中国基金报记者 吴君

近期，全球最大对冲基金桥水基金（Bridgewater）在国内又有新动作。基金君从渠道获悉，桥水中国总经理、基金经理Joanna Sun Alpert（孙悦）最近在一场与投资者的交流活动中谈到了目前全球经济、中国经济和资产配置的观点。

孙悦表示，美国、欧洲等现在面临非常高的通胀水平，今年一直在收紧流动性，风险资产出现明显回撤。现在美国股市完全没有反映未来可能发生的经济衰退，美国的股票还没有见底。未来一年美国、欧洲、英国等国家可能会出现经济衰退，大概率会进入长期滞涨的情况。海外面临的是长期债务周期的尾部，需要很长的时间去消化沉重的债务负担。

但是中国情况完全不一样，目前中国是流动性改善、支持经济的阶段，往后看政策更多是为经济托底，未来的增长来自国内的消费和科技发展。展望国内资产，对股票温和看多，目前整体估值比较有吸引力，债券短期和长期的利率比较看多，商品受全球需求下跌影响温和看空和减配。

公开资料显示，桥水基金是瑞达利欧（Ray Dalio）在1975年创立的，桥水的全天候策略为市场所熟知，40多年来桥水一直专注做宏观研究，交易全球200多个市场。目前桥水基金在全球管理规模在1万亿人民币，是全球最大的对冲基金之一。同时，桥水在国内的公司桥水中国在2021年底管理规模也突破了百亿。

据介绍，桥水的投资风格有三大特点：一是基本面，了解宏观经济背后的底层逻辑，了解经济机器是怎么运行的，通过这些认知来判断未来市场怎么运行；二是系统化，把几十年来所有积累的基本面、逻辑性的研究转换成明确的交易规则，这有别于主观，通过系统化能放大认知，拥有更快速的学习和执行能力；三是分散化，将多个不错的想法结合在一起，将不同的回报流组合起来，以创造优质的投资组合，分散化可以降低风险，增加收益。桥水认为，分散化是投资的圣杯。

基金君整理了大约1个小时的交流内容，供大家参考。

海外通胀水平高、可能发生衰退

股票等风险资产价格可能还没见底

谈及全球的大背景，孙悦表示，当前海外处于几十年来非常高的通胀水平，美国、欧洲、英国和其他的新兴市场国家，通胀是80或90年代以来最高的一次，除了中国和日本没有面临太大的通胀压力，其他国家都是非常高通胀的状态。

这背后是什么原因造成的，孙悦称，是因为2020年新冠疫情发生以后，发达国家的央行采取非常有利的政策，称为MP3（第三种货币政策）。传统货币政策是简单降息和加息，2008年金融危机以后，因为发达国家短期利率到0了，传统货币政策失效了，大家就转向货币政策二也就是“量化宽松”，从2009年、2010年开始，靠着央行直接去买资产，把长期的利率也压到很低的水平，通过长期利率去刺激经济。但2020年新冠疫情发生以后，短期和长期利率都达到0，甚至出现负利率，比如在德国和日本，那时候只有转向第三种货币政策，就是配合货币政策和财政政策，通过政府直接有针对性在一些最需要帮助的领域去直接支出，政府的钱是央行运转，这是最有效的策略。

“这导致需求的冲击，非常快速的需求的恢复，但是需求远远超过了美国的生产能力，导致了价格上升的压力。”孙悦说，同时今年俄乌冲突又叠加了对供给端的冲击，俄乌是两个主要生产商品的国家，这两个因素放在一起，导致了现在海外极端的通胀压力。

孙悦表示，为了应对通胀压力，现在美联储和其他发达国家的央行今年一直在收紧流动性。美国的短期利率和实际利率，这次的收紧是几十年以来最快速和最极端的一次。在收紧短期流动性的同时，也在退出“量化宽松”，转向“量化紧缩”、整体缩表的过程。不但是短期流动性收紧，而且长期也在卖出资产，这会导致非常明显的对资产的压力。

从资本市场的表现来看，孙悦称，今年美国股票、债券、大宗商品的表现，都是明显回撤。全球的风险资产的收益率，除了石油以外，所有其他的全球风险资产都有明显的回撤。还有今年海外央行，尤其是美联储收紧流动性，也影响到中国的市场，今年股票下跌，有一部分来自美联储收紧流动性。因为美元毕竟是全球储备货币。

孙悦称，现在美联储收紧流动性也开始影响到实体经济，无论是美国的个人信贷、房地产市场，还是说生产，最近都出现明显的下跌。“问题是这次美联储的收紧，会不会足以将通胀压回美联储目标的2、3%，我们认为很可能做得还是不够。可以看到，目前美国和其他发达国家的整个的劳动力市场工资水平，而且服务业的通胀，依然非常健康，非常高，超出了近30年的平均水平。所以说通胀依然是非常牢固的东西。”

再看资产的价格是否反映到实体经济的情况，孙悦直言没有，无论是股票还是债券市场，海外的风险资产有点过于乐观。从通胀、未来的通胀预期，还有政策利率、市场对未来政策利率的预期看，意味着市场现在的预期是这一轮美联储的收紧差不多是5%见顶，就是明年1月或一季度，很快通胀就可以非常快速压回到美联储目标的2%。“但我们认为这是过于乐观了，因为现在美联储这次收紧可能会把通胀压到3、4%，但回到2%不可能。”

还有美国股票市场的预期方面，孙悦说，从1960到最近，每次美国经济出现衰退的时候，公司盈利会出现明显的下跌。但现在美国的股票市场完全没有反映未来可能发生的经济衰退。美国的股票还没有见底。

为什么说未来可能会有经济衰退，孙悦表示，从各个国家实际的经济增长，还有预测的未来一年的经济增长来看，美国、欧洲、英国和新兴国家明年都会出现经济衰退，但是目前并没有反映在很多国家的风险资产的价格里面。

孙悦指出，现在海外政策制定者包括美联储现在面临一个困境，他们的责任有两个共同的目标：一是保持稳定的价格，二是保持健康的就业。但现在两个目标同时实现是不可能的，是有困难的二选一，要么接受高通胀，要么收紧流动性会导致深度的经济衰退。

她也坦言，从各个国家政策空间的指标看，美国、欧洲、英国、澳大利亚这四个国家，政策空间是高度受限的，除了中国和日本还有一些政策空间以外，其他国家如果真的发生经济衰退的话，他们没有办法推出更多的刺激经济的力度，因为他们短期和长期利率已经接近于0，再期望降息的话，很快到0，传统货币政策失效了。同时财政政策方面，因为现在通胀非常高，推出财政政策会有一些政治上的约束，比如英国之前想降税、财政刺激，但整个市场不愿意接受。所以他们现在是不能引发太深的经济衰退。

“我们认为可能会有反复的过程，看到经济衰退了稍微放松点，不能继续收紧，再过几个月通胀依然高，再收紧流动性，会导致通胀下来，经济也下来还得暂停。”孙悦认为，往前看很可能是一个高概率的事情，发达国家进入一个比较长期的滞涨的情况。

中国宽松周期、支持经济复苏

温和看多股票、债券，看空商品

但是，中国的情况完全不一样，整个经济周期处在不同的位置，孙悦说，目前中国是流动性改善、刺激经济的阶段。美欧处于信用收紧流动性的阶段，海外经济面临的是长期债务周期的尾部，从2008、2009年达利欧就说这些发达国家进入长期债务周期尾部，需要很长的时间比如10年、20年解决，还是在海外还处于这个阶段。但中国并不是在长期债务周期的尾部，政策制定者有充分的空间和充分的手段去扭转经济。今年随着疫情的不断反复出现，经济表现疲软，三季度有些反弹，但整个经济面临的挑战仍然比较多，最近在疫情防控和房地产方面推出一些宽松的政策。

“我们的政策制定者今年一直在推出一轮加一轮的经济扭转政策，主要来自财政方面的刺激，基建和定向的信贷，最近也在不断推出一些政策，支持房地产和受到比较大的打击的领域。我们今年靠出口和基建拉动经济，消费和房地产拖累经济，我们在年底看到总体的情况还是如此。”孙悦解释，为什么是这样的？今年是特殊的年份，而且这几年在经济转型的过程中，中国需要平衡短期的经济增长和长期的转向更健康、更可持续性的经济发展。

她表示，在这个过程中不确定性就会比较高，以前拉动经济增长是传统的基建、房地产，大水漫灌的手段，以后不会靠这些领域拉动经济，靠新科技提高生产力，靠内部需求来拉动生产力，还没有出现，所以还是在不确定性比较大的阶段。“我们认为，这是有能力会确定实现的，而且是在不确定性比较高的时间段，往前看我们充满信心，能够完成经济的转型。”

展望未来，孙悦表示，目前往后看的政策，今年的政策，更多是为经济做了一个托底。最近推出的支持经济的政策，足以控制系统性风险，但是没有足以让中国的经济恢复到潜在经济增长率的5%到5.5%的增长区间以内。政府现在全面支持经济，今年的经济工作会议会推出更明确的支持经济的政策。

到底明年靠什么来拉动经济，孙悦认为，首先明年的经济增长会设定比较高的目标，起码是5%左右，还是靠政府的支出来支持经济，通过基建尤其是新基建的方向还有制造业。明年下半年认为会有需求方面的复苏，随着逐步放松疫情的防控。还有，明年房地产行业，最近出的政策会开始发力，稳住房地产下跌。明年一季度尤其是两会以后，政策会开始发力的。另外，明年唯一可能面临的挑战是出口可能不会像今年上半年那么强，因为全球的经济是比较疲软的情况。

往前看对国内资产的展望，孙悦表示，对股票的观点，是温和看多。因为现在整体的估值是处于比较有吸引力的水平，而且公司的盈利没有充分反映明年的经济复苏。还有，债券目前是短期和长期的利率比较看多，认为依然有利率下跌、债券价格上涨的空间，反映到目前经济仍然处于疲软的状态。而且未来在放松的过程中，经济可能是先下再上的情况。随着疫情放松，需求和经济的反弹，会有利率上行的压力，但可能目前还没有到那个阶段。如果衡量经济确实有这个趋势，会及时调整仓位。最后商品方面，更多是一个全球定价的资产，尤其是一些对经济增长比较敏感的商品，比如能源、工业金属等，会受到全球需求下跌的影响，所以是温和看空，温和减配大宗商品。

提问环节

问题1：桥水中国和国内其他宏观策略管理人的区别？

孙悦：1975年以来我们只做一件事就是宏观研究，真正要做好宏观投资和择时，要有一个全球视角。我们在海外投资了40多个国家，所有的发达和新兴国家，差不多200多个市场。而且因为我们的历史比较长，经验时间比较长，海外纯阿尔法策略有30年左右，经历了经济繁荣或经济衰退，金融危机，货币贬值或战争我们都经历过了，经历比较丰富，对宏观认知比较深。

问题2：系统化投资和量化投资有什么差异？

孙悦：我们从80年代开始做系统化，我们一直没有认为自己是量化的管理人。区别在于我们对宏观知识的了解都是来自投资人员的创造力和理解，系统是工具，我们可以使用工具来帮我们快速对市场做出反应。而且系统可以确认，不会忘记过去30年我们学习和累计的知识。这是跟量化不同的地方，驱动我们策略的是对基本面的了解，而不是去挖掘市场的因子，不是靠因子去跑策略。

问题3：最近有些桥水的报道，桥水全天候策略在今年市场极端动荡的环境下是否面临较大的挑战和压力？

孙悦：今年全球海外的央行在收紧流动性，所有的风险资产都会受到影响，全天候是一个资产配置的策略，一定会受到影响，这是正常的。

我们有两种策略，在国内把阿尔法和全天候放在一起，这是为什么在全天候出现了所有风险出现下跌的时候，我们依然有我们的阿尔法，阿尔法就是宏观择时，可以弥补和对冲全天候的表现。今年我们国内还是正收益，就是来自我们的阿尔法。海外阿尔法今年也是产生收益的。两个策略相互配合和弥补。

问题4：如何评价当前中国和欧美市场的投资机会？中国市场的机会是不是更大，国内经济的增长点在哪里？

孙悦：我们现在对海外的风险资产不是那么看好，因为明年很可能进入经济衰退，这个情况还没反映在资产预期里面。等到真正公司开始报盈利的时候，市场可能会有持续的下跌。这是对整个环境的观点。

在海外面临的是长期债务周期的尾部，需要很长的时间去消化非常沉重的债务负担。历史上怎么去消化，上一次我们见到长期债务周期的尾部是20世纪20年代，通过30年代的通缩和萧条，40年的二战产生的通胀来进行解决。这次我们进入长期债务周期的尾部已有10年多时间了，在海外债务还没有明显被压下来，现在海外发达国家会进入长期的通过印钱、通胀、货币贬值来解决长期的债务问题，这很可能是5年、10年、15年的过程。这个过程对股票债券是不友好的环境。上次比较长的滞涨的环境是66年到81年，是一个15年的股债双杀。

中国无论短期还是长期都没有这样的挑战，没有长期债务周期和长期滞涨的压力。所以短期我们比较看好中国的资产，尤其是相对于海外的资产。从长期来说，我们认为，二十大以后我们的目标是非常清楚的，我们有意愿也有能力去达到相关的目标，我们还有策略和政策上可以使用的工具，所以相对于海外经济，中国还是比较有潜力。

未来增长从哪里来？我们认为，一是国内的消费，为什么海外经济能够快速从疫情反弹，因为他们有非常大力度的消费刺激。往前看我们要通过国内的消费拉动经济转变，我们认为会逐步往这个方向走，支持消费，支持收入，支持就业。二是科技，在整个经济转型过程中，在科技方面的投入会很大，通过科技拉动生产力是非常重要和正确的方向，这个可以帮助解决未来增长的一些问题，而且可以帮助消化目前国内的债务问题。

问题5：针对目前市场，对客户有什么样的配置建议？

孙悦：比较重要的点，海外的滞涨对我们有什么影响。我们从2021年开始感觉到他们的通胀的影响，2021年的股市基本持平，但是商品表现非常好。今年受海外政策的影响，包括国内的经济，虽然今年国内股票市场下跌比较多，最近反弹回来一点，可是如果国内今年平衡配置股票债券和商品，其实表现会不错，有非常小的回撤。因为海外通胀会影响到我们的商品市场和价格，而且目前国内没有任何通胀压力，是因为经济比较疲软。如果明年放松，会出现经济反弹，而且海外的通胀还是在比较高的位置，会传达到我们的市场，从PPI、CPI会传到我们的经济，成为压制股票、债券市场复苏的因素。

所以在这种环境下，不是很快过去，可能是10年、15年的环境，所以要做好资产配置，应对每个可能的发生的经济环境，包括如果长期通胀高于预期。

问题6：当前对投资者来说最大的风险是什么？

孙悦：大家能想到的风险会在组合里面有措施进行控制。但在任何时刻，最大的风险都是我们没想到的，比如2019年、2020年没有想到会有新冠疫情，所以怎么去建立一个任何未来可能发生的黑天鹅事件，依然会有很好的风险控制，而且在不同的经济环境都能表现比较好的资产。这是一个非常重要的考虑。

目前整体不确定的环境，包括地缘政治，都会给我们带来黑天鹅的概率比以前高。所以怎么应对，我们认为最可靠的方法是去做好分散化。因为在不同情况下都有表现好的资产，比如不要觉得经济反弹和复苏就要多配置股票就反弹最快，不一定，同时配置股票商品和债券，能够更加平稳达到收益目标。

编辑：小茉

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