21世纪经济报道记者 赵娜 上海报道

今年1月7日，紫辉创投创始人郑刚在朋友圈发文指责罗永浩，称将联合几十位投资人对其发起回购。

郑刚是移动互联网时代的明星投资人，他凭借对陌陌的天使投资一战成名，在早期阶段的代表项目还有映客等。

根据IT桔子的数据，紫辉创投的投资高峰期在2015年，共向26个项目投资3.37亿元。其后，紫辉创投的投资数量和投资金额连年下降。到2019年，紫辉创投只披露了一个投资项目，2020年仅披露两笔投资。

梳理相关交易信息可以发现，紫辉创投通过上海紫辉墨佰文化发展合伙企业（有限合伙）、苏州紫辉睿网创业投资企业（有限合伙）、上海紫辉陌陌创业投资合伙企业（有限合伙）投资了锤子科技。

三家合伙企业中，苏州紫辉睿网创业投资企业（有限合伙）只投资了锤子科技一个项目，上海紫辉墨佰文化发展合伙企业（有限合伙）的历史对外投资只有梦想之巅和锤子科技两家企业。前者的专项基金属性尤其明显。

专项基金近年在股权投资市场大行其道。一位PE行业人士告诉记者，适合专项基金的多是偏资源型的投资机会。被投企业为了迅速融资并保持简单的股东关系，通常会把投资机会交给信任度高的合作方。

“项目明确、收费较低、回报更可观。”这位受访者分析专项基金受到家族办公室和高净值个人追捧的原因时表示。在他看来，高回报也对应着高风险，“盲池基金要血本无归是要有‘本领’的，专项基金则是完全不同的故事。”

明星投资人的业绩之惑

作为个人投资者，郑刚成绩卓越，曾作为天使投资人获得诸多殊荣。

根据过往报道，他的代表项目包括香榭丽传媒、陌陌科技、茶香书香、珠宝网、锤子科技、爱工场、触宝科技、遛遛科技等。

作为股权投资基金管理人，紫辉创投的表现尚待检验。根据IT桔子的统计，紫辉创投管理着9支基金，已披露投资92笔。截至当前，紫辉基金完成在陌陌、雷神科技、神游网、蓝金灵、触宝共计5家企业中的退出。

记者查询多个行业数据库发现，紫辉创投从2018年开始未有再成立新基金。中基协信息显示，紫辉创投在同时段也并无新基金备案信息。

与被投企业创始人共开发生纠纷发生后，这一事件会给双方带来怎样的影响尚不可知。一位受访者表示，投资人与创业者之间的纠纷一直存在，“让大家看到还是因为他们都是‘明星投资人‘和’明星创业者‘的缘故。”

回到与被投企业创始人的纠纷本身。多位受访者表达了相似的观点，“回购”作为对赌协议里的一项常规条款，对创始人来说是一种约束和鞭策，对投资人来说则是一种保障。

一位主要从事政府投资基金绩效评价的受访者表示：“基金对投资项目设置回购权条款，属于对投资项目采取的风险控制措施。但是需要关注回购权条款的触发方式，是否与项目业绩实现情况挂钩，否则有可能属于‘明股实债’。”

他进一步分析说，“明股实债”投资方式脱离了股权投资的本意，在股权投资基金行业是被禁止的，但是在诉讼层面有可能是有效的，所以行业中还是存在基金使用“明股实债”进行投资。

纠纷背后隐现专项基金

专项基金是相对盲池基金基金的存在。后者是传统的私募股权基金募集方式，即以分散投资风险为初衷，投资于底层资产尚未明确的基金。

在由GP主导交易的专项基金中，基金募集工作开始时，GP已基本确定拟投标的并争取到投资份额，以此寻求投资人的承诺出资，再行完成项目交割。另一种情况是LP主导交易，即LP发现优秀的潜在投资标的，邀请GP团队以股权投资的方式去完成交易。

根据汉坤律师事务所在2021年11月发布的分析报告，盲池基金可以为基金管理人提供更大的投资灵活度、更长的投资周期、更高的潜在回报并更好地风险分散，因此是大部分基金管理人的首选。但在盲池股权基金之外，专项基金的市场占比已达20%左右。

面对更高的投资风险和较严格的监管，GP机构为何纷纷发起专项基金？一位从事基金募资工作的受访者告诉记者，这种情况尤其在新基金中出现的多。其中的原因之一，是投资团队可以迅速获取投资业绩，向潜在LP证明自己的投资能力。

“几年做了十几支基金，尽管每支都只一点点大，但不失为一种打法。”也有多位投资人表示，市场不乏以专项基金为主要策略的基金管理团队存在，尤其在当前的环境下，“各家都在寻求各家的活路。”

基金管理人如何说服投资人出资？最大吸引力之一在于与高风险相随的高回报。也有受访者向记者确认，基金管理人向LP承诺最低回报率或最低收益是不允许的，但市场仍有少数管理不规范的机构存在私下承诺的现象。

专项基金得与失

仍有较大不确定性的市场环境下，股权投资基金管理人如履薄冰，却无碍专项基金的大热。

“专项对于基金出资人来说，同时放大了投资风险和投资收益。”一位投资人向记者表达了隐忧，在她看来，专项基金还是比较靠运气的，“赢则盆满钵满，输则血本无归。”

记者在采访中了解到，作为重要出资力量的国资LP在专项基金方面已鲜有出手，市场化母基金仅将此作为补充配置策略。

前述从事基金绩效考核工作的受访者告诉记者，团队接触的国资LP近几年都少有投资专项基金。特别早期时候，国资LP存在投资专项基金的情况，但是近年来，国资LP主要针对本地区发展有重大影响的项目设立基金投资，并不是一般的专项基金。

那么，究竟是谁在为专项基金出资？多位受访者表示，家族办公室和高净值个人LP是这类基金的出资主力之一。一位受访者告诉记者，有产业背景的个人LP尤其喜欢投资专项基金，“他们了解专项基金的风险，但更想博取超高回报。”

综合2020年以来的股权投资市场，一方面，疫情导致募资挑战加剧，设立专项基金能够加快募资投资节奏，并带来一定的管理费和绩效分成为后续基金运营提供储备。

另一方面，对于一些LP来说，如果他们有愿意为高回报承担风险，通过专项基金这种方式能以更低的管理费支出、更短的退出时间来赢得投资回报。

记者了解到，市场已有以专项基金为主要策略的投资机构，从个案来看，一些专项基金的回报的确非常可观。这类团队通常在垂直领域有非常强的案源能力，并有能力通过这种方式为LP创造可观的超额收益。

“这个市场很简单、很残酷。”正如一位投资人所说，严峻的市场环境下，GP们要做的是一直活下来。