【登峰看景】

结合关键核心技术攻关新型举国体制和党的二十大重点内容，可关注央企价值重估对高技术制造业、新基建和安全发展等领域的积极影响。

李剑峰

近日，上海证券交易所制定三年行动计划，从推动央企估值回归合理水平、助推央企进行专业化整合和完善中国特色现代企业制度三方面做好新一轮央企综合服务。该计划颇受市场关注。

这是监管机构首次明确提出“央企价值重估”，也是对证监会主席易会满要求的“建立具有中国特色的估值体系”和国有上市公司要让市场更好地认识企业内在价值等内容的具体描述。

目前已有众多报告从宏观视角分析央企价值重估，笔者认为，有必要从微观视角分析央企价值重估的底层逻辑。

央企价值重估的

空间和规模

央企100指数反映沪深市场大中型央企上市公司的整体表现。截至11月末，该指数的总市值约20万亿元；滚动PE为8.04倍，与2012年以来9.72倍的均值相比，低估20.86%；PB为0.84倍，与2012年以来1.18倍的均值相比，低估40.14%；距离1倍PB，低估18.61%。

根据Wind一致预测，央企100指数2022年业绩增长4.69%，2023年业绩增长10.94%，基本面不会制约该指数估值修复。如果央企价值重估获市场认可，预估其估值上修空间约20%，价值重估规模大约4万亿元。

底层逻辑之增加规模

（一）杠杆率稳定下价值重估带动资产负债表同步扩张

根据过去十几年的数据，央企100指数市值变动会引起股东权益变动。在资产负债率保持稳定下，股东权益增加会带动资产增加，导致资产负债表扩张。

在央企价值重估带动下，若央企100指数的市值提升至24万亿元，则能够引起股东权益大幅增长，带动资产规模明显增加，即央企价值重估具有显著的资产负债表扩张效应。

（二）杠杆率回升下价值重估带动资产负债表加速扩张

过去十几年间，央企100指数的资产负债表虽规模扩张，但增长放缓，资产增速持续回落，资产负债率也从2011年的89.23%持续降至2021年的87.38%。

若其资产负债率回升1个百分点至近十年来的均值，则在杠杆率回升下，央企价值重估会带动资产负债表加速扩张。

（三）央企价值重估的底层逻辑之一：替代中央政府加杠杆

近两年，为对冲经济下行压力，中国实体经济杠杆率升至273.9%的历史新高，居民部门杠杆率基本持平，企业部门杠杆率小幅下降，杠杆率提升主要来自政府部门加杠杆，尤其是地方政府，其杠杆率上升3.8个百分点，2022年前三季度就上升2.5个百分点。

随着地方财政收入陷入负增长，叠加高杠杆率制约，地方财政支出后继乏力。在居民部门和企业部门加杠杆意愿低迷，及地方政府加杠杆有心无力之下，2023年中国经济更需中央政府加杠杆稳增长。不过，中央政府杠杆率也处在历史最高水平，且也受到中央财政收入负增长的制约，面临增长乏力困境。

通过央企价值重估，利用资产负债表扩张来增加投资，替代中央政府支出，具有可行性。近十年来，央企100指数的资产负债率节节回落。若其杠杆率提升，则会放大资产负债表的扩张效应，在政府加杠杆乏力之下，发挥央企在投资“增量”方面的作用，这或是当下提出央企价值重估的底层逻辑之一。

底层逻辑之提高质量

（一）ROE被摊薄倒逼盈利能力改善

央企价值重估会相应带来股东权益增加，这会摊薄央企ROE，既损害股东利益，也会导致业绩下滑，不符合监管层倡导央企价值重估的本意。预计央企会考虑考核机制及国资股东利益，通过提升业绩来对冲ROE被摊薄的负面影响。

央企100指数近十年来的ROE持续下滑，从2011年的15.80%降至2021年的10.08%，已处历史低位。在考核机制倒逼下，价值重估有望带动盈利能力提升，有助于提高上市央企质量。

（二）ROA被摊薄倒逼盈利能力提升

央企价值重估会相应带来资产规模扩张，引起ROA下滑，这意味着资产回报率下降，会导致央企业绩下滑，这不符合监管层倡导央企价值重估的本意。与改善ROE一样，预计央企会考虑考核机制，通过提升营业收入来对冲ROA下滑的负面影响。

央企100指数近十年的ROA持续下滑，从2010年的7.95%降至2021年的4.88%，已处历史低位。在考核机制倒逼下，价值重估有望带动资产回报率提升，有助于提高上市央企质量。

（三）央企价值重估的底层逻辑之二：促进央企提质增效

央企价值重估存在导致ROE和ROA下滑的风险，但从中长期看，考核机制有望倒逼央企努力提升收入和利润，改善盈利能力，提高质量。

提高央企上市公司质量符合上交所制定完成的新一轮《推动提高沪市上市公司质量三年行动计划》的要求，促进央企提质增效或是央企价值重估的另一底层逻辑。

增量提质对央企涉及

行业带来积极影响

根据资产负债表视角的分析，笔者认为，增加规模和提高质量是央企价值重估的两大底层逻辑。

监管层提出建立中国特色估值体系和央企价值重估，从微观上讲，能起到提质增量的积极效果；从宏观上讲，在外需低迷、内需疲弱和财政收支压力增加之下，在产能利用率回落和去库存周期，能带动央企扩表促投资，弥补民间投资和政府投资的不足，缓解经济下行压力。

此外，更应从中观角度关注央企价值重估的增量提质两大底层逻辑对相关行业的积极影响，央企较多涉及的行业会中长期受益于价值重估。

结合关键核心技术攻关新型举国体制和党的二十大重点内容，可关注央企价值重估对高技术制造业、新基建和安全发展等领域的积极影响。

（作者系中天国富证券研究发展中心首席策略，经济学博士）

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