2023年金融板块自上而下有哪些确定性高的重要变化？为什么说券商行业面临拐点性变化具有显著配置价值？2022年底开始寿险会比财险机会更大？东吴证券金融行业首席分析师胡翔带来“掘金2023年金融板块”主题分享，以下是嘉宾部分观点，扫码即可回看全部会议内容！

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01

2023年金融行业自上而下的重要变化

行业其实有几个比较重要的变化。我们其实会看到从2020年开始，对平台经济自上而下都保持了比较严格的监管态度。经过近两年多的整改，整体而言互联网平台包括平台经济也实现了监管的整改目标。从股权关系到业务划分，再到日常业务的开展，相信在逐步规范的前提下，业务发展进入了一个比较规范的阶段。无论从EPS角度还是从估值的角度来看都会发生比较积极的变化。所以相应的也会在二级市场上面临比较大的一个估值重估和业绩增长的机会。

第二个自上而下来看，对行业影响比较大的就是疫情政策的变化。在放开的前提背景下，对于行业尤其是保险行业，我们会看到一个需求在逐步修复的过程。保险的需求类似于可选消费，它和消费的修复的路径和逻辑是一样的。放开的背景下，大家的收入预期本身就有一个提升的过程，提升的过程反馈在保险需求上会有一个比较确定性的修复。保险的负债端经历这几年的阵痛，有可能在2023年迎来一个比较不错的修复。另外一个方面，对于保险的线下展业，我们也知道保险公司的核心渠道个险渠道，无论是业务的展开，还是实际的保单的促成，线下场景实际上是很重要的一环。如果没有线下场景来推动这块，我们相信很多东西是会构成很多的约束，这一点在2022年就体现特别明显。经过2023年疫情政策的调整和恢复以后，我们相信包括代理人的增员，代理人的展业，包括线下的一些营销活动都可以顺利展开。顺利的展开会带来保险代理人的增长，保单的顺利销售，也会进一步促进整个负债端的修复。另外一方面，在疫情政策拐点的变化下，大家对经济增长的预期，包括最终经济增长会落到一个更好的平台上。在这个基础上，我们可以看到落实到金融行业资产端，资产质量、资产规模都会面临比较确定性的改善和修复。这个过程，我们相信疫情政策的管理变化带来保险自身需求端的修复以及金融行业资产负债表端很重要的资产质量的修复和资产质量的扩张，这是第二个。

图片来源：海洛创意

第三个从去年开始延续到今年，我们看到地产政策发生了比较大的根本性变化。带来的结果，我们会看到地产产业链的系统性风险出现的概率也好，还是整个资产质量发生了比较明显的根本性的变化。这个变化对于金融行业是一个很重要的利好。我们会看到金融行业的资产负债表中很多涉房类的资产，在地产政策变化的前提下，也会带来一个比较确定性的修复。另外一方面比较确定性的政策性变化是注册制的推动。注册制推动在今年是一个大概率的事件。所以在这个过程中，我们相信对于整个行业也会带来比较积极的影响，尤其是券商行业。

注册制的具体影响，一方面，我们能看到在注册制推动背景下，投行产业链可能会面临一些比较确定性的机会。投行的上市进程、上市门槛可能会面临重新系统性的调整。这个过程中，上市标的可能会越来越多，上市的节奏可能会越来越快。另外，在新的制度安排下，我们可以看到公司其实会存在一定比例的跟投，跟投在自身的收益里，随着上市公司价值成长的过程也会有一个价值增值的过程。所以会看到在注册制的推动的背景下，整个投行产业链都会面临一些比较系统性的重要机会。这是我们自上而下来看，整个行业面临的一些比较确定性的，比较大的一些变化。

02

券商面临拐点性变化 具有显著配置价值

科技金融和券商细分行业的整体判断，科技金融刚才提过，第一整体上平台的政策监管其实到了一个比较确定性的管理变化的阶段。这个过程中，对于上市公司、行业来说，其实也是面临一些比较不错的机会。另外，我们看到偏信息技术和偏IT建设整体上也面临一次比较大的提速，就是数字经济和金融IT建设。其实也看到上周协会刚强调，要鼓励券商按照公司一定净利润水平，提高IT投入的比例。另外，刚才自上而下其实也提到了注册制的一些变化，包括对整个IT贡献业绩的增量也会越来越高。

另外一个可能是券商板块里面最重要的点，财富管理的机遇在今年体现会越来越明显。2022年其实是财富管理的小年，大家会看到投资收益率一直处于波动向下的过程，整体上净值都是往下。另外一方面，基金的保有量的水平，基金的净申购赎回的水平都是一个负向的贡献，所以2022年实际上是财富管理的小年。但是2023年，我们对于自上而下是比较积极的。所以偏中周期性的角度，我们相信财富管理也面临着一个周期性向上的过程和机会。这个机会偏长期的视角来看，财富管理是一个比较确定性的长坡厚雪的赛道。我们相信财富管理无论是从长期的角度还是短期的角度，都面临了比较大的机遇。

图片来源：海洛创意

最后落实到估值，整个券商板块包括部分的金融科技公司的估值，其实都是处于历史分位数的最底部，估值性价比是比较高的。所以在一系列的政策，包括盈利的持续改善的情况下，我们相信整个板块可能面临一个比较系统性的机会。2023年行业的盈利我们做了一个整体的预判。目前来看，我们基于中性假设拍的行业2023年整体的增长基本上在20%左右。其实是在2022年比较大的负增长的情况下变化，实际上是从25%以上负增长变成了20%的正增长拐点变化。这个过程中的变化，我们相信无论是盈利的变化，还是估值变化可能都会比较显著，所以行业的确是面临了一个比较确定性的、拐点性变化的重要阶段。估值角度来说，目前行业整体估值跟历史的估值中枢比都处于一个非常偏低的位置。所以这个位置我们看很多券商的估值是低于1倍PB以下，无论从合理估值角度来还是历史比较，我们觉得应该是在一个极端悲观的情境下产生的结果，未来一定会面临比较确定性的改善。

03

资产端底部反转 寿险曙光初破晓

2022年我们重点推荐是偏财险方向，逻辑和理由其实比较简单，也比较直接，会看到财险2022年很大程度上是受益于疫情比较严格的封控政策。为什么这样讲？比如我们看车险，疫情政策一封控，汽车出行的概率明显降低，出行的概率降低，出险率降低，带来赔付率下降，整个车险综合成本率下降，收益率上升，是这样一个逻辑。寿险正好相反，严格的防控下很多线下的产品限制意味着个险渠道的展业会面临了很多约束，包括增员面临很多约束。另外一方面大家的需求也面临很大的挑战，所以这个过程中负债端会面临比较明显的压力。

从2022年底到现在，其实我们觉得寿险会比财险机会更大一些。重要的一个基础是我们疫情政策的调整，实际上决定了切换的基础。防控政策放开，对寿险会起到很重要的驱动作用，寿险在2022年的基础上实现比较稳健的增长的概率其实是越来越高。另外一方面，资产端目前从中短期角度来观察，无论估值也好、盈利也好，是反转的一个核心。第一个，地产的纾困政策渐次落地，整个政策导向发生了比较大的调整，无论是对地产自身的资产，还是对整体宏观经济其实都会有一个比较确定性的修复逻辑。这个修复逻辑下，对于保险公司资产会有一个很明确的推动。另外一方面，从收益率角度来说，目前来看是长端收益率一个比较确定的底部区间。我们知道长端利率收益率下行概率变得越来越小，上行的概率其实更大一些，这个过程对于保险资产端也是一个确定性的修复和利好。

2022年保险板块经历了比较明显的下行过程，整体估值也下行到一个比较极值的状态。疫情、全市场对寿险的表现都构成了一个相对比较明显的持续负反馈的过程，所以寿险相对的收益也处于相对比较有压制状态。2022年下半年以来尤其是年底，保险的涨幅还不错，也是市场在提前反馈保险在逐步修复的一个逻辑和过程。从中期的角度来说，资产端是2022年年底到目前为止行情演绎的一个核心。资产端一方面是稳增长的信心越来越大，另外一方面地产政策也做了一些相应的很重要的调整，还有长端利率其实预期上可能也变得越来越积极。