作者 | 何畅

编辑 | 董雨晴

再次等待四个月后，乐华娱乐集团（下文简称“乐华娱乐”）今日（1月19日）正式在港挂牌上市。八年间，这家在文娱行业具有较高知名度的公司曾经数次冲击资本市场，几度辗转，终于如愿以偿。

乐华娱乐今日开盘价5.6港元，较发行价4.08港元上涨37.25%，截至午间收盘，乐华娱乐报收5.73港元，总市值49.85亿港元。

此前的公开招股中，乐华娱乐香港公开发售部分共获27.68倍超额认购，上市前一日，其暗盘收报5.82港元，较发行价上涨42.65%。

熟悉文娱行业的人，对乐华娱乐及其创始人杜华想必并不陌生，韩庚、王一博、范丞丞、孟美岐等均为乐华娱乐旗下艺人，杜华本人也因在爆款综艺《乘风破浪的姐姐》中担任导师而备受关注。杜华也在此次上市庆祝仪式现场发言表示，“我们建立了一套艺人挖掘、培训、宣传、运营的‘乐华模式’。”如果按照弗若斯特沙利文的数据来看，以2021年艺人管理产生的收入计算，乐华娱乐是中国最大的艺人管理公司。

在其位于北京的上市仪式庆祝现场，是影视圈久违的热闹氛围。包括王一博、吴宣仪在内的多位艺人悉数现身。此外，博纳影业董事长于冬、猫眼娱乐CEO郑志昊、阿里影业总裁李捷等影视行业老板也到场支持。

目前，乐华娱乐业务涵盖艺人管理、音乐IP制作与运营以及泛娱乐业务三大板块。其中，艺人管理业务收入在乐华娱乐总收入中占比超过九成，这意味着后者对前者的极大依赖。不过，流量光环带来的不只是红利，还有隐藏其后的风险。换句话说，在偶像选秀综艺节目成为历史、线下演出活动逐步恢复的当下，乐华娱乐需要更为多元也更具想象力的业务，以满足资本市场的期待。

重启上市背后的变化

成立至今，乐华娱乐共获得三轮融资，先后引入乐搏资本、融玺创投、华人文化、阿里影业及字节跳动等多家投资者。招股书披露，IPO前乐华娱乐创始人兼董事长杜华持股50.18%，孙一丁（杜华配偶）持股3.31%，阿里影业持股14.25%，华人文化持股14.25%，字节跳动持股不足5%。而对比乐华娱乐前后两次提交的招股书可以发现，一些重要信息发生了变化。

首先是发行规模和价格区间。乐华娱乐在2022年8月发布的公告中提到，其原定拟全球发售约1.3256亿股股份，发行价格范围为每股6.8港元至8.5港元，即融资总额在9亿港元至11亿港元之间。但原本计划一个月后登陆港股的乐华在同年9月初以“鉴于现行市况”为由，延后了IPO计划。而重启之时，发行规模已更新为1.2006亿股股份，最终发行价格为4.08港元，预计募资金额约为3.913亿港元，和此前相比缩水了近一半。冲击港股上市伊始，有消息称，乐华娱乐估值在70亿港元左右，但若以上市首日开盘价计算，其市值至少打了七折。

图：视觉中国，右为杜华

基石投资者同样有进有出。此前，基石投资者包括嘉实国际、蓝色光标及猫眼娱乐三家，但现在除了猫眼娱乐仍然在列，另有三家新的投资方加入，分别是Sun Mass Energy（由中国儒意控股有限公司直接全资持有的控股公司）、丁世家（安踏体育用品有限公司执行董事兼副主席）以及好赞资产管理有限公司。

募集资金的使用安排也存在一定差异，这主要体现在各业务板块所获得的资金数量上。数月前，乐华娱乐称，拟将IPO募集所得款项净额约40%用于持续投资艺人运营；约15%用于扩大集团的音乐IP库；约15%用于投资与收购、扩展和公司发展策略一致的泛娱乐业务；约5%用于推广艺人在其他国家的演出；约5%用作营运资金及一般公司用途，以支持业务经营及增长。

如今看来，用于投资音乐IP、泛娱乐业务、艺人演出推广、营运及一般用途的资金比例保持不变。不过，原本的大头，即投入在艺人运营的资金比例升至60%，其中45%将用于“收购及装修一所艺人培训中心”，另外15%用于艺人宣传和运营的具体工作。乐华娱乐给出的解释是：“随着业务拓展及市场对专业艺人的需求不断增长，训练有素、才华横溢的稳定艺人组合对我们的业务成功至关重要。”

“王一博”们的红利和隐忧

这样的心思不难理解。细数乐华娱乐的财务数据，2019年至2021年三年间，其全年总收入由6.31亿元增长46%至9.22亿元，又进一步增长40%至12.9亿元。其中，堪称中流砥柱的艺人管理收入分别为5.3亿元、8.08亿元和11.75亿元，在总收入中的占比节节攀升，依次为84%、87.7%和91%。相比之下，无论是以数字单曲与专辑售卖为主要方向的音乐IP制作和运营业务，还是包括节目授权等在内的泛娱乐业务，都只能算是零头。

乐华娱乐成立于2009年，起初是一家集歌手经纪、演出策划和影视布局为一体的娱乐公司。2010年，回国发展的韩庚与杜华签约并成为合伙人，也将乐华娱乐带上了偶像流水线制造的工业化道路，后者随之推出了UNIQ、宇宙少女等组合，杜华那条“我拿1个亿和你们赌，输了推出娱乐圈”的微博至今依然为人所津津乐道。

2018年，《偶像练习生》和《创造101》两档综艺节目成为了乐华娱乐的“东风”，前者的9个出道位，乐华娱乐占了3席，分别是范丞丞、黄明昊（Justin）、朱正廷；后者的11个出道位，乐华娱乐的孟美岐和吴宣仪包揽了前两名。不仅如此，其旗下UNIQ组合成员王一博在第二年夏天凭借《陈情令》一夜爆红，也升级为乐华娱乐最为重要的头部艺人之一。

（图：视觉中国）

招股书显示，乐华娱乐目前拥有69名签约艺人及59名参加训练生计划的训练生。

值得一提的是，2019年、2020年及2021年以及截至2022年9月30日止九个月，乐华娱乐前十名艺人应占收入分别占同期收入的74.8%、83.0%、85.6%和87.2%；排名第一的艺人占比则分别为16.8%、36.7%、49.5%及58.8%，且自2020年起，其成为乐华娱乐收入增长的主要来源，尽管招股书上并未具名，但经过综合判断可知，该艺人正是王一博。

所谓的艺人收入涉及两个方面，一是艺人参与商业活动，如代言、商业宣传活动等；二是出演电影、剧集和综艺节目等，也就是对外提供娱乐内容服务，与公司进行分成。然而，乐华娱乐对头部艺人的依赖逐年攀升，后者的影响力、知名度、声誉乃至于公司之间的关系等却存在极大的不确定性。正如乐华娱乐在招股书中所说，任何对签约艺人的负面报道都可能损害其品牌形象，毕竟这是一桩强调品牌认知的生意。不仅如此，如果未能维持与艺人之间的关系或扩大签约数量，公司业务、财务状况及经营业绩或将受到重大不利影响。

更何况，随着娱乐行业监管力度的加大，乐华娱乐很难在原本擅长的领域一路进击——前有偶像选秀综艺告一段落，后迎旗下部分艺人负面缠身，这些都是不折不扣的挑战。因此，尝试培养更多的潜力艺人，并向外进行业务拓展，是一种适时的应对，更是不得不做的选择。

上市后前景几何

在港股圆梦之前，乐华娱乐曾于2015年挂牌新三板。不过，三个月后其拟作价23.2亿元将全部股份出售给共达电声，试图借壳登陆A股市场。2016年10月，价格重新敲定，下调至18.87亿元，不过乐华娱乐承诺的净利润并未达到，重组方案没能落地，借壳上市的计划也以失败告终。

2018年，从新三板退市的乐华娱乐转而谋求A股独立上市，杜华曾在接受媒体采访时表示：“乐华不管是业务形态，或者未来的业务成长模式，各方面我觉得都有发展的空间，我们对自己的未来充满信心。因此，我们想单独地IPO。”

2018年3月，乐华娱乐进行上市前辅导备案，而后开始接受招商证券的上市辅导，但最终在2021年5月自愿终止上市前辅导。直到于港股重启上市，又经历了暂缓过程，可谓是一波三折。

图：视觉中国

对于赴港上市，乐华娱乐方面称，“考虑到我们的长期业务发展计划和进一步扩张的融资需求，我们的董事认为联交所作为国际认可及声誉良好的证券交易所，是更合适的地点，能够为我们提供品牌认可及进入国际股票市场和扩张业务的良好平台。”

然而，在单一的艺人管理业务之外如何撑起更高的估值，显然成为了乐华娱乐接下来需要解决的问题。一个备选答案摆在眼前——2020年11月，经过近半年的合作开发，乐华娱乐与业务合作伙伴共同推出虚拟偶像女团A-SOUL，前者为之制作歌曲和MV、提供营销资源，并从中获取商业开发收入分成。

招股书中提到，2021年乐华娱乐来自泛娱乐业务的收入由2110万元增长至3790万元，主要原因是虚拟偶像组合A-SOUL的商业发展产生的收益，这也助推该板块毛利率从56.5%上升至77.7%。不过，乐华娱乐称，为提高A-SOUL商业发展的效率，已与业务伙伴订立协议，自2022年起不再从事A-SOUL的商业发展。换句话说，所谓的业务伙伴及其联属人士自此将拥有经营、管理及进行A-SOUL商业开发的独家权利。尽管不再负责A-SOUL的发展，但乐华娱乐将持续为A-SOUL推荐娱乐行业运营过程中发现的商机，“因此我们有权按协定比率收取A-SOUL产生的部分收益”。

这里的合作伙伴即字节跳动，天眼查数据显示，A-SOUL的作品著作权归属者为杭州看潮信息咨询有限公司，登记日期为2021年1月6日，而该公司正是由抖音有限公司100%控股。

乐华娱乐布局虚拟偶像的脚步没有停止，毕竟这可以说是一个对艺人风险规避相对有效的业务。乐华娱乐参股的尼斯未来推出了虚拟偶像男团量子少年，于2021年12月出道；又一支虚拟偶像女团EOE也已登场。此外，乐华娱乐称，将继续投资虚拟艺人行业，计划投资或收购运营虚拟艺人的公司，提供多元化服务。

当然，现阶段虚拟偶像远不如真人艺人为乐华娱乐创造的商业价值大，但其变现途径较为多元，包括但不限于直播打赏、商业推广、线上演出、数字周边及版权收入等，仍有发展空间。艾瑞咨询发布的《2022年中国虚拟偶像行业研究报告》显示，中国虚拟偶像行业核心市场规模从2019年以来一直保持着超高的增长幅度，预计到2025年有望达到34亿元。从这个角度分析，机会有之，对乐华娱乐而言，也更添了一分想象力。只是，一切还要看股价和业绩，上市不是终点，乘风破浪的日子其实还在后面。