黄衫女侠|文

财商侠客行|出品

2007年，有媒体总结了当时的年度十大热门词汇，有嫦娥一号、CPI、奥运火炬手……还有一个，就是“基民”。

跟当时很多大学生一样，在上海交大读书的曾豪也加入了基民的行列。他和几位同学一起买入了当时市场上最火爆的一只明星基金，在牛市的冲刺阶段，买了没多久，账面就已经盈利10%。但是，赚钱的喜悦并没有持续很久，市场很快急转直下，短短两个月内，曾豪的投资账户就从盈利10%变成了亏损30%。

第一次买基金，把生活费都搭了进去，这样的故事在基金吧里面并不少见。但曾豪的故事有点不一样，这次经历有意无意之间促使他走上了专业投资的道路。10年后，他成为了一名基金经理，而他在管理基金时也始终带着一份执着：

“希望投资者在任何时间买我的基金，都不要有我当初那么难受的体验。”

他做得如何？

2021年年底，曾豪离开前东家，加入博时基金，担任权益投资二部投资总监，管理了4年的基金也到了全面复盘的时候了。

从2017年12月27日到2021年12月21日，他管理华宝先进成长期间，任职回报率为138.66%，年化回报24.37%，在同类排名前20%（68/370），长跑能力突出。（数据来源：wind，同类排名来源银河证券，分类为混合基金-偏股型基金-偏股型基金(股票上下限60%-95%)（A类））

我们可以看看卡玛比率（calmar），Wind数据显示，曾豪任职期间该基金卡玛比率为1.09，说明持有体验不错。

曾豪任职期间经历了2018年的大熊市，2020年初疫情爆发下的急跌，2021年春节后的市场调整，产品最大回撤为22.41%，表现不仅强于沪深300，也优于偏股混合基金指数。

回顾自己十多年的投研经历，曾豪很庆幸，自己见识过市场不同时期的样子：熊市的恐惧与狰狞，牛市的疯狂与追赶，风格变幻周期更迭的剧烈与残酷……

（备注：过往代表作选取标准为曾豪管理时间最久的公募基金，且同为偏股混产品——华宝先进成长（2017.12.27-2021.12.21），曾豪2022年7月开始于博时基金管理公募产品，目前管理博时价值增长等3只公募）

因此，在投资的时候，他当然热爱阿尔法，跟很多价值投资者一样，他将追求阿尔法作为投资的圣杯；但与此同时，他永远记得当初那个亏钱的少年，始终把自己当作长途航行中掌舵的船长，有风险的地方不要去，他想要的成长，有质感，但不冒险。

这位熊市中成长起来的基金经理，真的有点不一样。

01

底气：向全市场求解

（数据来源：基金定期报告，风险提示：上述仅为基金经理过往公开持仓展示，不代表基金经理未来的投资方向，也不构成我司具体的投资建议，基金有风险，过往业绩不代表未来收益）

在成长股大行其道的过去几年，曾豪的业绩表现突出，因为提前捕获了一批超级成长股，他也被定义为成长股选手。但是，进一步分析他的历史持仓发现，他与这两年大热的赛道型选手很不同，风格也不是完全意义上的景气度投资。

实际上，他的能力圈涉猎相当广泛，行业投资能力也很均衡，重仓的行业既有TMT、中游制造等成长行业，也有医药、消费等大消费领域，同时也有周期，且配置比例相对均衡，可以说是一位全市场风格的选手。

但是，曾豪的均衡并不是简单地复制某类指数的“配方”，更特别的一点在于，他的行业配置是有灵魂的，在不同的市场环境和风格背景之下，他的行业配方也不一样。

从2017年年底到2021年年底，A股市场实际上经历了多次市场风格的巨大转换，在这个期间，曾豪并不是靠博弈某一个赛道或者板块躺赢，也不是靠简单的行业配比跟上指数，从上图可以发现，他在4年的投资当中，做了至少4次大的行业调整：

比如在2018年末到2019年初的时候加仓农业，抓住了当时一波猪周期的机会；

在2019年的成长股牛市中把握住了创新药、电子行业的爆发行情；

在2020年也没有错过新能源、军工等景气行业的成长型机会；

而在2021年的震荡市中，他减持了高估的医药、消费，避过了一波杀估值的行情。

这种灵动的行业调配能力，让他在任职的4个完整年度中，无论牛熊、风格变化，每年业绩都排在同类的前1/2。事实上，作为一名长期投资的基民，不需要执着于买到冠军，持有这种每年都能跑在前1/2的基金，持基体验其实更好，也更能够享受到复利的好处。

那么，问题来了，曾豪是如何做到在成长、消费、周期三大资产中做到进退自如的？

在曾豪的从业经历中，除了4年多的基金投资经历之外，还有一个非常抢眼的背景：13年的卖方+买方投研经历。

丰富而扎实的研究经历，正是曾豪投资底气的来源。

在卖方工作经历中，他担任的是中信证券执行总监兼首席分析师，可以说在行业研究领域已经做到了极致。

当时，曾豪主要从事建材行业研究，这是一个对投研能力要求很高的行业，因为建材既包括水泥、玻璃等强周期的行业，也有新材料等成长性强的行业。强周期的研究让曾豪尤其重视自上而下的宏观策略，总结出了一套择时、行业轮动和行业比较的思维模式；而成长性强的新材料研究则锻炼了他的选股能力，也为他后来在新能源等景气赛道上的投资奠定了基础。

2015年，曾豪选择加入华宝兴业基金，先后担任了公司研究总监和投资总监，进一步拓展了研究范围和能力圈。

“跟单纯的行业研究不同，买方研究总监是一个考验多维度能力的岗位。”曾豪表示，这段时间大大拓宽了自己的投资视野。

首先，作为研究总监，不能局限于某个行业，而是要更广泛地学习各个行业，对各个行业都要有一定的认知，否则难以给研究员到位的指导。在这段时间内，他重点研究了高景气赛道，尤其是成长行业，包括TMT，新能源，军工等。在投资的实践中，也开始去补消费的短板，从高景气的医药，食品到医美、高端白酒，最终呈现在组合当中，才是均衡成长的结果。

其次，这个岗位需要极强的沟通能力，因为这是链接研究与投资最核心的环节，买方研究总监更需要关注的，是如何将研究成果更加有效地转换为投资结果。

被称为“欧洲股神”的安东尼·波顿曾经说过，在投资这个行业，你不会找不到答案，重要的是要明白向谁发问以及问什么问题。

从不放弃“发问”的能力，是曾豪多年以来的坚持。对于自己不懂的行业、重点关注的公司，曾豪都会花大力气深入学习，包括一线的公司调研，找产业专家进行交流学习，跟行业研究员讨论，不断提高自己的认知能力。

“长期拿着一两个行业不动，我不太能认同。”

曾豪指出，基金经理的本职工作就是寻求最好的公司和行业，不能靠拿着一两个固定行业“等风来”，而是要更加积极、勤奋，不断拓展自己的能力圈，因为市场每天都有新鲜的事情在发生，只有保持学习，才能够跟上市场。

保持好奇，保持兴奋，不放弃“发问”的能力，向全市场求解，这是曾豪13年投研积累带来的底气，也是他在投资道路上保持进击的力量源泉。

02

突围：90%的超额收益来自选股

但是，从研究到投资，对曾豪而言，并不是一条非常顺畅的道路。

研究的核心考量因素是深度研究能力，而投资除了深度研究以外，还需要一套适用的投资理念和框架。

曾豪是在2017年12月开始正式管理基金的，当时上证指数的点位在3200点左右，比现在还高，但曾豪上任后仅仅一年时间内，指数就跌去了24%，熊市来得猝不及防。

这也是曾豪投研生涯中最煎熬的一段时光。

一开始，他带着研究员的思维，追求的是投资的效率，只要是自己认为的好公司，买入就是了。

他重仓的第一只股票是如今大家都耳熟能详的10倍股，但在4年多前可是相当冷门，当时又恰逢熊市下跌阶段，股价一度从20多块跌到8块多，这让曾豪一度处于极度焦虑的状态当中。

投资理念来自何处？在迈入投资生涯的门槛时，没有谁的投资理念是完全成型的，曾豪也是如此，一入市便遭遇一轮大熊市的打击，对他而言，很痛苦，但也是宝贵的经验。

在2018年下半年，曾豪开始沉下心来，反思自己的投资模式，他认为，自己的优势在于挖掘个股的深度阿尔法，因此，最适合自己的投资模式应该是寻求具备核心竞争优势的龙头企业并伴随他们成长。

在此后4年的投资实践当中，曾豪不断磨砺和优化自己的投资框架，从深度阿尔法和左侧投资模式，适度向右侧拐点投资做偏移，提高投资效率。

选股胜率高，持股收益稳定，这与曾豪一整套系统化的选股模型密切相关。

曾豪的选股基于四个维度。

①门槛

对于进入组合的股票，曾豪有一条“准入标准”：公司过去3~5年的ROE在10%以上。

曾豪的仓位中，基本上80%的重仓个股都满足这一标准。但他也有一些灵活处理的空间。比如，对于“拐点型”公司，由于投入产出的错配，有时候当期ROE无法达到10%，这种情况下，结合深度调研和分析，如果判断公司后续1~2年可能符合要求，也可以进入组合配置当中。

比如，曾豪在2019年挖掘大牛股鸿路钢构的时候，就是基于这样的逻辑。

公司当期ROE虽然不足10%，但是曾豪发现公司具有很强的成本优势，基于对其产能扩张规划的判断，认为公司未来4年的业绩增速都会在40%以上，下一年的ROE一定会超过10%，于是果断买入。

对曾豪而言，ROE是个股进入组合的“敲门砖”，也是一个非常重要的准入标准。

②气候

尊重市场规律，在不同的气候之下播种不同的种子，这也是曾豪在过去几年能够不断提高投资效率的原因。因此，在他的选股维度当中，行业景气度也非常关键。

在长期的研究积累当中，曾豪总结出了一套完备的行业比较模型，他会通过业绩趋势、行业增速，还有事件驱动、日历效应等等8个维度给行业进行打分，优选未来3-5年内景气度向上的行业。

③种子

作为一名选股型选手，曾豪最大的优势所在，就是寻找具备核心竞争力的公司，找到优质的种子，与之一起成长。

什么是核心竞争力？曾豪有三个标准。

第一，综合成本最低的公司。

第二，产品力足够强的公司。

第三，服务力最好的公司。

④辅助

在曾豪的选股体系中，估值被放在了最后一位，他认为，估值并没有那么重要，更多是一个结果指标。

但是，估值可以作为一个辅助维度。比如，对于看好的公司，要预判3~5年以后估值不能有大的收缩，也就是说，不要在估值过于高位的时候买入；另一方面，在未来3~5年内，公司的竞争力要逐渐提高，壁垒要逐渐增强，在竞争优势逐步拉大的情况下，短期的高估值则是可以忍受的。

在曾豪的选股体系当中，好公司永远是他追求的第一目标，他在访谈中也说：

“只有阿尔法才能够穿越周期，投资要看到本质，坚持做简单而正确的事情。”

曾豪分享了几个例子，还是挺能说明他的偏好与坚持的。

比如他曾经在2019年的时候清仓了一只家电龙头股，作为A股市场中一直以来的“大白马”，这家公司当时的估值很便宜，PE只有9倍，很多人不理解，问曾豪为什么卖掉这么便宜的白马股。

事实上，曾豪发现，这家公司虽然估值已经跌到很便宜，但本质上，公司的市场份额与竞争对手之间的差距一直在缩小，说明公司的竞争优势已经出了问题，对于核心竞争力在缩小的公司，便宜并不是持有的理由。

曾豪在过去几年也很看重行业景气度，核心竞争力足够强，但是行业景气度向下的公司，也不会成为他重仓的标的。但另一方面，与很多赛道选手不同，对于高景气的行业，曾豪也要寻找“好公司”，尽管有时候景气赛道中，好公司反而涨得慢，但曾豪认为，这种煎熬的市场时刻是自己需要忍受的，毕竟，长期来看，阿尔法还是会胜出。

知名价值投资者段永平曾经说：“投资就是找到一个最好的公司，然后把你的钱投入进去。既然你认为最好，不把钱投到这样的公司里，而把钱投到不好的公司里，在逻辑上就是错乱的。”

对曾豪而言，投资也是如此“简单”，永远将好公司放在第一位，把研究做到极致。这样，即使是在市场下跌时候，只要对产业景气趋势和公司基本面有足够的了解，就不会恐慌，同时也是逆势加仓的勇气来源。

03

稳定：控回撤的两大法宝

在成长股选手当中，曾豪还有一个显著的特点，就是他的基金卡玛比率很高。

Wind数据显示，曾豪管理时间最长的基金任职期间卡玛比率为1.09，同类排名前7%（23/370）。卡玛比率被称为夏普比例的升级版，它的计算公式为卡玛比率=区间年化收益/区间最大回撤，卡玛比率数值越大，说明基金的投资性价比越好。

良好的持基体验，让曾豪逐渐获得了机构投资者的认可。

从该基金持有人结构可以发现，从2020年开始，机构不断加仓该基金，机构投资者持有比例也直线上升，截至2021年中报，曾豪管理的华宝先进成长，47.51%份额持有人都是机构。

作为一名从熊市中成长起来的基金经理，在追求阿尔法的同时，曾豪对回撤的管理也从不懈怠，他甚至构筑了两套体系，成为他控回撤的两大法宝。

法宝一：自上而下的择时系统

在2018年的熊市下跌当中，曾豪做了一波大择时，选择低仓位运作，在当年泥沙俱下的市场环境下，他管理的基金做到了较好的回撤控制。

残酷的熊市经历，让曾豪更加意识到回撤控制的重要性，自此之后，他进一步优化和升级自己的一套择时系统，其中，他最关注的两个指标。

1.股债相对回报率（市场PE倒数与十年期国债收益率的息差）：若息差处于1倍标准差以上，说明风险收益较高，市场存在显著投资机会。

2.MA60指标：个股收盘价高于所在板块六十日均线的比例。若该比例大于90%，说明此时市场过热，未来可能面临回调，尤其适用于震荡市。

曾豪进一步指出，从历史规律来看，MA60降至15%以下即进入底部区域，或为比较好的买点，如2016年2月、2018年10月、2019年6月、22年4月；MA60高于80%即进入顶部区域，或板块过热，有回调风险，如2015年5月、2016年4月、2019年4月、2020年2月、22年6月等。

法宝二：行业轮动体系

前面我们提到过，曾豪的行业能力圈广泛，组合中行业配置均衡，并且最大的特点在于，他的行业配置是有灵魂的，也就是说，他会根据市场风格风格的变化，进行适当的行业轮动，而他进行行业轮动的依据，就是一套行业轮动体系。

他将这套体系命名为“风格摆动差”，主要基于均值回归的思想。

他指出，在一个存量博弈的市场里，当一种风格已经大幅跑赢另一种风格时，此时若摆动差超过一个阈值后，未来该种风格的股票将进行均值回归。表明此种风格已进入行情末端，未来有较大的可能面临回调。

在投资中，是否要做择时？是否要做行业轮动？每位基金经理都有自己不同的理解，但正如曾豪所说的，最重要的是要找到一套适合自己的理念和体系。

在曾豪的投资体系当中，90%的超额收益来自于选股，而另外10%，源于择时、源于行业轮动，这10%，对于收益或许不是最重要的，但是在组合的回撤控制当中，却起到了稳定器和安全阀门的作用，让这场投资的长途航行，避开大礁石、大风浪，走得更加稳健。

正如价值投资传奇人物，基恩·马里·艾维拉德所说的：“有时候，重要的不是不利情况发生的概率有多低，而是一旦这种情况发生了，后果会如何。”

曾豪想要的成长，有质感，但不冒险。

04

结语：

投资不是成功的故事，

而是成长的故事

每周五下午6点钟，都是曾豪的篮球时间，雷打不动。在激烈的运动对抗当中，他能够感受到体能的保持，技术的精进。

这就像投资一样，曾豪从来都不是喜欢躺赢的那一型。他喜欢复盘，对于自己的优势，他会模型化地将其表达提炼出来，升级为一套系统，成为长期收益的来源；他也喜欢挑战，对于自己不懂的行业，他知道去哪里寻找答案，从不放弃学习和拓展的机会。

2021年年底，他加入了博时基金，担任权益投资二部投资总监，在博时基金的大平台上，进一步优化绝对收益的思路，寻找提高投资效率的方法，升级投资系统。

在听曾豪讲述他的投资经历时，我越发感受到，4年138.66%的回报率，这个看似简单的数字，其实背后并不只是一个成功的故事，而是一个关乎成长的故事，而且这个故事还在继续。

业绩注释

本材料所有提及产品过往会计年度业绩和基金经理任职情况展示：

曾豪当前在管3只基金（数据来源：基金定期报告，以A份额列示）：①博时价值增长混合成立于2002年10月09日，曾豪任职日期为2022年07月06日至今，共同管理的基金经理为王凌霄（任职日期为2022年04月06日）。2017-2021年年度收益率为：-3.47%、-19.49%、46.02%、40.24%、-3.35%，同期业绩比较基准收益率为：14.5%、-15.78%、26.19%、20.12%、-1.71%。②博时价值增长贰号成立于2006年09月27日，曾豪任职日期为2022年07月06日至今，共同管理的基金经理为王凌霄（任职日期为2022年04月06日）。2017-2021年年度收益率 为：-4.85%、-20.52%、45.83%、41.01%、-3.22%，同期业绩比较基准收益率为：14.5%、-15.78%、26.19%、20.12%、-1.71%。③博时成长精选混合成立于2021年04月20日，曾豪任职日期为2022年09月21日至今，共同管理的基金经理为陈鹏扬（任职日期相同）。A类2021年年度收益率为：9.19%；C类2021年年度收益率为：8.74%；同期业绩比较基准收益率为：-0.72%。

曾豪过往管理3只基金（数据来源：基金定期报告，以A份额列示）：①华宝竞争优势：成立于2020年12月8日，曾豪任职日期为2020年12月8日至2021年12月21日，2020-2021过往2年每年收益率和业绩基准分别为0.30%/2.11%、6.50%/0.62%。②华宝研究精选：成立于2020年8月26日，曾豪任职日期为2020年8月26日至2021年12月21日，2020-2021过往2年每年收益率和业绩基准分别为1.77%/5.11%、14.38%/0.64%。③华宝先进成长：成立于2006年11月7日，曾豪任职日期为2017年12月27日至2021年12月21日，2017-2021过往5年每年收益率和业绩基准分别为-0.99%/6.59%、-17.99%/-24.60%、46.37%/22.39%、67.41%/13.91%、19.83%/4.78%。

风险提示：本产品由博时基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金不同于银行储蓄和债券等固定收益预期的金融工具，不同类型的基金风险收益情况不同，投资人既可能分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证收益，基金净值存在波动风险，基金管理人管理的其他基金业绩不构成对本基金业绩表现的保证，基金的过往业绩并不预示其未来表现。投资者应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品概要》等法律文件，及时关注本公司出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，本公司的适当性匹配意见并不表明对基金的风险和收益做出实质性判断或者保证。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎决策并自行承担风险，不应采信不符合法律法规要求的销售行为及违规宣传推介材料。本材料中所提及的基金详情及购买渠道可在管理人官方网站查询-博时基金-基金产品，博时基金相关业务资质介绍网址为：http://www.bosera.com/column/index.do?classid=00020002000200010007。特有风险：本产品可投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。

投资有风险，入市需谨慎