过，跌落神坛的不止是公司市值，在最新发布的2022年胡润百富榜上，李晓明和李晓华两兄弟的排位已经出现下跌，比前一年分别减少了34位和46位。

3.

/ 大手笔减持，质押股权，

落袋为安的兄弟俩“阴沟翻船” /

不过，促使机构撤离的不止有公司股价的一路下调，在恩捷股份市值最好的那几年，李晓明兄弟俩不断减持套现，把之前一路“抬轿”的机构也埋进了土里。

从2019年开始，面对不断上涨的公司股价，李晓明家族总共进行了四轮减持。

最近的一次发生在今年上半年，光是这次2200万股的减持，50多亿的现金进入了李晓明兄弟俩的口袋，若是加上之前套现的20多亿，不到三年，兄弟俩一共有70多亿落袋为安。

在这段时间，锂电池薄膜行业也不像之前那般蓝海。根据电池网之前的统计，以恩捷股份、星源材质、璞泰来为代表的国内TOP10隔膜公司现有及规划产能已超438亿㎡，如果对应到锂电池的产能，可以配套生产6000万辆电动汽车。

不过，现在全球每年汽车总销量不过8000万辆，国内的需求，很显然没有6000万辆这么多。

更重要的是，之前恩捷股份能靠宁德时代获得较高的估值，本质上是因为在2016年之后，由于政策变化导致了宁德时代的三元锂电池技术路线压倒了其他技术路线。

但到目前为止，生产新能源汽车的动力电池，在技术路线上还没有进入未定成熟期，换句话说，技术更新还远没有到达尽头。一代版本一代神，这个版本或许是宁德时代的主流，在下个版本可能就不是了。

一条一亿平米的锂电池隔膜生产线，仅仅是设备成本造价就在两亿元左右，所以恩捷股份那些投资性现金流，不难想到是砸在了这些生产线和厂房上面。但只要技术路线迭代，这些动辄好几亿的生产线和厂房，转瞬之间就会被时代的脚步碾成废铁，代价不是所有人都能承担。

而在大额减持之外，李晓明和李晓华兄弟俩还有不少的股权质押。天眼查数据显示，到目前为止，李晓华和李晓明共通过不同方式质押了14笔，累计市值超过12亿元，如果公司经营状况良好，这种质押是不会发生。

而且在这种情况下，公司每年还有稳定的分红，仅仅在2021年财报，公司就分出去2.7亿元，李晓明和李晓华兄弟又是实际控股的大股东，这几番操作下来，又有不少钱流入了兄弟俩的腰包。

虽然李晓明兄弟俩现在公司的头衔是锂电池隔膜龙头，但到现在，子公司红塔塑胶依旧存在。换句话说，这家公司现在还在做烟标和塑封的生意。2021的年报数据显示，恩捷股份销售烟标43.12万大箱，当年贡献营收1.15亿元，占恩捷股份营收比重为1.45%。

这两年也是烟草系统的反腐大年，被查的烟草干部不在少数，今年轮到了烟草相关企业老板。

比如在今年初，“香精女王”朱林瑶被立案调查监视居住，当时云南中烟的副总经理周涛主动投案；4月份的时候卷烟包装企业劲嘉股份公告，实控人乔鲁予被立案调查并实施留置措施，直到今年9月底才解除留置。

按照香烟的生产工艺，从烟丝到外包装，如今从系统内部查到卖烟标和塑封的李晓明兄弟俩头上，倒也不算意外。

对于李晓明兄弟二人被监视居住的消息，恩捷股份相关人士向证券时报记者回应说，目前掌握的信息已在公告中披露，是否与公司有关尚不清楚，当前公司生产经营正常，各项工作有序开展，二人的履职暂不受影响。

只是什么时候这两位美国的“云南首富”解除强制措施，到目前为止仍然是个未知数。