依靠疫情非常时期“红利”带来的高毛利率，乓乓响冲击港股IPO。

文丨BT财经 无忌

乓乓响名字虽然“响亮”招股书却遮遮掩掩。

10月24日，乓乓响（中国）有限公司（以下简称乓乓响）再次冲击港股IPO，乓乓响此前曾在新三板上市（836365）并于2019年8月30日退市，距离4月8日上市失利后仅199天。

乓乓响独家保荐人为中国平安资本（香港）。和众多企业港股上市不同，乓乓响的申请刚一递交，就引来投资人和媒体一片质疑，一家靠疫情而发“横财”的企业，让投资者对其正常情况下的盈利能力深表怀疑。而依靠疫情期间的临时保障单位，乓乓响近三年的营收能力并不让人信服，发“横财”的质疑声或是乓乓响港股上市的最大障碍。

而面对质疑，乓乓响不仅没有正面回应，反而强硬向相关媒体发出律师函，要媒体负民事和刑事责任，此举更是将乓乓响置身于风口浪尖之上，其强硬的态度和自身的诸多“谜团”成为关注的焦点，BT财经在此提出几点疑惑，希望乓乓响能向投资人作出正面回应，而不是用“态度强硬”的律师函敷衍了事。

（媒体收到的乓乓响律师函）

疑惑一：较强议价能力从何而来？

乓乓响是上海最大的食堂食品供应链综合服务供货商，但由于上海食堂食品供应链综合服务市场极为分散，共有超过500家食堂食品供应链综合服务供货商。按2021年销售收入计算，乓乓响稳居上海食堂食品供应链综合服务供货商第一的宝座，但其市场份额也仅为1.5%。

招股书显示，乓乓响的农产品及其他食品组合包括超过4100款产品，主要分为动物性食品、植物性食品、加工食品等，其主要客户群体为幼儿园及教育机构，其中近年来合作幼儿园数量分别为2018年的156家、2019年的156家、2020年的215家/2021年的153家以及2022年前五个月的171家，截至2021年，乓乓响拥有包括215家幼儿园在内的287家企业及机构客户。

2021年因疫情影响，幼儿园及教育机构在疫情期间将课程转移到在线授课，直至2022年前五月，合作幼儿园的数量也出现较大下滑，在2021年，乓乓响215家幼儿园客户收益占比高达63.4%，但这一占比相比过去两年有明显下滑。

乓乓响方面表示，乓乓响指定专责定价人员执行定价政策及监察企业的盈利能力及整体竞争力。乓乓响的定价团队定期核实市价，将采购价及售价与市价进行比较。根据相关客户及供货商框架协议，每周至每月调整公司与客户及供货商的买卖价。以此提高乓乓响的产品售价来抵消全部或部分的采购价格的增幅，确保乓乓响的盈利能力。

乓乓响表达的意思很明确，大意就是，市场采购价格上涨，乓乓响为了确保盈利，就会随之涨价，并涨到自己满意的价格为止，于是仅占上海食堂食品供应链份额1.5%的企业准备上市了。但这自我定价的行为明显违背市场逻辑，产品价格往往不是生产者自行定价，而是由市场定价，乓乓响宣称有很强的自我定价能力，以此来确保自身的盈利能力。

但BT财经从乓乓响的招股书中发现，乓乓响虽然是食堂食品配送的龙头企业，但作为农副产品的配送，其本身并无真正的行业壁垒和技术含量，主要角色是“二道贩子”，通过差价和配送来挣钱，而乓乓响这样的企业仅在上海就多达500家，只是都没有乓乓响的行业地位。没有技术含量却有议价能力。这着实让人费解。

疑惑二：70%的毛利率是否正常？

如果放在以往，乓乓响应该是一家根本无法引起关注的“小公司”，近三年来的营收和盈利能力也很一般。

招股书数据显示，乓乓响2019年的营收为1.43亿元，但在2020年出现了14%的下滑，2021年疫情较为严重的时候，其营收为2.23亿元，同比增幅高达81.3%。与之对应的净利润分别为2268.9万、2729.1万和3660.9万元。

一个值得注意的细节是，2019年至2020年，其营收由1.43亿元下滑至1.23亿元，下滑幅度高达14%，但净利润却有2268.9万元增加至2729.1亿万元，同比增幅高达20.3%。营收下滑14%，净利润却增加了20.3%，说明乓乓响的毛利率得到了显著提升。

从其招股书数据可以得知，乓乓响2019年的毛利率为28.94%、2020年为38.23%、2021年的毛利率下滑至33.83%，正是增加的9.71%的毛利率，才让乓乓响的营收下滑净利润却出现激增。2020年前5个月，营收和净利润基本和2019年至2020年类似，2022年前5月乓乓响的营收为7445.8万元，和去年同期相比减少了1312.7万元，同比下滑15%，但净利润为1808.1万元，同比增幅高达42.5%。

投资人刘波对乓乓响营收下滑净利润增加表示困惑，“正常营收下滑幅度比较大的情况下，净利润会随之下滑，营收大降，净利润却大幅上升，这有悖于正常市场逻辑。只有一种可能就是大幅度提高毛利率，但毛利率这东西，在行业是基本固定的，很难大幅提高，提高狠了，客户就跑到别的竞争对手那去了。”

让刘波困惑的还有不断激增的毛利率，乓乓响的毛利率也从2021年的33.8%提升了到53.4%。如此强大的盈利反差的转折在于今年三月乓乓响被上海市农业农村委员会选为农产品供给保障重点单位，并负责向各类客户配送农产品及其他食物。

正是乓乓响成为上海的保供单位，自此他们的毛利率就火箭般高升，招股书中显示，来自临时及应急服务客户的收益却突然占到了乓乓响前五个月的约46.0%，为收益的最大份额。

据招股书，乓乓响临时及应急服务客户包括上海市住宅区团购团长、通过“快团团”购买团购包(包括蔬菜及肉类)的个人客户、政府机关等。

在已经公布的2022年前5个月的数据中，“团长们”给乓乓响带来了一半以上的营收，达到1732.3万元。其中来自临时及应急服务客户的毛利率达到了69.6%，在其各客户群体中毛利率最高，团购团长毛利率74.7%、政府机构毛利率74%、毛利率为52.6%，

而坐实乓乓响发“疫情横财”的是临时及应急服务供应商方面的毛利率水平为客户群体中最高，达到了惊人83.8%。也就意味着在上海物资短缺的时间节点，乓乓响卖给临时及应急服务商100块钱的菜，成本只有不到17块钱，这无疑让很多人无法接受。

没有对比就没有伤害，千味央厨作为中国第一家餐饮供应链的上市企业，在2017年-2020年的4年间，最高毛利率为2019年的24.5%，最低为2020年的20.79%。近年来毛利率从没有高过25%，而乓乓响的毛利率除去2019年的28.9%之外，均超过30%，千味央厨的总体毛利率分别为22.69%、23.83%、24.50%和20.79%。而乓乓响2019年总体毛利率就达到了28.9%，2020年至2021年毛利率均超过了30%。

截至2022年5月31日之前五个月，乓乓响来自幼儿园及教育机构的毛利率高达49.8%，远高于行业平均的15%-20%毛利率水平。

安徽宿州小潘幼儿园园长陈静对乓乓响对幼儿园的高毛利率表示了费解，“幼儿园的餐配有极高的标准，且幼儿园属于微利单位，不可能让利那么多给餐饮配送企业，像乓乓响这么高的毛利率，我觉得这很难做到。”

但陈静眼中的很难做到却在乓乓响这里变成了现实，招股书显示2022年前5个月，乓乓响的毛利率高达69.6%，而在2019年其毛利率不过28.9%，在随后爆发的新冠疫情后，乓乓响的毛利率不降反升，2020年达到38.2%，直至2022年前五月的69.6%。

巧合的是，乓乓响毛利率不断攀高的阶段正是我国疫情期间，尤其是今年2月到3月的上海静默时期刚好是乓乓响毛利率持续飙升之时，这仅仅只是巧合？

“行业普遍的利润不过是20%左右，以美国最大的食品配送公司SYSCO为例，他们作为上世纪70年代就上市的企业，到目前毛利率不过19%。乓乓响的近70%的毛利率不可想象。”刘波认为在行业具有“垄断性”才更有话语权和议价权，那么SYSCO全美18%的市场份额远高于乓乓响占全上海份额的1.5%，而乓乓响的毛利率是SYSCO的3.5倍。

刘波指出：“论议价能力，乓乓响肯定没有SYSCO牛，也没SYSCO的垄断地位，但SYSCO没有做到的高毛利，在乓乓响身上实现了。其回应的2021年毛利率下滑主要策略性增加市场份额和产品售价的竞争力，很难让人认可。”

疑惑三：债台高筑还突击分红？

BT财经了解到，2022年3月，在首次上市前夕，乓乓响突击分红2340万元。而乓乓响的控股股东为黄建义、张卫平，两人是夫妻关系，二人合计持股100%，上市前期的这次突击分红，意味着实控人黄建义夫妇已经套现2130万元。

实控人套现并不罕见，但在乓乓响的现金流并不充裕且在上市前夕的敏感阶段套现，敢这样操作的人并不多。招股书数据显示，截至2022年5月31日，乓乓响的现金和现金等价物仅有470.9万元，这对一家准上市公司来说，有些过于“寒酸”。而在不到半年前的2021年12月31日，乓乓响的现金和现金等价物却是3330.6万元，这么短的时间内，直接减少了2859.7万元。

乓乓响近四年经营活动获得现金流净额分别为4114万元、1220万元、5445万元、-296万元，现金流降至历史最低的470.9万元，而2021年同期为2352.8万元。现金储备直线下降。“现金流是企业的生命线，乓乓响400多万元的现金流对其后期的运营十分不利，也不具备抗风险的能力。”刘波对乓乓响只有470.9万元的现金流表示了担忧。

数据显示，乓乓响并不是“不差钱”2019年的资产负债率为64.07%，2020年猛增至80.64%，2021年为69.53%。可谓债台高筑，偿债压力较大，此时的突击分红，引来众多质疑。

在乓乓响的股东架构中，控股股东为黄建义、张卫平夫妇，创始人黄建义为乓乓响的董事会主席、行政总裁兼执行董事，黄建义的女儿34岁的黄贤至为乓乓响执行董事，据相关资料显示，黄贤至以前只有过记者/编辑的工作经验，一家三口都在乓乓响担任重要职位。或许突击分红也就顺理成章。

疑惑四：净利润大逆转的关联方之谜

BT财经梳理发现，乓乓响在2019年疫情爆发之前并不赚钱，即便是在新三板上市，赚钱能力也不出色。

2014年至2018年这5年，乓乓响实现的营业收入分别为0.60亿元、0.75亿元、0.89亿元、1.06亿元、1.25亿元，同比增幅分别为25%、18.7%、19.1%和18%，其中2018年乓乓响的营收为0.43亿元，几乎是2013年的两倍。

但在净利润上，乓乓响的表现差强人意，2014年的净利润为650.64亿元，这是乓乓响在疫情之前最好的成绩单，2015年净利润下滑至397.58万元，同比下滑39%，2016年则继续下滑126.45万元，同比下滑68.2%，2017年净利润为203.40万元，2018年净利润小幅上升至248.75万元，不及2013年的295.2万元，辛苦了6年，赚钱能力不增反降。

营收增幅表现良好，持续增长，盈利能力却长期增收不增利，这和2022年前5月营收下降，净利润却激增形成了巨大的反差。

（乓乓响新三板时期的盈利数据）

而在扣非净利润方面，乓乓响的表现更是让人大跌眼镜，近五年来，除了2014年突破600万元之外其他不是微利就是亏损，具体为2014年609.35万元、2015年的339.64万元、2016年首次实现亏损26.05万元、2017年小幅盈利75.02万元后2018年又亏损了96.59万元。

盈利能力不强且不能够持续盈利，是乓乓响不得已选择港股上市的根本原因，以乓乓响近几年的业绩表现，都不符合A股上市的标准，其中股权结构以及资产规模同样难以满足A股上市标准，而且A股IPO的排队时间较为漫长，对现金流紧张的乓乓响而言，并不是好选择。

2019年年末开始的疫情却给乓乓响的发展插上了翅膀，2019年乓乓响的营收为1.43亿元，同比增长14.4%，虽然增幅上小于前5年，但净利润却出现爆发式增长，2019年乓乓响净利润为2268.90万元，同比增长812.1%，扣非净利润也实现亏转盈，同比猛增2269.7%。

这一现象在2020年延续，该年乓乓响营收1.24亿元，相比上一年减少了1900万元，同比下滑13.3%，是成立以来的首次下滑，但净利润却同比增长了20.28%为2729.1万元，扣非净利润同比增长22.21%为2561.2万元。营收不及2018年1.25亿元，但净利润和扣非净利润都远高于2018年。

（乓乓响准备上市前三年的盈利数据）

从成立至今，乓乓响的经营模式并未发生明显变化，为何净利润会出现如此大的差异？有业内人士隐晦指出或存在“关联交易”。BT财经了解到2018年乓乓响向上海乓乓响农产品专业合作社采购的总额占比为22.22%，此时乓乓响称其不是关联方，而在2016年则被列入关联方。

2019年，更名为上海品铂农产品专业合作社的乓乓响合作社从前五大供应商中消失，但2020年又成为第二大供应商，采购总额占比为7.3%，但今年又宣布不与上海乓乓响农产品专业合作社合作。

是不是关联方，我们不做判断，但通过天眼查可以发现乓乓响实控人黄建义曾是上海乓乓响农产品专业合作社（后更名为上海品铂农产品专业合作社）的法人并担任高管。2015年7月，黄建义将乓乓响农产品专业合作社75%股权转让给第三方。而2016年这家公司又成了乓乓响的关联方，说明黄建义仍然起到决定性的作用。

有业内人士认为，黄建义实际控制的曾经第一大供应商乓乓响合作社成为前几年乓乓响不赚钱的原因。“乓乓响不赚钱不代表乓乓响农产品专业合作社不赚钱，黄建义转让了股权，也不能说明他不是实控人。而企业上市比较忌讳关联交易，这或许是黄建义将股权转给第三方的根本原因。”

黄建义在2015年就名义上市剥离了上海品铂农产品专业合作社，但直到2019年年报，品铂的电话还与黄建义旗下上海贤至实业有限公司相同。这是疏漏还是有意为之，就不得而知。

疑惑五：为何数据只到5月？

乓乓响递交招股书是在2022年10月末，但招股书显示的数据只到2022年5月。

刘波认为这是乓乓响有意而为之，“一般来说，准上市公司对企业的财报数据的时间界定没有明确要求，但跟乓乓响同一天提交上市申请的乐舱物流和冠泽医疗，财报截至日期都是6月底，乓乓响的财报只截止至5月31日，这明显是精心选择的。因为上海6月已经全面复工复产，这可能对乓乓响的数据有一定影响。”。

同一时间递交申请的企业能把财报数据统计到6月底，而乓乓响却只统计到5月底，是乓乓响的数据只能统计到5月31日，还是真是精心选择的刻意而为之？2022年3月到5月是乓乓响大本营上海的非常时期，而身为保供单位的他们，迎来了发展的“黄金期”，1到5月的毛利率创下纪录。

而同为餐饮行业的众多企业纷纷倒闭关门，其中包括众多知名餐饮企业，但乓乓响却在逆势中凭借保供单位取得高增长，在6月上海全面复工复产之后，这一数据必然会下滑，为了上市成功，乓乓响煞费苦心。

一家原本默默无闻的小公司，却因为疫情“火爆出圈”，参与过上海封城期间保供而被人们扒出来。如今因为要上市，又被曝出畸形的高毛利和突击分红等诸多备受质疑的问题，其中可能存在非商业性的行为发生，起码用正常的商业逻辑来看，乓乓响都是家“不太正常”的企业。

疫情让乓乓响迅猛发展，但是也正是这种畸形的发展模式，成为他们上市路上最大的绊脚石。

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